國金可選消費趙中平｜海外新型菸草系列深度六：HNB格局或將改變，口含煙延續高增長

（轉自：國金證券研究所）

　　作者：趙中平、張楊桓、尹新悦

摘要

■ 投資觀點

基本結論

　　全球情況概覽：根據歐睿統計，2024年全球新型菸草產品市場規模達869.6億美元，同比增長13.1%，其中無煙菸草/霧化電子煙/加熱菸草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模分別為138.2/230.4/388.5/112.5億美元，分別同比-0.1%/+8.9%/+12.7%/+51.0%。口服尼古丁產品加速增長，而霧化電子煙與加熱菸草產品也均延續增長態勢。根據歐睿預測，2025年全球新型菸草市場仍將維持穩健增長，2025年無煙菸草/霧化電子煙/加熱菸草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模預計分別同比+0.6%/ +0.9%/ +12.9%/ +36.1%至139.1/232.4/438.8 /153.0億美元。

　　口含煙：全球尼古丁袋市場保持高擴容速度，菸草巨頭優勢明顯。根據歐睿統計，2024年全球尼古丁袋市場規模為212億袋，同比增長37%，2019-2024年CAGR為65%。2025年初美國FDA首次批准尼古丁袋風味型產品，后續該品類美國市場成長值得期待，歐洲多數國家監管仍待完善，靜待后續政策信號。從格局上看，菸草巨頭優勢明顯，PMI/BAT/Altria/Swisher/NGP2023年全球市場份額分別為40.3%/ 23.6%/13.5%/ 9.5%/1.3%，CR5提升至88.2%。

　　菲莫國際：新型菸草營收佔比進一步提升，ZYN持續保持領先。2024年菲莫國際總營收為378.6億元，同比增長7.6%，新型菸草業務實現營收146.6億元，同比增長17.0%，其中HNB產品出貨量達1397億支，同比增長11.5%。新型菸草業務發展較優，收入佔比環比提升3.1pct至38.7%。2025Q1新型菸草營收同比+15.0%至39.0億美元，2025Q1HNB出貨量同比+11.9%至371億支。截至2024年底，PMI新型菸草用户數已達3220萬人，同比增加15.6%，其中新型菸草替代傳統捲菸消費用户數為2318萬人，替代率高達72.0%。此外，2024年菲莫國際尼古丁袋銷量增長53%至129億袋，截止25Q1ZYN在美國市佔率為70.5%，持續保持領先地位。

英美菸草：加速推動「無煙化戰略」，glo hilo持續推廣或改變HNB現有競爭格局。公司2024年總收入258.7億英鎊，同比減少5.2%，新型菸草業務收入達34.3億英鎊，同比增加6.1%。從細分品類來看，霧化電子煙24年收入17.65億英鎊，同比減少2.6%，佔整體新型菸草業務收入比例達51.4%。此外，24年加熱不燃燒產品收入9.72億英鎊，同比下降2.4%。2024年，英美菸草的現代口含煙業務實現收入7.9億英鎊與銷量83億袋，分別同比增長47%與55%。HNB新品Glo hilo已於24年12月在塞爾維亞試點上市，市場銷售理想，BAT計劃於25年在覈心國家進一步推廣，期待Glo hilo憑藉優異的產品力搶佔市場份額，或將改變IQOS在加熱不燃燒領域一家獨大的市場格局。

　　奧馳亞：NJOY表現亮眼，on!品牌銷量增長顯著。2024年，奧馳亞總收入為240.2億美元，同比下降1.9%，其中口含菸草業務收入為27.8億美元，同比增長4.1%。2024年Q4，NJOY品牌的電子煙產品銷售量實現了顯著增長，同比提升15.3%，總銷量達到了1280萬件，NJOY煙彈在美國零售市場中的份額提升至6.4%。on！品牌在24年實現銷量1.6億袋，同比+40.2%，在美國市場的市佔率為8.3%，較2023年底+1.4pct。

　　帝國菸草：系列新品持續在西歐推出，新型菸草延續增長態勢。2024年帝國菸草的新型菸草業務實現收入3.29億英鎊，同比增長24.2%，其中歐洲地區2024年新型菸草業務實現總營收2.6億英鎊，同比增長18.2%，並且24H2同比+22.0%，延續優異表現。歐洲地區已成為帝國菸草新型菸草業務收入增長的重要驅動，公司在英國、法國和西班推出了一次性電子煙品牌，同時在加熱菸草與口服尼古丁袋領域不斷推出新產品以滿足用户不斷變化的消費偏好。

