美國高分紅地圖，菸草產業鏈：奧馳亞（美）、英美菸草（英）、中煙香港（中）……（2025年9月）

（來源：併購優塾產業鏈地圖）

菸草，是指由菸草屬（Nicotiana）植物（主要是紅花菸草 Nicotiana tabacum）的葉片經過加工製成的產品，用於通過吸食、咀嚼或鼻腔吸入等方式攝入其中的活性成分尼古丁（Nicotine），從而產生生理與心理上的滿足感。

近幾年，隨着新型電子煙的發展，各國監管難題頻現。

國家菸草專賣局（STMA）在2025年發佈了多項電子煙監管政策，包括開展「雙隨機、一公開」監管、修訂技術審評細則、設立電子煙監督管理司等。明確將調味電子煙、草本霧化煙等新型菸草製品納入監管，並嚴厲打擊向未成年人銷售電子煙的行為。

FDA雖加大了打擊非法一次性電子煙產品氾濫力度，但由於處罰相對較輕、執法存在困難，非法交易問題在城市和禁味地區依然嚴重。

從行業景氣度來看，全球成人煙民人均消費額，由2009年的425.79美元增長至2023年的617.08美元，CAGR為2.69%；中國成人煙民人均消費額由2009年的2963元增長至2023年的6575元，CAGR為5.86%。

從結構來看呈現兩大趨勢，1）高端捲菸（如一、二類煙）銷量佔比提升，2007-2021年，一類捲菸銷量佔比從5.88%提升至30.17%，二類捲菸銷量佔比從7.22%提升至23.16%。

2）新型菸草增速較快，2024年全球新型菸草市場規模達 869.6億美元，同比增長 13.1%，延續了近年來的高增長趨勢（2017-2024年複合增長率CAGR為16.8%）。

從龍頭公司情況看，無論是中外捲菸龍頭業績都較為穩定，且現金分紅率維持較高水平。

奧馳亞（前身是全球菸草巨頭菲利普莫里斯，2008年進行分拆，美國菸草業務分拆成為目前的「奧馳亞」公司，萬寶路Marlboro就是其旗下龍頭品牌，國際菸草業務分拆為「菲利普莫里斯國際」公司）——2025上半年收入113.61億美元，同比減少3.6%；經調整EPS為2.67美元，同比增長7.2%，公司的業績符合預期。2024年末股息率達到6.3%。

英美菸草（全球第二大煙草集團，健牌kent、樂富門Rothmans、好彩Lucky Strike、登喜路Dunhill是其旗下品牌）——2025年上半年收入120.69億英鎊，同比減少2.2%，在固定匯率下同比增長1.8%，主要由於美國市場增長帶動。經調整經營利潤53.94億英鎊，同比增長0.6%。2024年末股息率達到5.3%。

中煙香港（全球居首的菸草公司中國菸草旗下的國際業務平臺）——2025年上半年實現營收 103.2 億港元，同比+18.5%；淨利潤 7.06 億港元，同比+9.8%。目前股息率較低，僅0.98%。

來源：Choice，併購優塾

菸草行業的進化，圍繞需求而發展：

一、原始利用與早期傳播（公元前- 17世紀）——菸草的歷史始於美洲原住民的原始利用，他們通過簡單的晾曬和風乾技術來處理菸葉，用於咀嚼或菸斗。隨着大航海時代的到來，菸草的種子和栽培技術從美洲傳播至全球，開啟了其世界化的旅程。

二、手工製作與規模化生產（18世紀 - 19世紀末）——到了18至19世紀，雪茄的手工卷制工藝發展成為一門精湛技藝。然而真正的變革源於19世紀中葉烤煙技術的發明，這項技術極大地改善了菸葉的色澤和口感，為現代香菸奠定了基礎。隨后，首臺實用捲菸機的誕生，使生產效率實現了跨越式提升，推動香菸生產從手工作坊邁向機械化大生產。

三、工業化與「現代香菸」的形成（20世紀初 - 20世紀50年代）——進入20世紀，香菸取代其他形式成為絕對主流。混合型配方工藝的出現，通過將不同種類的菸葉科學混合，定義了現代香菸的經典風味。與此同時，加香加料技術和自動化生產線的持續完善，使得大規模、標準化的品牌生產成為可能，菸草工業由此進入黃金時代。

