全球汽車業百年三次大出清，留下的五條生存法則

出清兩個字自帶悲情濾鏡，在刻板印象中，出清對應的是泥沙俱下，一地雞毛。但真實的歷史要熱鬧得多，即便在出清周期，行業也不是瞬間坍塌，根據Martijn J. Burger的研究，1911年后，美國汽車產業從273家制造商最終收縮至5家，出清期間的年均退出率約為10%。

與出清共生的是機遇，日本平成年代，資產泡沫破裂，六大都市商業地價跌去七成，零售業哀嚎一片。北海道起家的家俱商宜得利，趁商鋪租金崩盤逆勢拿鋪，通縮三十年，做成了日本股市回報最高的零售股之一。同一時期，千葉縣一家意大利餐館起家的薩莉亞，靠通縮定價學把門店鋪到上千家。

投資者和消費者捂緊錢包的年代，恰好也是少數有價值的企業的擴張周期。今天我們沿着前文的邏輯，從商業史的角度出發，來聊一聊出清周期中，汽車產業鏈抵禦周期的核心因素是什麼，又潛藏着哪些機遇。

底特律、斯圖加特、名古屋，三座汽車城都經歷過完整的出清周期，今天把三段歷史的第二幕翻出來，我們統計了能夠穿越周期，亦或是收割周期的汽車上下游企業的五條共性。

01 生存的第一變量，是流動性而非規模

在出清周期中，決定企業生死的，一定是流動性儲備的厚度。

2008年的美國汽車出清周期中，底特律三巨頭都面臨了不小的現金流壓力。但是相較於克萊斯勒和通用，福特明顯具備更安全的利潤墊，從財報和JP摩根（克萊斯勒未公開）當年調研的數據來看，福特的資本儲備明顯更加充裕。

當然這也得益於福特管理層雷厲風行的手段，2006年，剛從波音空降福特不到三個月的穆拉利，做了個在底特律看來近乎瘋狂的決定，把公司幾乎所有資產抵押給銀行，包括福特家族視若性命的藍橢圓車標。五百多家銀行聽完他的重組計劃，兩周內湊出235億美元。穆拉利后來説，這是有史以來最大的自我救贖貸款。

而根據此后摩根大通的調研來看，也只有抵押資產換現金流的福特，可用現金流能夠堅持正常業務運轉兩年。通用雖然也有不少現金儲備，但更多的是「可用流動性」口徑（Available liquidity），在產業出清期變現能力較差。因此最終的結局是，在2008年的出清潮中，只有福特撐到了最后。

圖：JP摩根2008年關於底特律三巨頭現金儲備的報道覆盤，來源：JPMorgan

並且規模本身不構成保護。德爾福破產前營收高達264億美元，依然申請了破產保護。北美供應商的投資回報率長期僅為4%至6%，根本不足以覆蓋資本成本。

那麼怎麼樣判別現金儲備是否具備較強的反脆弱性呢，從歷史經驗來看，主要有兩個判別核心：

其一，在不考慮銷售進項的條件下，純現金儲備要留足7個月左右的窗口期。大信證券2008年11月的研究報告測算，如果按當時的現金消耗速度持續，通用汽車的剩余生存時間為1.9個月，克萊斯勒為2.6個月，福特為6.9個月。

其二，在考慮進項的條件下，雖然沒有官方的數據具體研究，但我們統計了Hilcoglobal、富事高、Scopegroup和JPMorgan等一些三方研究匯總來看，整車廠的經營性現金流淨額/營業總收入的比例在18%左右相對安全，而供應鏈企業經營性現金流淨額/營業總收入在8%相對穩定。

從這兩點出發，以今年中報期回看A股、港股的整車廠，我們統計了去重后A股+港股21家主要的主機廠財報數據。

其中A股中報期有淨現金流出的數據，數據統計的13家樣本企業中，現金儲備/月均付現成本的均值在3.7個月左右。有四家整機廠的現金儲備/月付現成本在3個月以內，只有一家的現金儲備/月付現成本在7個月以上。

如果從經營性現金流/營收的現金流質量數據來看，21家A股和港股上市的整機廠，其中有10家車企的經營性現金流依然是淨流出狀態，有4家經營性現金流淨額佔營收不足10%，僅有3家大於18%。

總結而言，只看整車廠的現金流儲備情況，相對無風險的只有1家，寬口徑下相對儲備充足的，也不過3家。

02 EV/EBITDA接近3-5倍是安全的區間，國內廠商溢價明顯

出清期也是併購頻發的窗口期，從供應鏈上下游的角度出發，把預期拉低，其實在出清周期中，有不少企業存在被併購的價值。

大部分投資者和非產業鏈相關人士，其實無法從零部件重要性和可替代性的角度進行判斷。但有一項指標是全行業通行的——那就是真正有價值，不可被替代的企業，在出清期中，會因為「錯殺」出現非常明顯的價值折價。