　　日本菸草：24年新型菸草高速增長，Ploom品牌海外表現亮眼。2024年日本菸草的新型菸草業務營收為9890億日元，同比+21.1%，總銷量為109億支，同比+24.2%。其中日本市場新型菸草產品2024年銷量達90億支，同比增長21.3%，依託於 Ploom產品在新興市場的拓展，24年海外銷量達19億支，同比增長35.7%。24Q4新型菸草營收為232億日元，同比增長19.1%，銷量方面，24Q4新型菸草總銷量為30億支，同比增長27.7%。

　　總結24年海外新型菸草市場表現來看，海外新型菸草滲透率提升趨勢依然明顯，新型菸草業務仍是各巨頭實現長遠業績增長的重要發力點。整體重點關注思摩爾國際，其作為全球電子煙代工市場的頭部企業，與BAT、NJOY深度綁定，在霧化電子煙合規市場規模顯著擴容、BAT持續加大對HNB的投入力度下，公司或將顯著受益，此外建議關注新型菸草（霧化、HNB、口含煙）產業鏈其余相關公司。

風險提示

　　國內外對非法產品監管力度及效果不及預期；匯率大幅波動；PMTA認證不通過

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目錄

1.全球市場概況：新型菸草發展勢能依然充足，新興市場釋放潛力

2.口含煙：行業保持高增長態勢，國際巨頭優勢明顯

3.菲莫國際：新型菸草佔比進一步提升，ZYN持續保持領先地位

4.英美菸草：霧化顯現改善信號，HNB新品上市，加速推動「無煙化」

5.奧馳亞：24年NJOY表現優異，on!品牌銷量增長顯著

6.帝國菸草：系列新品持續在西歐推出，24H2延續較優增長態勢

7.日本菸草：24年新型菸草高速增長，HNB海外表現亮眼

8.投資建議

風險提示

正文

1.全球市場概況：新型菸草發展勢能依然充足，新興市場釋放潛力

1.1 全球新型菸草市場穩步擴容，HNB延續較優增長

　　根據歐睿統計，預計2024年全球新型菸草產品市場規模已達869.6億美元，同比增長13.1%，其中無煙菸草/霧化電子煙/加熱菸草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模分別為138.2/230.4/388.5/112.5億美元，分別同比-0.1%/+8.9%/+12.7%/+51.0%，無煙口服尼古丁，霧化電子煙與加熱菸草產品均延續較快增長趨勢。全球新型菸草行業從2016年開始依託各大煙草集團相關產品的持續迭代，多年延續優異增長，2017-2024年全球整體新型菸草產品CAGR為16.8%，其中霧化電子煙/加熱菸草產品CAGR分別為10.8%/31.7%。根據歐睿預測，2025年全球新型菸草市場仍將維持穩健增長，2025年無煙菸草/霧化電子煙/加熱菸草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模預計分別同比+0.6%/+0.9%/+12.9%/+36.1%至139.1/232.4/438.8 /153.0億美元。

1.2 北美、西歐延續優異增長，美國仍為新型菸草最大市場

　　根據歐睿統計，預計2024年北美、亞太、西歐三大地區新型菸草產品市場規模分別同比+14.0%/+6.1%/+15.2%至282.5/178.1/231.9億美元，總計規模佔比已達到全球的79.6%。近三年來歐洲地區市場規模快速增長，東歐和西歐CAGR3分別為24.0%/21.1%。此外，中東及非洲地區和拉丁美洲也處於快速增長期，CAGR3分別為32.6%/28.3%。具體國家來看，佔全球市場比重超過5%的國家為美國、日本、意大利、俄羅斯，佔比分別為29.4%/14.4%/6.9%/5.2%，美國仍是新型菸草產品需求最大的市場。

1.2.1 霧化電子煙：歐美仍為主要市場，西歐超越北美成為第一大市場

　　分區域來看：根據歐睿統計，預計2024年北美/西歐/亞太/東歐/中東及非洲/拉丁美洲地區霧化電子煙市場規模分別同比+3.2%/ +15.2%/ +1.1%/+13.6%/ +5.4%/+20.4%至83.7/86.7/14.3/22.3/16.0/4.1億美元。北美霧化電子煙市場近年來增長趨緩，而西歐受益於一次性電子煙銷售的快速提升，2024年整體霧化電子煙實現較快增長，已超越美國成為全球第一大市場。2024年亞太地區霧化電子煙整體市場規模已趨於平穩，中東及非洲作為新興市場有較大程度同比增長。從國家規模佔比來看，美國、英國、加拿大為霧化電子煙全球前三大市場，2024年佔比分別為26.2%/17.1%/10.0%。

