暖意初现，但春天尚远—— 全球创新药市场开启结构性复苏

（来源：中国食品药品网）

历经4年深度调整，全球创新药行业正迎来资金回流的关键信号：二级市场震荡上行、跨国药企（MNC）掀起收购潮、头部私募基金募资额创历史新高，多重迹象预示着行业正走出寒冬。

但深入拆解资金流向与交易逻辑可以发现，此轮复苏并非全面回暖，而是结构性复苏的开端。对于深耕国内市场的创新药企业而言，需理性看待外部环境变化，把握产业转型中的核心机遇。

三路资金同步涌入

全球医药二级市场在2025年整体走强后，今年一季度仍在高位震荡，并出现联动上涨的趋势。

美股市场成为本轮复苏的“领头羊”。在礼来等龙头企业带动下，标普500医疗保健指数今年一季度上涨明显，市场对创新药价值的认可度持续提升。港股及A股创新药板块同步复苏，在震荡调整后于今年3月迎来阶段性反弹。截至4月15日，美股、港股及A股的医药指数整体延续上行趋势。

此外，今年以来，MNC加快收并购节奏，成为推动行业资金回流的核心力量。根据动脉橙数据库数据，今年1月1日至4月7日，大型MNC共达成15笔收购交易，总金额超500亿美元。其中，吉利德、礼来出手频繁，分别达成3笔收购交易（详见表）。

值得关注的是，MNC此轮收购呈现“高溢价”特征。例如，渤健收购Apellis溢价达140%，吉利德以79%溢价收购Arcellx，施维雅溢价68%拿下Day One，礼来溢价62%收购Ventyx。默沙东对Terns的收购更是引发4家企业争夺，最终默沙东以更高出价及更优交易条件胜出，凸显核心资产的稀缺性与MNC的布局决心。

另一方面，私募基金出现规模空前的募资金额。今年3月底，黑石集团生命科学六号基金完成63亿美元募资，创下全球生命科学领域私募基金募资额历史纪录。在全球创新药融资环境缓慢回暖的大背景下，这一标志性事件具有风向标意义。

从融资结构来看，私募基金已成为创新药行业的重要资金来源。据动脉橙数据库数据，2025年全球创新药总融资额中，私募基金占比为7%，与BD（商务拓展）首付款规模相当。尽管占比不高，但私募基金的介入精准覆盖了药企Ⅱ期、Ⅲ期临床试验阶段的资金痛点，助力打通创新药从实验室到临床应用的“最后一公里”。修美乐、舒发泰等重磅药物上市前，均有Royalty Pharma等头部私募基金入局。此次黑石集团生命科学六号基金募资创纪录，既是行业周期性回调的重要里程碑，也为深陷融资困境的生物科技公司注入关键信心。

周期回归+估值修复

仅从数据层面看，二级市场、产业资本与私募基金三路资金，正以“报复性”态势回流创新药赛道。但拨开火热表象、深挖背后逻辑，行业现状实则远不及表面乐观。

事实上，MNC此番只是周期性地加快了收购节奏，在主要的行业大会窗口期落地资产交易，是MNC的惯例。每年1月的摩根大通医疗健康大会（JPM）、4月的美国癌症研究协会年会（AACR）、5月的美国临床肿瘤学会年会（ASCO），不仅是全球生物技术企业集中披露研发成果、展示管线价值的关键时期，更是MNC遴选标的、完成收购的黄金窗口。大多数的创新药资产交易，集中发生在这3个会议周期内。数据显示，在2024年和2025年的JPM大会期间，全球创新药资产交易规模分别达到80亿美元和200亿美元，体量堪比行业单季度成交水平。

此番MNC收购热潮集中爆发于3月底至4月初，正值AACR和ASCO大会预热造势的关键阶段。据统计，2024年AACR和ASCO大会期间，创新药领域便有8笔总金额超过10亿美元的收购交易官宣，包括Vertex以49亿美元收购Alpine、默克以30亿美元收购EyeBio等。2025年同一时间段，创新药领域收购交易迎来量价齐升，多家Biotech企业的股价也在短期内连续拉升。