1920年的美國，2008年的歐洲和美國，汽車產業鏈出清期間，零部件廠商的併購呈現「低價高頻」特徵。

2008年2月佈雷博（Brembo）收購薩貝爾特（Sabelt），EV/EBITDA倍數在9倍左右，7月舍弗勒（Schaeffler）發起對大陸集團（Continental）收購時，EV/EBITDA的倍數也在12倍左右。

而到了2009年， Faurecia收購EMCON Technologies的EBITDA倍數為7.4倍，到了出清的中后期，KPMG統計口徑下，德國供應商的EBITDA倍數從危機前的7-8倍驟降至4-5倍。美國私募股權基金在危機期間普遍不願意支付超過5-6倍EBITDA來收購汽車公司。

2009年，普華永道（PwC）關於私募股權投資汽車供應商行業的報告，從融資端印證了估值邏輯的變化。報告指出，此前LBO（杠杆收購）可獲得高達6倍EBITDA的高級債務融資，但出清期杠杆收購的風險溢價激增。融資槓桿的大幅收縮，直接壓低了對企業整體的估值倍數。

圖：汽車行業杠杆收購的風險溢價，來源：普華永道《Private equity investments in the automotive supplier industry2009》

J.P. Morgan2008年的分析文章中也明確指出，汽車行業出清周期中，可比交易倍數範圍下滑至3.9倍。

換句話説，如果汽車零部件上下游企業能夠保持穩定的息税前利潤，EV/EBITDA倍數控制在5倍甚至更低，其實風險溢價不會太高，即便產業出清，也是容易被併購的核心標的。

現階段來看國內的汽車供應鏈市場，我們統計了216家A股上市的汽車零部件企業。只有13家在相對安全的估值空間內，大多數零部件企業的EV/EBITDA倍數都大於7倍左右，站在出清期的視角來看，併購價值並不大。

03 客户需要分散，股權需要集中

出清周期檢驗的不只是資產負債表。股權結構決定企業對內能攥多緊的拳頭，客户結構決定對外暴露多大的敞口，這兩個變量在繁榮期看不出差別，寒冬里就是生死線:

（1）股權需要集中，逆周期決策和潛在的併購機遇，都依賴於股權集中度

回到行文伊始的案例中，2008年出清周期中，福特之所以能夠保持相對穩定的現金流水平，除了正確的決策外，推動決策執行的潛在要素也不能被忽略。

福特家族通過B類股，用約2%的股權掌握40%的投票權，這個結構從1956年上市保持到今天。2006年穆拉利要把包括藍橢圓車標在內的幾乎全部資產抵押出去，換235億美元救命錢，這種在旁人看來近乎敗家的決策，股權分散的董事會要吵上半年。

歐洲的多次跨越周期的博世92%的股權在羅伯特·博世基金會手里，投票權集中在家族信託，兩次世界大戰、幾輪完整的產業出清，博世每一次都逆勢加碼研發。

更關鍵的是，在出清周期中，更集中的股權結構有助於企業在資本層面閃轉騰挪。最經典的反例就是2005-2008年保時捷反向收購大眾，保時捷逐步增持大眾股份計劃將持股比例提升至75% 以上。

從股權比例看，保時捷似乎已經接近完成收購。但大眾的股權結構中存在下薩克森州政府持有的20.1% 以及複雜的家族交叉持股關係，這些因素使保時捷無法獲得完全的控制權，最終導致了收購的失敗。

（2）客户需要分散，單一客户佔比超20%就達到了出清期警戒線

與股權截然相反的是，出清期內產業鏈上下游企業，客户集中度越分散價值越大。

我們收集了2008年左右美國已披露的部分供應鏈企業客户集中度，從數據來看，20%左右的客户集中度是相對臨界點，分散度較高的供應鏈企業，雖然也會遭到行業規模下滑的影響，但往往不會出現崩盤的情況。

日本時報在2008年覆盤1980-2008年兩次產業出清的核心特徵時，着重提及了客户分散度這一關鍵指標。Takata和Akebono Brake等供應商對底特律三巨頭的收入依賴度至少為20%，如果三巨頭破產，它們將是「受衝擊最嚴重的」供應商。相比之下，電裝（Denso），對美國的收入依賴度僅為約7%。