四、降焦減害與過濾嘴革命（20世紀50年代 - 20世紀末）——自20世紀50年代起，隨着健康意識的覺醒，行業技術發展的焦點轉向降焦減害。過濾嘴的普及成為標準配置，並結合高透氣度盤紙和打孔技術來稀釋煙氣。菸絲膨脹技術和再造菸葉技術不僅有效降低了成品中的焦油含量，也大幅提升了原料的利用效率。

五、多元化與新型菸草製品崛起（21世紀初 - 至今）——步入21世紀，在傳統捲菸市場面臨挑戰的背景下，創新成為主旋律。以電子霧化技術為核心的電子煙，和以精密低温加熱技術為代表的加熱不燃燒製品相繼問世，開創了無需燃燒即可體驗菸草風味的新途徑。這些突破性技術正引領整個行業邁向一個以減害、多元和數字化為特徵的全新發展紀元。

菸草行業產業鏈包括：

來源：中國菸草管網

上游——涉及菸葉的種植、收購和初步加工。其中，世界頂級的菸葉產地為：巴西、美國、津巴布韋、中國雲南等。

中游——菸葉加工與捲菸製造，將收購的菸葉進行復烤、加工成再造菸葉薄片，並製造捲菸、新型菸草製品（如HNB加熱棒）等成品。國外的代表企業為：菲利普莫里斯國際(PMI)、英美菸草(BAT)、日本菸草(JTI)；國內各省級中煙工業公司：如雲南中煙、上海中煙、湖北中煙、湖南中煙等。

下游——批發、零售與進出口貿易。其中，國外品牌廠商主要產品的批發、零售與進出口貿易；國內的代表公司為中煙國際。

從產業鏈上的參與者近期的增長預期來看：

Choice，併購優塾

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注：報名諮詢，添加客服：bgys2015

【引用資料】本報告寫作中參考了以下材料，特此鳴謝。[1]

（一）

菸草的核心原理，是利用尼古丁的神經調節作用，實現生理調節和心理依賴。尼古丁通過吸菸或咀嚼等方式進入人體后，隨血液進入大腦，與大腦中的乙酰膽鹼受體（nAChR） 結合，觸發多巴胺、腎上腺素等神經遞質釋放。

其中，多巴胺可產生愉悦感和放松感（成癮的關鍵），腎上腺素可提升警覺性與心率（短期興奮作用）。

來源：香港吸菸健康委員會

傳統菸草製品分為可燃菸草和無煙菸草。可燃菸草包括捲菸、雪茄、雪茄煙等，通過燃燒吸食；無煙菸草包括口嚼煙、鼻菸等，不通過燃燒使用。

傳統菸草以捲菸為主，按照菸葉配方和加工方式可分為：

1）烤煙型捲菸全部或絕大部分使用烤煙原料，菸絲為橙黃色，具有濃烈的烤煙香氣，口味醇厚且辛辣。代表品牌包括中式捲菸（如中華、玉溪）、555等。主要消費市場是中國、英國等。

2）混合型捲菸由幾種不同菸葉（如烤煙、香料煙、白肋煙、馬里蘭煙）按比例混合而成，菸絲呈棕紅色，口味獨特且變化多，香氣部位在喉部。代表品牌包括萬寶路、健牌、雲斯頓、駱駝等。主要消費市場是美國、歐洲等。

傳統菸草燃燒產生焦油等致癌物，而新型菸草通過加熱（HNB）或霧化（電子煙）技術，顯著降低有害物質釋放（如IQOS減少90%有害物）。

世界衞生組織（WHO）及多國監管機構（如FDA）認可其減害性，吸引傳統菸民轉向新型產品。

2024年全球新型菸草市場規模達 869.6億美元，同比增長 13.1%，延續了近年來的高增長趨勢（2017-2024年複合增長率CAGR為16.8%）。

新型菸草主要分為三類產品：

加熱不燃燒菸草製品（HNB）——使用加熱而非燃燒方式，釋放尼古丁，口味接近傳統捲菸。2024年市場規模為388.5億美元，佔比45%，代表品牌有IQOS（菲莫國際）、Glo（英美菸草）。