1.2.2 加熱菸草：歐洲市場高增趨勢延續，中東及非洲實現高增長

　　根據歐睿統計，預計2024年亞太/東歐/西歐/中東及非洲/北美/拉美地區加熱菸草市場規模分別同比+6.6%/+16.6%/+15.5%/+30.8%/+21.3%/+15.2%至157.8/100.5/105.8/22.3/1.5/0.7億美元。近年來，歐洲市場在規模已較大的情況下，依然實現快速增長，其中東歐由於起步較晚，近兩年規模迅速擴張，東歐/西歐CAGR3達23.0%/20.3%。此外拉美、中東及非洲地區加熱菸草市場正處起步階段，近3年複合增長率分別達13.5%/50.5%。從國家規模佔比來看，2024年日本仍是加熱菸草產品全球第一大市場，佔比達31.8%，此外意大利、俄羅斯、韓國佔比分別為13.0%/7.3%/7.2%。

1.2.3 無煙菸草產品：整體表現平穩，北美地區為主要市場

　　根據歐睿統計，預計2024年北美/西歐/亞太/中東及非洲/東歐地區無煙菸草產品市場規模分別同比-2.1%/ +6.8%/+7.7%/+8.4%/+2.6%至103.7/23.9/5.4/5.0/0.4億美元。北美地區依然是無煙菸草產品市場規模增長的主要驅動，其近3年CAGR為1.0%，其他地區無煙菸草整體規模較小，增速較慢。從國家規模佔比來看，美國市場穩居全球第一大市場，2024年美國無煙菸草產品市場規模佔全球比例達73.7%，此外挪威和瑞典佔比分別為8.4%/8.3%。

1.3 監管風向日趨好轉，合規市場規模持續擴容

1.3.1 中國市場：口味禁令衝擊市場需求，短期內預計無顯著變化

　　根據歐睿統計，預計2024年中國霧化電子煙零售額仍有下降，同比下降36.7%，金額達12.57億人民幣。主要是由於《電子煙管理辦法》和新的電子煙國家標準的實施，合規市場中禁止了所有調味霧化電子煙，此外對霧化電子煙徵收的消費税使得電子煙的消費成本明顯提高。從目前來看，中國霧化電子煙市場仍未有出現顯著擴容趨勢。

1.3.2 美國市場：口含尼古丁表現亮眼，霧化電子煙仍受非法產品衝擊

　　根據歐睿統計，預計2024年美國新型菸草市場總規模達256.0億美元，同比增長14.6%，其中無煙口服尼古丁為主要驅動因素，市場規模同比增長57.2%至93.7億美元。霧化電子煙市場規模同比增長1.2%至60.3億美元。口服尼古丁2024年表現突出，主因其效果持續時間更長和更多口味選擇。

　　封閉式品類為市場主流，非法產品佔比仍較大。根據歐睿統計，預計2024年在合法封閉式電子煙中，一次性電子煙/可充電式煙具/煙彈市場規模分別同比+4.1%/+0.9%/+2.5%至3.5/12.1/34.6億美元，在封閉式電子煙中佔比分別為6.9%/24.1%/69.0%，封閉式換彈品類仍為市場主流產品。合法開放式電子煙煙具/煙油市場規模為3.7/6.5億美元，分別同比-4.5%/-3.3%。非法產品是美國霧化電子煙市場面臨的重要挑戰。根據歐睿統計，預計2024年美國合法/非法霧化電子煙市場規模分別為58.74/211.52億美元，非法產品預計佔霧化電子煙總銷售額約78%。

　　分品牌來看，美國霧化電子煙市場中，英美菸草的Vuse依託其較強的產品力以及科學有效的營銷方案，其市場份額穩步提升。截止2024年底，VUSE與NJOY品牌在美國的市佔率分別為50.2%與6.4%，同比+4.6pct/+2.7%。2024年6月與7月，FDA接連審批通過NJOY的四款薄荷醇調味電子煙與VUSE的7款預填充菸草味產品，強大的產品力為市佔率的穩步提升奠定堅實基礎。

　　從銷售渠道來看，美國霧化電子煙主要通過線下渠道銷售，2023年線下零售份額達99.3%。其中便利店/社區零售店/超市/非雜貨零售商的佔比分別為25.6%/ 18.9%/0.7%/ 47.3%。

　　從用户分佈來看，美國霧化電子煙用户2024年預計達到1700.6萬人，同比增長5.7%，男性/女性分別佔比53.0%/47.0%。

1.3.3英國市場：霧化電子煙增長提速，HNB市場進一步擴容

　　英國新型菸草市場呈現持續增長態勢，根據歐睿統計，預計2024年英國新型菸草產品市場總規模達到36.6億英鎊，同比增長20.6%，2021-2024年CAGR達30.9%。其中霧化電子煙是英國新型菸草市場主要產品，佔比超80%，2024年依託一次性電子煙產品，整體規模加速增長，與此同時加熱菸草產品也正迎來快速發展，2024年霧化電子煙/加熱菸草產品市場規模分別同比增長19.2%/30.4%至31.6/4.9億英鎊。

