新型菸草政策向好，產業鏈機會梳理

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（來源：老司機駕新車）

新型菸草政策向好，產業鏈機會梳理

Q: 美國霧化煙市場的政策變化及對產業鏈公司的影響是什麼？

A: 美國重啟了水果味霧化煙產品的銷售，英美菸草從9、10月份開始逐步鋪貨，預計四季度在財報中體現銷售情況。目前美國合規市場約佔20%份額，合規水果霧化煙合法化並良好發展將為合規品牌商帶來翻倍以上的成長空間。受益者包括英美菸草和思摩爾國際，思摩爾四季度傳統主業有望加速，若美國市場順利發展，有望重新成為其第一大市場，帶來明確的基本面改善。同時，美國灰色地帶產品仍具競爭力，市場平穩好轉需要產品合規與監管加大打擊違規產品雙管齊下。

Q: 美國HNB市場的突破進展及相關產業鏈公司有哪些？

A: 美國HNB市場正經歷從0到1的突破。過去因菲莫和英美的專利訴訟，兩家佔全球5%至10%份額的企業未在美銷售。今年下半年至明年，菲莫和英美的產品將陸續正式登陸美國市場，菲莫進度較快，需通過PMTA審覈。產業鏈方面，菲莫進入利好為其做區域代工的雲趣科技；若明年英美進入，思摩爾國際也將受益，關鍵取決於英美在全球市場的推廣力度及對思摩爾合作系列的重視度，IQOS的發展將帶來明確的增量變化。

Q: 國內新型菸草市場的政策方向及各類產品的放開節奏預期如何？

A: 國內在加熱捲菸和口含煙上有逐步放開的規劃，加熱捲菸更為明確。國內監管國標已公示，將於明年上半年正式實施，市場普遍預期明年年中或下半年可能放開加熱捲菸試點。霧化煙目前由民營企業主導，中煙幾乎未參與，且水果口味仍處禁令狀態，短期政策變化不大。真正值得期待的是在中煙主導下加熱捲菸和口含煙的逐步放開和推廣，且加熱捲菸進度走在口含煙前面。

Q: 國內加熱捲菸產業鏈各環節的業績釋放順序及投資邏輯是什麼？

A: 產業鏈分為純增量和存量替代兩類。投資順序上建議優先關注設備和器具環節，因為設備端的資本開支和投入在短時間內最為集中，且由供給端主導，利益兑現效率較高。理論上彈性最大的環節是香精香料，但煙支結構的量考驗產品的復購率，取決於客户自身的下單意願，無法完全被計劃。因此，設備先行，后續產品上市且發展良好時，再在煙支環節尋找彈性更大的標的。

Q: 國內加熱捲菸生產線設備環節的市場空間及受益公司有哪些？

A: HNB形態變化導致從檢測、物流打碼掃碼到煙的生產等環節設備不通用，全國推廣需重新投入和改造。預計第一批可能有二三十億元的資本開支投入，前四五年累計投入大幾十億到100億元。昆船智能具備稠漿法生產線技術能力，是極少數能為中煙提供設備供應的公司，有望獲得很大比例的市場份額。該業務此前在集團層面，目前上市公司已立項稠漿法生產線發展平臺，預計后續集團優勢項目將交由上市公司發展，帶來明確的設備採購增量預期。

Q: 國內加熱捲菸加熱器具環節的市場化程度及投資關注點是什麼？

A: 加熱器具是純增量市場，按10%滲透率或頭兩年出貨空間測算，市場規模達大幾十億至100億元出頭。目前出口路線的市場化程度尚可，中煙會將器具外包給國內民營企業招投標生產；但未來國內本土市場的HNB器具可能由中煙自己生產。因此，該賽道的核心關注點在於中煙是否開放市場化環節。若實現市場化，中煙此前認證的少數供應商名單中的公司將最為受益。

Q: 國內加熱捲菸捲菸紙環節的投資機會及未來產品迭代方向是什麼？

A: 恆豐紙業是捲菸紙核心公司且為中煙一供。HNB對捲菸紙的用量價值量是傳統捲菸的2倍，但單純體量彈性不夠大。結構性機會在於未來若採用周向加熱或底部加熱而非中心加熱，對捲菸紙要求更高，需解決紙味太重的問題，這需要產品迭代。目前國內市場在此存在空白，恆豐及特種紙公司均在研發。一旦突破，高價值紙定價7萬至8萬元一噸甚至更高，比便宜紙貴2至4倍，將帶來捲菸紙價值量和彈性的大幅提升。目前恆豐估值較低且主業有增長，具備股價上行空間。

Q: 國內加熱捲菸香精香料環節的市場潛力及產業鏈構建的關注點有哪些？

A: 香精香料是決定產品口感和體驗的核心環節，HNB對其用量較傳統捲菸提升6到10倍，具體視各地中煙產品研發規劃而定，是一個潛力巨大的單一市場且具備產品壁壘。投資關注點在於中煙的產業鏈安排：傳統捲菸賽道中煙過去以外包為主，但香精香料環節受反腐力度影響較大。需關注中煙是利用自有主體如金橋自產還是外包，若外包需警惕反腐影響的再次出現。整體而言，該環節價值量潛力大，市場正式跑起來后將是不錯的投資環節。

Q: 新型菸草板塊的整體投資觀點及當前估值情況如何？

A: 中國和美國在新型菸草監管政策上均出現向好和放松的趨勢。產業鏈絕大部分公司股票位置相對較低，包括港股的思摩爾國際，以及A股的恆豐紙業、昆船智能等，整體處於偏底部位置，板塊相對安全。建議積極關注后續由政策落地到整個產業發展帶來的投資機會。