目前不同地區的對HNB 產品的政策存在差異，日本和韓國的法律環境相對寬松，HNB 被視同為捲菸產品，監管方式一致，允許正常銷售流通。日韓、西歐為主力市場（2024年佔全球68%），東歐、中東非增速超30%（CAGR3）。

霧化電子煙（Vapes）——通過霧化尼古丁溶液吸食，包括封閉式（一次性或換彈式）和開放式。2024年市場規模為230.4億美元，佔比26%，代表品牌有Vuse（英美菸草）。

尼古丁口含袋（Oral nicotine pouches）——口服尼古丁產品，無需吸入。2024年市場規模為112.5億美元，佔比13%，增速快（同比+51.0%），代表品牌有ZYN（菲莫國際）、Velo（英美菸草）。北美2024年銷量增長47%，歐洲放寬口味限制（如瑞典）推動需求。

從成本方面看，傳統菸草以中式捲菸為例：

税收成本（佔零售價50%-65%）；原材料成本為菸葉（25%-30%）中國實行統購統銷，輔料（10%-15%）；生產加工成本（約15%-20%）；流通與渠道成本（約15%-20%）。

其中，國內菸草稅制為全球較複雜且佔比較高的國家（美國40%~45%、日本55%-60%），涉及到從量消費税、從價消費税、增值税、城建税及教育附加、菸葉税等。

新型菸草方面，以HNB為例，製造成本涉及到煙彈（耗材）和煙具（設備）成本。

煙彈（耗材）成本——菸草材料（30%-40%）、濾嘴組件（20%-25%）、專利許可費（10%-15%）、包裝與輔料（5%-10%）。其中，再造菸草薄片（RTP）是核心原料，需專用配方和加工工藝（如造紙法、稠漿法）。高端產品使用津巴布韋/巴西菸葉，成本較高。濾嘴組件包括降温段（PLA薄膜）、中空醋纖絲束等，專利設計（如IQOS四段式結構）增加成本。

煙具（設備）成本——加熱元件（25%-30%）、電池與電路（20%-25%）、結構件（15%-20%）、研發攤銷（10%-15%）。其中，加熱元件包括陶瓷發熱片、金屬合金加熱針（如IQOS刀片式），技術壁壘高。

HNB成本構成

來源：國元證券

生產工藝方面，差異也較大：

全球傳統菸草（以捲菸為代表）的工藝差異，主要體現為：菸葉處理、配方設計、加香技術、卷接方式四大維度，背后與消費偏好有關。

中國追求「綿柔甘甜」，採用三烤三潤（120℃→70℃→50℃循環）自然醇化9-24個月；美式偏好「濃烈飽滿」，採用高温快烤（130℃單次定型）人工發酵2-3周。

新型菸草以HNB為例，HNB產品的核心耗材（煙彈）由菸草薄片構成，薄片是一種通過重組菸草物質製成的專用材料，用於替代傳統捲菸中的菸絲。目前HNB 產品專用菸草薄片的生產工藝主要有四種：造紙法、干法造紙法、稠漿法、輥壓法。

全球80%的HNB產品使用造紙法薄片（2024年歐睿數據）生產，流程為煙梗提取纖維→製成基片→塗布菸草提取物+香精。難點體現在漿料製備的均勻性控制、結構缺陷控制、塗布工藝的精準定量等環節，菸草薄片需專用設備（普通造紙線不適用），但進口設備（如奧地利Andritz）單條線投資超2億元，且核心部件（流漿箱/塗布頭）限制對華出口。

隨着消費者越來越注重健康，傳統菸草市場規模下滑，在新型菸草領域具有優勢的企業更具有競爭壁壘。

（二）

首先，從收入體量和業務結構方面來看:

從2024年收入體量來看，英美菸草（2347億元）>奧馳亞（1726億元）>中煙香港（130億元）；

奧馳亞——前身為菲利普·莫里斯公司（Philip Morris），成立於19世紀，2003年更名為奧馳亞以推動多元化發展，核心業務仍為菸草。2008年分拆菲利普·莫里斯國際公司負責國際業務，奧馳亞則聚焦美國市場。

