如期進入右側的金價能漲多久、漲多高？

本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲，作者：蘆哲、張佳煒、韋禕、王茁

核心觀點

核心觀點：在經歷了半年震盪調整后，黃金的基本面與技術面正在形成共振，我們預計黃金已進入右側行情，9月有望修復至4700-5000$/oz。實際利率的回落提供了可量化的上漲空間，美元信用風險則可能進一步打開上方彈性，其中，川普的下限決定黃金的上限，央行的上限決定黃金的下限。我們維持一直以來的判斷：財政與世界盃脈衝退坡、前期金融條件收緊的滯后影響或將繼續壓制26Q3美國經濟，美聯儲加息預期有望進一步降温。我們預計8—9月FOMC會議前后，金價可能迎來一段相對順暢的上漲行情，新的催化時點大概率來自期間公佈的非農、CPI數據與全球央行年會。本周關注7月美國CPI，當前市場預期均指向總體CPI環比因油價小幅上漲而環比上行，核心通脹温和反彈。

大類資產：上周，中東局勢緩和與弱就業數據帶動的寬貨幣交易主導海外市場表現。與此同時，上周美國偏弱的就業數據、尤其是意外轉負的非農就業數據給加息預期顯著降温，美債利率下行，金、銀等貴金屬和有色金屬強勁反彈。

黃金新一輪上漲行情的驅動與展望：低於預期的7月非農公佈后，黃金站上4300$/oz。從基本面與技術面兩個層面來看，我們預計到9月16日FOMC前后，黃金有望修復至4700-5000$/oz。基本面上，金價 = 美元利率 x 美元信用。①美元利率：仍有進一步下行空間。3月以來，由於美元信用的修復，TIPS再度掌握黃金的定價權。如我們此前強調，當前過度計價的加息預期在26Q3有望繼續降温，若其在9月FOMC前后兑現，則僅基於經濟降温→加息預期回落→美債利率走低→黃金上漲的定量推演，屆時黃金可上漲至4635-4782$/oz。②美元信用：對黃金的利空已出盡，利好取決於新的去美元化交易。「川普」的下限決定黃金的上限。今年3月以來TIPS對金價掌控力提升的背后，是2025年一系列去美元化敍事的連續修復。而7月以來，AI交易降温、沃什7月FOMC上的「拙劣」表現、特朗普對美聯儲獨立性的重新干預等再度引發市場對美元體系的擔憂。換言之，前期壓制黃金的美元信用修復敍事可能已被交易得較為充分，而新的美元信用風險溢價正在重新顯現。央行的上限決定黃金的下限。美伊衝突以來，全球央行並未放緩購金的步伐。此外，央行購金更接近於將實物黃金持續移出流通市場，形成供給收縮，提高金價對實際利率變化的敏感度。技術面上，前期上方賣盤籌碼基本出清，波動率與看漲期權交易量均在低位，為金價上漲提供了必要條件。

綜合基本面和技術面來看，黃金已進入右側行情。其中，實際利率的回落提供了可量化的上漲空間，美元信用風險則可能進一步打開上方彈性。我們維持一直以來的判斷：財政與世界盃脈衝退坡、前期金融條件收緊的滯后影響或將繼續壓制26Q3美國經濟，美聯儲加息預期有望進一步降温。黃金在經歷了半年震盪調整后，基本面與技術面正在形成共振，預計8-9月FOMC會議前后，金價可能迎來一段相對順暢的上漲行情，新的催化時點或來自期間公佈的非農、CPI數據與全球央行年會。

7月美國CPI前瞻：北京時間8月12日20:30，BLS將公佈7月美國CPI。當前市場預期均指向總體CPI環比因油價小幅上漲而環比上行，核心通脹温和反彈。其中，最新彭博分析師預期7月美國CPI環比/核心環比0.1%/+0.2%，前值-0.4%/+0.0%，同比/核心同比+3.4%/+2.5%，前值+3.5%/+2.6%。從趨勢看，7月中旬以來油價的衝高回落讓交易員小幅下調了對未來1年美國CPI的路徑預測。若油價能穩定在當前位置，那麼今年3—5月高油價帶來的高基數將意味着，明年3—5月CPI同比增速依次回落至2.52→2.04→1.67%，重演2022H2—2023H1的劇本。