从跨年度大周期分析，MNC的收购紧迫性缘于重磅药物专利到期压力。据动脉网统计，2026—2028年，百时美施贵宝（BMS）的“O”药（纳武利尤单抗）、默沙东的“K”药（帕博利珠单抗）等大批重磅药品核心专利即将到期。以BMS为例，阿哌沙班和纳武利尤单抗是其收入支柱，2024年销售额合计达226亿美元，占其总营收的47%，专利到期后将直面仿制药的剧烈冲击。

为应对“专利悬崖”，MNC自2023年起便加速推进收并购。例如，2023年12月，BMS宣布以140亿美元收购Karuna，拿下精神分裂症新药KarXT，切入中枢神经系统疾病治疗赛道；2023年11月，艾伯维宣布以101亿美元收购ImmunoGen，完善抗体偶联药物（ADC）布局。今年，MNC出手更加频繁。以礼来为例，其收入近50%依赖替尔泊肽、度拉糖肽、恩格列净等代谢药物，必须持续收并购以寻找新的增长引擎。2024年7月，礼来以32亿美元收购Morphic，布局自身免疫性疾病领域；而今年一季度其3起收购标的中最亮眼的Centessa，更是直指中枢神经系统疾病赛道。

再将视角拉回到更宏观的资金层面。目前，全球创新药资本市场整体仍处于历史低位区间，此番资金回流，更多源于技术性修复，而非基本面的全面反转。

在二级市场，A股医药板块市盈率长期维持在25~27倍区间，处于近10年10%分位，整体估值仍处低位；美股标普生物科技指数（XBI）则自2021年175美元的历史高点持续回落，虽于2025年年中开启修复行情，但目前尚未重返巅峰。由此可见，超跌后的估值修复需求，是驱动此番资金回流创新药赛道的重要推手。

私募基金市场同样呈现“慢复苏”特征。公开信息显示，2022—2023年，全球生命科学私募基金募资与投资节奏显著放缓，头部基金关账时间从18个月拉长至24~30个月，年度投资总额从300亿美元降至150亿美元；2024年以来虽逐步活跃，但整体规模尚未恢复至2021年水平。

国内赛道静待破局

全球创新药市场的复苏暖意，能否传导至国内？这一问题的答案，藏于MNC的合作逻辑与我国本土私募基金的成长轨迹之中。

一直以来，MNC与我国Biotech企业的合作模式以管线BD为主，整体收购案例较少。据动脉网统计，2024年以来我国Biotech企业与MNC达成的BD交易累计约300笔，但收购案例极少。主要由于监管环境的差异和地缘风险，以及国内外创新药生态、企业文化差异显著，整合难度大。

值得关注的是，近年来MNC对我国创新资产的认可度持续提升，BD交易金额屡创新高，但核心策略仍是重金购买管线，而非控股收购。同时，MNC在交易中广泛采用或有价值权利（CVR）条款，将部分款项与药品获批、临床终点达成等里程碑事件挂钩，反映出其对资产风险管理的谨慎态度。

在私募基金方面，全球顶级私募基金的复苏与我国Biotech企业关联度较低。此次募资规模创纪录的黑石集团生命科学六号基金，其复苏对国内创新药市场的直接拉动作用有限。

然而，国内医药私募基金已开始萌芽。自2023年起，上海、成都、杭州等城市陆续设立生物医药产业基金，部分基金采用私募基金的运作逻辑，聚焦于控股型收购与产业整合。2025年3月，由上实集团发起的上海生物医药并购基金完成首关，其有限合伙人（LP）涵盖上海医药、君实生物等产业资本。同年7月，该基金宣布拟收购康华生物21.9%股权，成为其控股股东。此笔交易采用产业资本联合收购的经典架构，操作模式已接近海外私募基金的运作手法。尽管当前国内医药私募基金规模尚小，但伴随全球生命科学私募基金市场逐步复苏，老牌LP重新回到战场，这对国内医药私募基金而言，无疑是积极信号。

总体而言，全球创新药市场的资金回流，是行业从深度调整走向结构性复苏的重要信号，但并非“春天已至”的全面回暖。对于我国创新药企业而言，需摒弃对全球红利的过度期待，唯有深耕本土市场、立足自身产业特质，方能在全球创新药市场的复苏浪潮中，占据本土赛道的核心位置。（作者单位：动脉网）

《中国医药报》社版权所有，未经许可不得转载使用。

(责任编辑：刘思慧)