通過收購美國無煙菸草公司（2009年）、約翰·米德爾頓雪茄公司（2007年）及NJOY電子煙（2023年）等拓展產品線；近年加速向新型菸草（如口含煙「on!」和電子煙）轉型，但面臨傳統菸草銷量下滑及專利訴訟等挑戰。

2024年收入構成中, 燃燒類產品（Smokeable Products）佔比87%，口含菸草與電子霧化產品（Oral Tobacco & Smoke-Free Products）佔比13%，收入100%來自於美國。

其中，燃燒類產品主要品牌Marlboro 香菸、Black & Mild 雪茄；口含菸草與電子霧化產品主要品牌Copenhagen、Skoal、on! 尼古丁小袋、NJOY 電子霧化。

來源：marketscreener

英美菸草——成立於1902年，由英國帝國菸草與美國菸草公司合資創立，初期專注全球菸草市場拓展。1927年收購美國布朗威廉森公司，正式進入美國市場。1999年與樂富門國際菸草公司合併，躍居全球第二大煙草企業並整合登喜路等核心品牌。2017年全資控股雷諾美國公司，鞏固北美市場地位。近年加速向電子煙、加熱不燃燒等新型菸草轉型，以應對傳統捲菸市場萎縮。

2024年收入構成中,傳統菸草業務（Conventional Tobacco）佔比82%、新業務（New Categories）17.5%。按收入來源地看，美國佔比44%、美洲和歐洲36%、亞洲、中東和非洲佔比21%。

其中，傳統菸草業務主要品牌登喜路（Dunhill）、健牌（Kent）、好彩（Lucky Strike）、波邁（Pall Mall）、樂富門（Rothmans）；新業務（New Categories）主要產品Vuse 電子霧化、glo 加熱菸草、Velo 尼古丁小袋。

來源：marketscreener

中煙香港——成立於2004年，前身為1980年代設立的天利國際經貿有限公司，2018年重組后成為中國菸草總公司旗下國際業務拓展及資本運作的獨家境外平臺。2021年收購中煙巴西公司，切入全球菸葉產業鏈上游，2024年拓展有税捲菸市場並推動雪茄、新型菸草出海。

2024年收入構成中,菸葉類產品進口佔比68.65%、菸葉類產品出口17.14%、捲菸出口13.08%、新型菸草製品出口1.12%。

其中，「菸葉類產品進口」獨家從全球（津巴布韋除外）採購菸葉，以「採購價+固定加價比例」（通常加價 6%，部分雪茄煙葉加價 3%）銷售給中煙國際，供應國內捲菸生產。

「菸葉類產品出口業務」獨家向東南亞、中國港澳臺及歐洲（2023年新增）出口國產菸葉，定價按 「銷售價×(1-加價比例)」（加價比例 1%-4%）。

「捲菸出口業務」獨家經營泰國、新加坡、中國港澳及境內關外免税市場的捲菸出口，2024年9月新增柬埔寨、中國港澳 有税市場（如長城雪茄）。

「新型菸草製品出口業務」獨家向全球（中國除外）出口加熱不燃燒菸草製品（HNB），主打品牌包括 MC、COO、嬌子（寬窄）。

來源：併購優塾

（三）

單季度利潤同比增速

來源：Choice，併購優塾

奧馳亞——2025上半年收入113.61億美元，同比減少3.6%；經調整EPS為2.67美元，同比增長7.2%，公司的業績符合預期。

可吸食產品出貨量負增長：2025Q2可吸食產品收入同比下降2.5%，主要由於出貨量同比倒退，其中香菸的出貨量同比下降了10.2%，一次性口味電子煙仍然給公司的合規業務帶來壓力；雪茄的出貨量同比增長3.7%。

口含煙產品保持增長：公司2025Q2口含煙的淨收入為7.53億美元，同比增長5.9%，主要由於產品定價的提升，但整體出貨量同比下降1%。公司主推的品牌on！出貨量同比增26.5%至5210萬罐。口含煙產品的市佔率為33.1%，同比下降4.6個百分點。