　　據歐睿統計，霧化電子煙中，預計封閉式/開放式電子煙2024年英國市場規模分別同比+21.4%/+12.3%至24.5/7.1億英鎊，2021-2024年封閉式電子煙CAGR達49.1%，近年封閉式電子煙增長強勁，主要來源於近兩年一次性電子煙的快速放量，一次性電子煙市場規模從2021年的0.7億美元快速增長至2024年的17.1億美元。同時封閉換彈式電子煙具和煙彈相較於2023年有所回升，2024年分別同比增加10.1%/12.6%至1.5/5.9億英鎊。

　　歐洲各國逐步禁止傳統一次性煙，或將加速消費需求向換彈式及開放式產品轉換。2025年1月，英國政府發佈了一次性電子菸禁令的指導意見，規定從2025年6月1日起，英國將全面禁止銷售、提供銷售或持有用於銷售的所有一次性電子煙，包括不含尼古丁的產品，而可重複使用的換彈式產品則不受限制。英國作為歐洲地區最大的電子煙消費市場，其針對一次性煙的監管風向變動對其他國家來説有一定的參考價值。出於環保因素及青少年健康的考量，歐洲各國紛紛加快全面禁止一次性煙的步伐，預計換彈式及開放式大煙的市場規模將迎來一定擴張。

　　從銷售渠道來看，英國霧化電子煙主要通過零售店和線上商城銷售，2023年雜貨零售店/專業零售店/線上商城銷售份額分別為29.3%%/39.0%/31.7%。

　　從用户分佈來看，預計英國霧化電子煙用户2024年達到525.1萬人，同比增長7.2%，男性/女性分別佔49.5%/ 50.5%。

2.口含煙：行業保持高增長態勢，國際巨頭優勢明顯

2.1口含煙市場概述：尼古丁袋市場高速擴容，行業集中度相對較高

　　全球尼古丁袋市場持續保持高擴容速度。根據歐睿統計，預計2024年全球尼古丁袋市場規模為212億袋，同比增長37%，預計至2028年將達到414億袋，2019-2024年CAGR為65%，預計2024-2028年CAGR為22%。據Haypp公司報告，2024年全球菸草行業中，尼古丁袋、口含煙、鼻菸袋的市場規模佔比分別為8%/5%/2%、預計至2028年分別為19%/3%/1%。口含煙與鼻菸袋的佔比相對平穩，尼古丁袋的市場佔比加速提升。

　　菸草巨頭加大投入，行業集中度不斷提升。根據歐睿統計，2023年全球尼古丁袋市場中，PMI/ BAT/ Altria/ Swisher/ NGP的市場份額分別為40.3%/ 23.6%/ 13.5%/ 9.5%/ 1.3%。其中PMI憑藉ZYN品牌在美國的絕對領先地位，市場份額遙遙領先。2023年行業CR5為88.2%，較2018年的40.4%提升47.8pct。

　　分地區來看，北美地區是全球最大的尼古丁袋消費市場，2024年佔比為65.4%，其次為西歐、亞太和東歐地區，佔比分別為24.0%、5.9%與4.8%。2024年北美地區尼古丁市場規模139億袋，較2023年增長47%，預計至2028年有望達277億袋，2024-2028年CAGR為19%，是全球尼古丁市場規模擴張的主要來源。

　　2.2 口含煙監管概況：全球監管體系仍有待全面完善

　　多數國家將口含煙視為傳統菸草製品，雖然美國瑞典等成熟市場已有明確監管體系，但多數區域監管體系仍有待全面完善。根據市場成熟度的不同，不同國家和地區對口含菸草產品的監管態度和相關規定差異明顯，對尼古丁袋等不含菸草的新型口含煙的監管政策也不盡相同。在口含菸草產品成熟市場（如美國、瑞典），已建立完善的監管政策，但在絕大多數地區，由於當地市場普遍發展不足，總體上處於監管的灰色地帶。

　　美國對於口含菸草產品的監管思路已較明確。根據美國《家庭吸菸預防和菸草控制法》和《聯邦食品、藥品和化粧品法》，針對濕鼻菸、嚼煙等含有菸草的產品，其製造、上市、分銷受到FDA的監管。按此規定，2007年之前已上市的菸草製品不需要通過PMTA，已有瑞典火柴、奧馳亞的多款濕鼻菸和嚼煙在美國銷售。瑞典火柴的8款General濕鼻菸和奧馳亞的多款濕鼻菸還通過了「風險改良產品申請（MRTP）」審覈。