視角轉回國內，從去年年報的數據來看，A股中披露單一大客户佔比的137家供應鏈企業中，有60家供應鏈企業單一大客户佔比超過20%。

換句話説，有四成以上的汽車產業供應鏈企業現階段還比較依賴單一大客户，雖然可能這些企業在營收側的表現還算不錯，但在出清期中，其承擔的風險更大。

04 產品周期拉長，后服務市場或許是門好生意

除了識別出清周期中企業價值的核心指標外，汽車產業出清史中也藴藏着不少機遇。

上一篇文章中我們也已經提到，新能源滲透率已經較高，從歷史出清周期來看，汽車保有量上升伴隨的是汽車使用年限增長，換車頻率下降。那麼其實零配件零售和汽車后服務市場的機會會比較大。

在美國的上一輪的出清過程中，Polk的註冊車數據顯示，2006年大衰退前美國乘用車平均車齡9.9年，2009年新車銷量跌到1040萬輛的30年低點，平均車齡此后一路爬到2013年的11.4年，六年抬升1.5歲，同期車輛報廢率較衰退前下降約一半。Polk據此推斷，車齡上升爲修理廠和配件零售店創造了巨大的機會。

圖：美國第二次出清期汽車平均保有年限，來源：Polk

事實也確實如此，AutoZone就是這筆賬的最大受益者。1979年成立於阿肯色州，創始人海德是個雜貨商，照着沃爾瑪的套路賣汽車配件。踩中1980年代美國人修舊不換新的十年，門店網絡鋪遍全國，千禧年間成為標普500表現第二好的股票。整車廠在出清期裁員關廠，配件零售商在同一時間擴張。

國內市場的機遇同樣如此， 從既有的結果來看，汽車后服務市場的表現其實也算優異。Wind汽車后市場板塊整體的營收，從2017年以來年複合增速在6%左右，即便近兩年隨着經銷體系的變革出現了一定的下滑，但是利潤率提升明顯。

弗若斯特沙利文的數據顯示，中國汽車后市場2021年至2025年的複合年增長率為8.4%，2025年至2030年（估計）的複合年增長率為7.4%。其中，易損件市場2025-2030年CAGR為7.0%，全車件市場為6.5%。

在出清期中，配件零售和汽車后服務市場的潛力，可能會被進一步放大。

05 產業鏈以外的新技術，更容易獲得機會

很多人相信，出清期產業進一步發展的前提是技術進步。這個觀點本身沒錯，但是從汽車出清歷史中，很容易得到相對殘酷的結論：在產業既定技術軌道上的漸進式創新，最終會成為全行業共享的「普適技術」，無法為企業帶來超額回報。

1920s，福特通過移動裝配線定義了汽車產業的主導設計。此后，美國車企的創新大多集中在內燃機效率、車身設計等產業內維度，並逐漸陷入「創新者的窘境」。

到了上世紀80年代，美歐車企因為石油危機再次陷入一輪出清。無論是產業內人士，還是媒體學者，都寄希望於新技術和新科技帶來的產品創新能夠顛覆產業格局。但結果是電控自動變速箱、安全氣囊等技術「普適」了所有車型，最終也沒能成為車企真正抵禦周期的核心。

反倒是那些跨行業的新技術，成爲了決定成敗的X因素。1920年代初，查爾斯·凱特林將電啟動器這一技術從電氣領域引入汽車。電啟動器的意義遠超「方便」：將汽車從需要手搖啟動的機械裝置，變成了任何人都能駕駛的消費品，直接把潛在市場翻了一倍，女性用户被首次納入汽車的消費群體。

上世紀80、90年代風靡一時的豐田精益生產法，其實也是大野耐一將豐田紡織機械公司中積累的生產管理理念，系統性地遷移到了汽車製造中。「多臺持」的概念同樣來自紡織業的「多能工」傳統，大野耐一將曲軸加工班的人數從60人減少至10人以下，縮減了近六分之五。

差異化創新，纔是出清期企業抵禦周期的核心能力。

眼下的固態電池可能會是最好的樣本。寧德時代、比亞迪、奇瑞、上汽、豐田、三星中外廠商的量產時間表整齊地擠在2027年前后，全球車企和電池廠定下了幾乎相同的時間窗口。

如果固態成為行業公共品，只有價格層面的差異，那麼對於下游產業鏈企業而言，「新技術」只能決定誰能上牌桌，不決定誰贏錢。

行文至此，我們來總結下，還是那句話，四季有興替，行業有周期，任何人都攔不住。「出清」兩個字里當然有殘酷，但真翻起歷史來，從來不是泥沙俱下，對於投資者而言，出清期是優質資產被錯殺、廉價買入的時間窗口；對於產業鏈企業而言，出清期是競爭對手減少、行業資源重新分配的擴張節點。

「風會熄滅蠟燭，卻能使火越燒越旺。」出清的風吹過來，被吹滅的從來是那些本就脆弱的，而真正有準備的人，反而會藉着這陣風，燒得更旺。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。