此外，公司將2025年全年經調整攤薄EPS指引由5.30-5.45美元調升為5.35-5.45美元，同比增速為3.0-5.0%，主要由於公司持續回購導致股本減少。

來源：Choice，併購優塾

英美菸草——2025年上半年收入120.69億英鎊，同比減少2.2%，在固定匯率下同比增長1.8%，主要由於美國市場增長帶動。經調整經營利潤53.94億英鎊，同比增長0.6%。

2025H1公司在美國市場實現收入54.32億英鎊，同比增長1.0%，在固定匯率下同比增長3.7%；經調整經營利潤31.5億英鎊，同比增長3.2%，自2022年以來首次實現收入和利潤的雙增長，一方面傳統菸草保持穩健的經營，另一方面公司的現代口含煙表現出色，Velo市佔率提升6.8個百分點至13.2%，推動現代口含煙板塊收入同比增長372%。

按區域劃分，美國，美洲（除美國）和歐洲，亞太、中東和非洲的收入佔比分別為45%，35%和20%，經調整經營利潤的佔比分別為56%，28%和16%。

此外，公司預計2025年收入同比增長將達到1-2%的區間上限，新品類收入增速在中個位數；經調整經營利潤同比增長1.5-2.5%。公司將2025年回購計劃增加2億英鎊至11億英鎊。

來源：Choice，併購優塾

中煙香港——2025年上半年實現營收103.2 億港元，同比+18.5%；淨利潤7.06 億港元，同比+9.8%。

2025H1 菸葉類進口業務收入84.0 億港元/+23.5%，其中菸葉進口量 9.79 萬噸/+2.5%、進口均價單噸8.58 萬港元/+20.5%，毛利率 8.2%/-2.8pct。收入增長主要系銷售單價提高，毛利下降主要系供需關係影響，自CBT 採購的菸葉成本增幅大於銷售價格增幅，短期影響業務毛利率。

2025H1 菸葉類出口業務收入11.6 億港元/+25.9%，其中菸葉出口量3.85 萬噸/+12.7%、出口均價單噸3.00萬港元/+11.7%，毛利率 5.5%/+2.4pct。公司加強供需兩端對接、積極拓新市場新客户，持續優化定價策略。

來源：Choice，併購優塾

（四）

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奧馳亞和英美菸草的現金流明顯好於中煙香港。因為：1）中煙香港受供應鏈及政策影響較大（如巴西菸葉減產、進出口監管），從賬面上看存貨規模達50億港元（佔資產54%）。2）奧馳亞/英美菸草全球化佈局與多元化產品（含電子煙、口含煙）平滑周期波動，現金流更穩定。

英美菸草投資活動現金流較大，公司正在將大量現金投入「減害產品」（如Vuse電子煙、Glo加熱菸草、Velo尼古丁袋）的研發、生產和市場推廣中，替代正在衰退的傳統香菸業務。

（五）

ROE趨勢（%）

來源：Choice，併購優塾

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奧馳亞自2022 年上半年，Altria 報告 ABI（Anheuser-Busch InBev）和 Cronos Group 的權益收益出現淨虧損，分別計入大額虧損項目，進一步壓低了當期及滾動 12 個月的淨利潤。

JUUL價值調整、ABI 股權及 Cronos 股權的連續虧損，使得多季度淨利潤合計爲負。其中，JUUL Labs主要業務是設計、製造和銷售電子煙及尼古丁煙彈；ABI是全球龍頭的啤酒釀造公司；

英美菸草毛利率明顯較高，因為：

1）中煙香港核心業務屬於「貿易商」或「分銷平臺」，其盈利主要來源於買賣差價或固定的服務費用，另外兩家公司則是「製造商」和「品牌商」享受更多溢價空間。

2）英美菸草毛利率高於奧馳亞則主要是因為：a）新型菸草的結構影響，奧馳亞雖然也在新型菸草領域有所佈局（如收購NJOY），但其核心營收仍然嚴重依賴於傳統捲菸。b）税收影響，奧馳亞主要專注於美國市場，而美國市場菸草税率高、監管嚴格（如FDA的嚴格監管），英美菸草業務遍佈全球多個市場，包括美國、歐洲、亞太等。

來源：Choice，併購優塾