　　FDA首次批准尼古丁袋產品，認為其比傳統捲菸危害更小。2025年1月16日，FDA批准通過了菲莫國際生產的20款ZYN尼古丁袋產品，這是FDA首次審覈通過尼古丁袋類產品。FDA表示，ZYN尼古丁袋致癌風險低於香菸和鼻菸，含有的有害成分較少，已有數據顯示，從香菸或無煙菸草產品轉向使用ZYN的成年人能夠獲益。同時FDA表示，新的全國青少年菸草調查顯示，1.8%的美國中學生和高中生報告使用尼古丁袋。FDA將密切監控尼古丁袋產品向未成年人銷售的情況，這表明F DA針對口含煙的監管

　　重點仍是未成年監管。

　　歐盟：以TPD指令為監管基礎，對尼古丁袋的監管尚不明確。歐盟制定了統一的菸草監管立法框架《歐盟菸草產品指令》（TPD指令），成員國在TPD的基礎上根據本國實際情況進行調整，對菸草製品的成分、包裝、營銷等進行監管，含菸草成分的濕鼻菸、嚼煙等菸草製品在監管範圍內。但由於尼古丁袋不含菸草，暫未納入歐盟的統一監管框架，各國根據自身情況制定不同的監管法規。

　　瑞典：口含煙使用歷史悠久，已有明確的監管體系。相較於傳統捲菸，口含菸草產品在口味、税率等方面享有更多特殊待遇。含菸草口含煙由《菸草和類似產品法》監管，不含菸草尼古丁袋由《無煙尼古丁產品法案》監管。尼古丁袋使用年齡限制18歲，禁止任何形式的廣告。產品包裝應有尼古丁含量、健康警告內容，且包裝不得暗示產品比其他此類產品危害更小、或類似於食品或化粧品等內容。2020年，瑞典標準研究所（SIS）頒佈了新型口含煙的技術標準，以規範含有尼古丁、但不含菸草成分新型口含煙產品的安全和質量要求。

　　英國：尚無明確法規監管尼古丁袋。由於新型尼古丁口含煙產品使用合成尼古丁，在英國不受傳統菸草的法規監管，目前尚無明確的專門法規。默認其接受《通用產品安全條例》監管。2022年，英國標準研究院頒佈了不含菸草的尼古丁袋-成分、製造和試驗規範，詳細規定了成分質量、毒理學評估、包裝和標籤以及禁止添加物質等要求。

3.菲莫國際：新型菸草佔比進一步提升，ZYN持續保持領先地位

　　2024年菲莫國際總營收為378.78億元，同比增長7.7%，新型菸草業務增長貢獻顯著。新型菸草業務2024年實現營收143.3億元，同比增長20.4%，收入佔比較2023提升4.0pct至37.8%，其中2024Q4公司新型菸草營收同比+8%至38.01億美元。2025Q1菲莫國際總營收/新型菸草營收同比分別+5.8%/+15.0%至93.0/39.0億美元。

3.1 IQOS延續優異表現，用户數再創新高，25H2有望上市美國

　　2024年菲莫國際HNB產品出貨量達1397億支，同比增長11.5%。2025Q1HNB出貨量同比+11.9%至371億支。菲莫國際加熱菸草產品對傳統捲菸消費者的轉化率穩步提升，截至2024年12月底，菲莫國際的新型菸草用户數已達3220萬人，同比增加12.59%，其中替代傳統捲菸消費用户數為2318萬人，替代率高達72.0%。此外，英美菸草與菲莫的專利糾紛已和解，根據菲莫披露，IQOS iluma產品已提交美國PMTA審覈，期待25H2正式上市美國，美國市場的發展值得期待。

3.2 IQOS覆蓋市場數增至74個，重點國家市佔率穩步提升

　　2024年底菲莫國際已在全球74個國家和地區建立IQOS銷售渠道，較2023年末增加3個地區覆蓋。與此同時，菲莫國際加熱菸草產品在全球的市場份額（佔菸草市場的份額）也正穩步提升，截至2025年3月份額已達5.7%，同比提升0.6pct。其中菲莫國際此前的主力市場份額大體延續提升態勢，25Q1日本/意大利/波蘭/德國市佔率分別較24Q1+3.0pct/+0.7pct/+1.4pct/+0.9pct至32.4%/18.4%/9.7%/7.7%。

　　3.2.1 歐洲地區：24年IQOS市場份額持續提升，營收/銷量穩步增長

　　2024菲莫國際在歐洲地區新型菸草業務營收67.06億美元，同比增長21.5%，銷量達到536.69億支，同比增長8.9%。2025Q1在歐洲地區新型菸草業務營收16.53億美元，同比增長8.5%，銷量達到130.72億支，同比增長15.3%。截止2025Q1，IQOS在歐洲地區的市佔率為11.4%，較2024Q1提升1.2pct。

