【券商聚焦】信達證券：思摩爾國際（06969）盈利低點已過Q4收入有望重回增長

金吾財訊 | 信達證券發佈研報指，思摩爾國際（06969）2026Q3收入39.46億元（人民幣，下同），同比-6.0%；期內溢利3.65億元，同比+15.2%；還原股份支付后淨利潤4.52億元，同比+1.8%；還原股份支付及醫療后淨利潤4.95億元，同比-4.6%。收入承壓因HNB基數高、霧化口味新品導入，但退税影響趨弱，Q3收入環比+18%；預計Q4新產品及新客户放量，收入環比向上、同比重回增長。還原股份支付及醫療虧損后淨利率12.54%，盈利低點已過，后續HNB煙彈佔比提升及霧化結構改善有望加速提升盈利能力。研報未披露具體目標價及投資評級。

分業務看，Q3企業客户ODM收入31.43億元，同比-8.4%，其中霧化及特殊用途26.51億元，同比+1.8%，醫療0.96億元，同比+40.6%，HNB 3.97億元，同比-47.8%，主因去年同期大客户備貨；零售客户OBM收入8.03億元，同比+4.8%，歐美APV 7.92億元，同比+4.7%。

美國政策優化，份額有望提升。核心客户英美菸草（BTI.US）四款果味產品已上市，計劃9月向約2.5萬家零售網點鋪貨、11月再增約2.5萬家。研報預計Q3已實現新品交付，后續收入及盈利結構改善；整體霧化份額有望加速提升，思摩爾作為核心供應商受益。

HNB多元客户邏輯兑現。同比承壓因25Q3向核心客户大規模出貨致基數高，實際26Q3環比+33.2%。公司Q3開始向新客户提供全面HNB解決方案，預計增量Q4釋放；新客户落地驗證全球HNB研發及產品開發能力，未來客户矩陣有望擴容。英美菸草HNB在26年1-7月核心市場份額13%，HILO持續放量並將於26Q4推出2代。

盈利預測：預計2026-2028年歸母淨利潤13.3、21.3、29.7億元，對應PE 35.3X、22.1X、15.8X。

風險提示：全球監管趨嚴，新型菸草滲透率提升不及預期，國際貿易摩擦加劇。