深度拆解IBM的AI訂單成色，為何市場不再買賬？

儘管該科技公司發佈的第二季度財報業績超出分析師預期，但其后股價卻大幅下跌。有外國分析師認為，IBM終於開始正視其人工智能業務增長有限這一現實。

作者：Stone Fox Capital

喜憂參半的人工智能業務

大約一個月前，IBM發佈了2025年第二季度財報，市場原本認為這份財報整體表現穩健。這家科技公司不僅業績超出預期，營收還實現了7.6%的可觀增長。然而，財報發佈后的首個交易日，IBM股價開盤即大幅走低，且在之后的一個月里又下跌了20美元。

在2025年第二季度的財報電話會議上，首席執行官Arvind Krishna強調其人工智能業務看似蓬勃發展，他表示： 

「IBM的差異化優勢在於人工智能產品組合的廣度——我們擁有創新的技術棧、規模化的諮詢業務，以及‘零客户’視角。截至目前，我們生成式人工智能（GenAI）業務的累計訂單額已超過75億美元，且季度環比增長勢頭正在加快。」

在上一季度（即3月所在季度），IBM曾宣佈生成式人工智能業務訂單額達60億美元，其中新增訂單額為10億美元；而到了第二季度，該業務新增訂單額加速增長至15億美元。此外，該公司第四季度人工智能訂單額達到20億美元，這一數據也從側面反映出其季度訂單額存在較大波動。

前幾個季度存在的核心問題是：人工智能訂單額與諮詢業務的關聯度遠高於軟件業務，而軟件業務本應是能實現快速增長的領域。更糟糕的是，首席財務官隨后的表述似乎暗示，生成式人工智能諮詢訂單的增長可能對非人工智能業務造成了壓力，他提到： 

「諮詢業務營收持平，上半年整體趨於穩定。儘管面臨嚴峻的定價環境，截至上半年，我們的未完成訂單量仍保持健康水平，較去年增長4%。本季度，智能運營業務營收增長2%，而戰略與技術業務營收下降2%。當前市場環境仍具不確定性，客户更傾向於進行高成本效益、高影響力的技術投資，這推動了業務應用轉型、人工智能運營以及雲平臺工程等領域的良好營收增長，也使得我們諮詢業務中的生成式人工智能訂單額在本季度突破10億美元。」

至少，首席財務官James Kavanaugh明確表示，第二季度15億美元的生成式人工智能訂單額中，有10億美元與諮詢業務相關，而該季度諮詢業務本身並未實現增長。在3月所在季度，管理層曾透露，過去訂單額中80%來自諮詢業務。這意味着目前人工智能訂單總額中約有 60 億美元與諮詢業務有關，而諮詢業務並未增長，總訂單量僅增長了 4%。

市場或許終於意識到一個問題：儘管IBM宣稱人工智能訂單額實現大幅增長，但該公司對第三季度營收增長的預期僅為5%左右，且有機增長還面臨兩大阻礙：

1. 按當前匯率計算，匯率因素預計將為全年營收增長貢獻約1.5個百分點的提振作用。

2. 對HashiCorp的收購案為營收增長帶來了約1個百分點的推動——該公司2024年的營收基數為6億美元。

本質而言，人工智能業務的大幅提振僅推動IBM的有機增長率維持在2%至3%的區間。軟件部門是唯一實現穩健增長的業務板塊，但從3年期圖表來看，並未出現任何能證明人工智能業務為整體增長提供有力支撐的明顯跡象。

增長邏輯錯位

受人工智能概念推動，IBM股價從2023年初的125美元一路飆升至近期的296美元高點。但實際業績並未顯示出人工智能業務對增長有任何提振作用。

分析師普遍預測，IBM 2026年的每股收益目標為11.85美元。目前其預期市盈率僅小幅降至20倍，而此前該公司的正常預期市盈率區間為10至15倍。正如前文所分析，IBM的增長速率並未因人工智能業務而發生實質性改變，因此當前較高的市盈率缺乏合理支撐。

IBM預計未來自由現金流將達到135億美元以上。這一數字與年初時135億美元的預測值持平。

不過，IBM稱自由現金流將從去年的127億美元實現增長，但很難判斷這一增長中有多少來自今年2月完成收購的HashiCorp業務（新增部分），又有多少來自實際的有機增長。該科技公司在這筆收購案上花費了64億美元現金，僅這一項收購的支出就已接近其業務現金流產生額的50%。

若IBM股價迴歸此前的預期市盈率區間，以2026年11.85美元的每股收益目標計算，其股價將跌至118.50美元至177.75美元之間。要回到正常估值區間，IBM股價至少還有62美元的下跌空間。

除非IBM能改變當前「諮詢業務營收僅替換原有諮詢項目、整體淨收益有限」的局面，否則其股價將回落至此前的區間。該公司近期剛剛宣佈與AMD展開合作，計劃通過整合人工智能加速器與量子計算機，共同探索計算領域的未來發展方向。

事實上，這家科技公司過去已建立了大量合作伙伴關係，但這些合作並未為其帶來顯著的增長。

總結

對投資者而言，核心啟示在於：IBM的人工智能業務增長不足以支撐其過去一年的大幅股價上漲。因此，即便過去幾個月該股已下跌逾50美元，投資者仍應繼續拋售其股票。