　　3.2.2 東亞及澳大利亞：受澳大利亞等地影響，HNB收入24H2有所下降

　　2024年菲莫國際新型菸草產品在東亞及澳大利亞營收38.77億美元，同比增長10.0%，銷量達568.82億支，同比增長12.6%。2025Q1在東亞及澳大利亞營收11.28億美元，同比增長3.8%，銷量達173.64億支，同比增長11.3%。整體來看，24年該地區維持高速增長主要由於日本地區出貨量有較大幅度增長，日本HTU基本盤穩固以及新品上市使銷量、營收同步提高。東亞及澳大利亞市場的增長主要是由國際免税店和日本推動，部分被澳大利亞的營收下滑所抵消。分季度來看，24Q1加熱菸草銷量增長較快，主要是免税店業務及中國臺灣地區表現較好，分別增長17.6%與15.0%。24Q2增長主要來自國際免税店與日本市場，增速分別為8.5%與0.9%，而澳大利亞市場降幅明顯（同比減少29.1%），拖累整體銷量增速開始下滑。2024下半年，國際免税店與日本市場雖然仍保持正增長，但澳大利亞、韓國及中國臺灣等地區表現欠佳，使得新型菸草的營收與銷量增速下滑明顯。

　　3.2.3 南亞、東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區：全年營收及銷量平穩增長

　　2024年菲莫國際在南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型菸草營收為14.13億美元，同比增長8.0%，銷量達285.70億支，同比上升14.8%。2025Q1實現營收3.3億美元，同比增長5.8%，銷量達65.02億支，同比增長7.0%。25Q1的增長主要得益於土耳其、印度和印度尼西亞市場，孟加拉國下降部分抵消了整體市場的增長。

3.2.4美洲：口含煙銷量增速較快，營收強勢增長

　　2024年菲莫國際美洲新型菸草營收22.79億元，同比增長51.2%，銷量6.22億支，同比增長6.3%。25Q1新型菸草營收7.83億元，同比增長69.4%，銷量1.51億支，同比增長29.1%。2024全年，菲莫國際在美洲實現包括尼古丁袋在內的口含煙銷量7.19億罐，同比增長37.6%。2025Q1口含煙銷量2.37億罐，同比增長42.0%。

3.3 口含煙深耕美國市場，ZYN繼續亮眼表現

　　成功收購瑞典火柴，持續深耕美國市場。2021年，菲莫國際收購了口含煙生產商AG Snus和尼古口含生產商Fertin Pharma，2022年11月收購全球領先的無煙氣產品製造商瑞典火柴。菲莫國際表示，收購瑞典火柴將有望幫助公司在2025年實現無煙氣產品淨收入佔公司全部淨收入50%以上的目標。瑞典火柴深耕美國市場，超過三分之二的收入和大約四分之三的營業利潤來自無煙氣產品，60%以上的銷售額來自美國市場。截止收購時，瑞典火柴在美國擁有10萬余個銷售網點、旗下的ZYN品牌市佔率保持在60%以上。

　　尼古丁袋產品銷量增長迅速，美國市佔率不斷攀升。2023年，菲莫國際尼古丁袋銷量為4.2億罐/84億袋，同比增長891%，2024年又繼續增長53%至6.4億罐/129億袋，保持較快的增長速度。其中24年美國市場尼古丁袋銷量同比增長51%至5.8億罐/116億袋，佔公司全部尼古丁袋銷量的90%。2025Q1 ZYN尼古丁袋在美國銷量同比+53.0%至2.02億罐，在除美國外國際市場ZYN尼古丁袋銷量同比+53%至2170萬罐。截止2025Q1，ZYN品牌在美國市場的佔有率為70.5%，保持絕對的領先地位。

4.英美菸草：霧化顯現改善信號，HNB新品上市，加速推動「無煙化」

4.1 新型菸草業務營收穩步增長，霧化電子煙有所下滑

　　公司2024年總收入258.67億英鎊，同比減少5.2%，新型菸草業務收入達34.32億英鎊，同比增加6.1%。從細分品類來看，霧化電子煙24年收入17.65億英鎊，同比減少2.6%，佔整體新型菸草業務收入比例達52%。此外，24年加熱不燃燒產品收入9.72億英鎊，同比下降2.4%。

　　從用户數看新型菸草趨勢：英美菸草2024年底新型菸草總用户數量達2910萬人，較2024H1增加270萬人，從新型菸草用户數增長情況已可明顯看出新型菸草大趨勢。

　　從研發支出看英美菸草新型菸草戰略決心：英美菸草從2015年開始，研發支出逐步提升，研發費用主要用於新型菸草研發，公司2022、2023年研發支出已然穩定在3億英鎊以上，顯著高於公司在新型菸草業務發展之前的水平，2024年研發支出達3.80億元，同比下降6.86%。

　　4.2霧化電子煙：非法產品衝擊有所減弱，24H2美國市場銷量恢復增長

　　英美菸草霧化電子煙方面，2024年營收達到17.65億英鎊（固定匯率），同比減少2.6%，整體銷量達6.16億，同比下降5.8%。

　　分地區來看，美國市場依然是英美菸草霧化電子煙銷售主戰場，由於受到去庫及非法產品衝擊影響，2024年美國市場霧化電子煙銷量為2.87億，同比降低3.7%，而在美國政府加大對非法產品打擊的背景下，24H2銷量同比恢復增長，改善趨勢逐步顯現。營收方面，2024年英美菸草美國市場收入達10.25億英鎊，同比下滑0.8%，佔總體霧化電子煙營收比例達58.1%。此外，霧化電子煙在除美國外其他市場表現欠佳，2024年實現收入7.4億英鎊，同比減少5%，銷量也有所下降，達3.29億，同比下滑7.58%。

　　VUSE營收及市場份額相對穩定：VUSE產品的營收近年來趨於穩定，2024年營收達13.86億英鎊，同比下滑2.5%，在霧化電子煙總營收中佔比達80.5%。市佔率方面，截至2024年底，VUSE在主要霧化電子煙市場的總體份額相比於2023年末下滑1.2pct至40.0%，分不同國家市場來看，2024年底VUSE在美國/加拿大/英國/法國/德國市佔率相比於2023年末分別-2.1/-6.7/-1.1/+6.9/+2.8pct至50.2%/85.9%/8.9%/55.4%/28.7%，VUSE在法國市場表現突出。2024年5月，公司推出 Vuse Go 2.0，採用升級的加熱技術，在11個市場投放。

　　4.3加熱不燃燒：俄羅斯及白俄羅斯業務剝離，日本市場價格重新定位導致收入下滑

　　英美菸草2024年加熱不燃燒業務營收同比下降5.9%至9.72億英鎊（固定匯率），加熱不燃燒產品銷量達210億支，同比下降11.8%，主要受俄羅斯和白俄羅斯的業務出售以及產品在日本和意大利重新定價的影響。分地區來看，24年美洲及歐洲地區HNB營收同比下降10.8%至4.53億英鎊，銷量同比下滑27.9%至80.0億支，亞太、中東和非洲地區HNB營收同比下降1.1%至5.19億英鎊，銷量同比上升3.2%至130.0億支。此外，英美菸草HNB新產品Glo hilo2024年11月底已在塞爾維亞試點上市，整體表現優異，期待后續在全球核心市場上市后，助力英美菸草份額逐步提升。

　　市佔率方面，2024年英美菸草加熱不燃燒產品在各主要國家加熱不燃燒市場銷售份額降低0.4pct至16.7%，截至到2024年底，glo在主要國家日本/羅馬尼亞/波蘭/韓國/意大利/希臘/匈牙利/捷克/德國的加熱不燃燒市場份額分別為17.80%/16.20%/34.70%/9.90%/12.60%/11.50%/11.60%/18.40%/9.10%。

4.4 口含煙：較早搭建系列品牌，市佔率持續提升

　　以併購方式不斷拓展口含煙業務版圖。2017年併購雷諾美國后，英美菸草又接連收購瑞典濕鼻菸熱門品牌Camel Snus、美式濕鼻菸暢銷品牌Grizzly和Kodiak。2017年收購瑞典口含煙公司Winnington，獲得尼古丁袋品牌Velo的前身Epok，2020年收購Dryft Sciences的尼古丁袋業務，隨后將其併入Velo品牌。

　　現代口含煙業務保持較好經營業績，市佔率持續提升。2024年，英美菸草的現代口含煙業務實現收入7.9億英鎊與銷量83億袋，同比增長47%與55%，2019-2024年CAGR分別為44%與47%，口含煙業務持續保持較好的增長業績。截止2024年底，velo品牌在全球的市佔率為11.5%，同比+2.0pct，在瑞典、挪威、美國等主要口含煙消費市場的市佔率

5.奧馳亞：24年NJOY表現優異，on!品牌銷量增長顯著

　　2024年，奧馳亞總收入為240.18億美元，同比下降1.9%，其中口含菸草業務收入為27.76億美元，同比增長4.1%。

　　2024年Q4，NJOY品牌的電子煙產品銷售量實現了顯著增長，同比提升15.3%，總銷量達到了1280萬件，NJOY煙彈在美國零售市場中的份額提升至6.4%。此外，該季度NJOY的設備出貨量達到了110萬台，同比增長22.2%。2024年6月，NJOY獲得了美國食品藥品監督管理局（FDA）對其四種薄荷味電子煙產品的營銷授權。這四種產品包括NJOY ACE Pod的2.4%和5%薄荷醇含量版本，以及NJOY DAILY的4.5%和6%薄荷醇含量版本。NJOY因此成為首家也是目前唯一一家獲得FDA授權銷售薄荷醇電子煙產品的公司。

　　口含煙產品佈局全面，營收規模穩定。奧馳亞旗下有傳統口含煙公司UST和尼古丁袋公司Helix Innovations，擁有濕鼻菸品牌Copenhagen和Skoal，以及尼古丁袋品牌on!。2024年，奧馳亞在口含菸草業務上實現營收27.76億美元，同比+4.09%。近年來整體營收規模較平穩。其中on！品牌在24年實現銷量1.60億袋，同比+40.24%。截止2024年底，on!品牌在美國市場的市佔率為8.3%，較2023年底+1.4pct。

6.帝國菸草：系列新品持續在西歐推出，24H2延續較優增長態勢

　　2024年帝國菸草實現菸草收入78.28億英鎊，同比增長1.05%，主要受到更嚴格的邊境管制和紅海供應鏈中斷導致的運輸時間問題以及澳大利亞市場規模下降的影響，而2024年新型菸草業務表現仍較優，實現收入3.29億英鎊，同比增長24.15%。

　　分銷售地區來看，歐洲地區帝國菸草2024年新型菸草實現總營收2.60億英鎊，按固定匯率同比增長18.18%，歐洲地區已成為帝國菸草新型菸草業務收入增長的重要驅動，公司在英國、法國和西班推出了一次性電子煙品牌「blu」，同時在加熱菸草與口服尼古丁袋領域不斷推出新產品以滿足用户不斷變化的消費偏好。美洲地區，2024年新型菸草實現總營收0.43億元，按照固定匯率同比增長26.47%，主要得益於新推出的Zone口服尼古丁袋。非洲、亞洲、大洋洲及中歐地區，2024年新型菸草實現總營收0.26億英鎊，同比增長136.36%。

7.日本菸草：24年新型菸草高速增長，HNB海外表現亮眼

　　2024年日本菸草實現營收31498億日元，同比增長10.9%，增速保持穩健。其中24Q4日本菸草實現營收7568億日元，同比增長10.6%。業務拆分來看，菸草業務是主要營收來源，2024年貢獻營收28966億元，同比增長11.80%，佔比達92.0%。其中24Q4菸草業務營收為6856億元，同比增長11.23%。

　　新型菸草方面，2024年日本菸草營收為9890億日元，同比增長21.1%，總銷量為109億支，同比增長24.2%。其中日本市場新型菸草產品2024年銷量達90億支，同比增長21.3%，依託於 Ploom產品在新興市場的拓展，24年海外銷量達19億支，同比增長35.7%。24Q4新型菸草營收為232億日元，同比增長19.1%，銷量方面，24Q4新型菸草總銷量為30億支，同比增長27.7%。

　　市佔率方面，截至24年Q4日本菸草在日本市場新型菸草的市場份額達到13.9%，比23年底增加了0.8pct。加熱不燃燒產品方面，日本菸草在日本加熱不燃燒產品市場佔有率較為穩定,截至24Q4市佔率達12.6%。

　　從海外各菸草巨頭2024年發展來看，海外新型菸草產業擴容趨勢延續，新型菸草業務已逐漸成為各菸草巨頭的重要增長驅動力，並且合規化及多品類運營正越發關鍵。

　　霧化電子煙方面，關注關注思摩爾國際，其作為全球電子煙代工市場的頭部企業，與英美菸草深度綁定，在海外整體監管越發科學有效的情況下，非法產品衝擊有望減弱，合規市場有望迎來顯著擴容，公司將顯著受益合規市場擴容。

　　HNB方面，英美菸草HNB新產品glo hilo將於25年中陸續上市核心市場，后續在HNB領域份額有望提升，思摩爾作為其深度合作伙伴，將有望受益。盈趣科技作為菲莫IQOS的核心供應商，從過去精密塑膠件供應商，合作業務逐步延伸至加熱組件、整機交付，后續有望受益於IQOS在美國的進一步擴張。

　　口含煙方面，在滲透率仍處提升期、主要消費市場監管框架日趨清晰的背景下，尼古丁袋產品具有較強的成長性，建議關注菸鹼生產企業和尼古丁代工企業金城醫藥、潤都股份等，以及潛在的無紡布材料供應商諾邦股份等。

風險提示

　　1）國內外對非法產品監管力度與效果低預期：若對非法產品監管力度與效果低於預期，將會限制合規品牌商和代工商后續的成長性；

　　2）匯率波動風險：國內相關電子煙企業海外收入佔比較大，若匯率出現大幅波動，出口業務將會受到較大影響；

　　3）PMTA認證不通過：若對應企業產品未來不能通過PMTA認證，將直接影響公司產品在美國的銷售