風險提示：美聯儲獨立性風險；央行購金風險；美國經濟數據超預期。

正文

1.   大類資產

上周（8月3日至8月9日），中東局勢緩和與弱就業數據帶動的寬貨幣交易主導海外市場表現。繼特朗普TACO之后，美伊局勢和霍爾木茲海峽通航迎來進展，帶動油價大跌；與此同時，上周美國偏弱的就業數據、尤其是意外轉負的非農就業數據給加息預期顯著降温，美債利率下行，金、銀等貴金屬和有色金屬強勁反彈。美股財報方面， AI應用和數據中心電力鏈受業績支撐，而AMD、閃迪等芯片和存儲個股受指引不及預期拖累，疊加油價反彈，科技、周期與利率敏感板塊之間的輪動持續。周初，市場對中東局勢緩和的預期升溫，油價回落、風險偏好修復，美股在大型科技股帶動下快速走高；周中，由於圍繞海峽恢復通航的條件仍存在分歧，疊加對美聯儲主席沃什政策可信度的擔憂，美債收益率一度上行，美股保持震盪，而黃金則在偏弱的美國ADP就業等數據催化下大幅上行；周五，BLS公佈的7月美國新增非農就業意外轉負，且前值大幅下修，加息預期降温帶動的寬貨幣交易下，美債收益率與美元走低，黃金和美股上漲。全周來看，貴金屬白銀、黃金分別大漲10.35%、7.3%，領漲全球大類資產；在風險偏好修復和寬貨幣交易下，美股強勁反彈，領漲全球主要股市，標普500、道瓊斯指數盤中均錄得新高；而受AI硬件股拖累，韓國KOSPI指數下跌5.10%，領跌全球主要股指。

2.   黃金新一輪上漲行情的驅動與展望

7月低於預期的非農公佈后，黃金站上4300$/oz。我們從基本面與技術面兩個層面來看，到9月16日FOMC前后，黃金有望修復至4700-5000$/oz。

2.1.   基本面 = 美元利率 x 美元信用

我們在報告中提出一個金價的簡易二元模型：金價 = f [美元利率，美元信用]，即黃金價格由美元實際利率預期TIPS與美元信用驅動，前者可定量測算，后者更多隻能定性判斷，本質上衡量的是美債違約率這一較為敍事化的指標。

美元利率：仍有進一步下行空間。3月以來，由於美元信用的修復，TIPS再度掌握黃金的定價權，其走勢與黃金再度趨同（圖2），對黃金的解釋力度顯著提升至83%（圖3）。我們在《美債利率尋頂，易見下行拐點——海外周報20260803》中對26Q3美國經濟的判斷已在7月非農中得到初步應驗：前期寬財政脈衝的退坡、金融條件收緊對國內需求的抑制，易導致美國經濟數據在26Q3走弱，帶動當前過度計價的加息預期降温。截至最新，交易員定價美聯儲全年28bps、明年6月累計42bps的加息幅度。由於加息預期與2年美債利率高度相關，且2年美債利率可解釋90%的10年TIPS（β為65.6%），因此加息預期28~42bps的降温大致對應18~28bps的TIPS回落幅度。按照圖3測算，每100bps的TIPS下跌對應黃金1600$/oz的上漲，因此18~28bps 的TIPS回落對應金價294~441$/oz的漲幅。若以上預期在9月FOMC前后兑現，則僅基於經濟降温→加息預期回落→美債利率走低→黃金上漲的定量推演，屆時黃金可上漲至4635-4782$/oz。

美元信用：對黃金的利空已出盡，利好取決於新的去美元化交易。如圖4所示，今年3月以來TIPS對黃金的掌控力從2024年5月至2026年2月的12.7%提升至78%（與圖3迴歸參數的差異來自數據頻率的不同），而這一提升的背后，是2025年一系列去美元化敍事的連續修復。

川普的下限決定黃金的上限。2025年的DeepSeek衝擊、對等關税、大美麗法案、特朗普對Lisa Cook與鮑威爾發起調查等事件令美元信用在中美科技差異、美元體系穩定、美國債務可持續性、美聯儲獨立性等方面持續受損，「去美元化」交易成為黃金脱離TIPS大漲的主要支撐。但進入2026年，美國AI產業的再度繁榮打破了黃金與科技的天平，IEEPA關税被判違法並啟動退税程序、美伊衝突意外強化石油美元體系（匯率危機引發部分央行售金）、看似鷹派獨立專業的沃什被任命為美聯儲新主席等一系列事件，讓「去美元化敍事」轉向「美元信用修復敍事」，導致TIPS重新奪回黃金定價權。但目前，美元信用修復的敍事已經到達極限，且7月以來，AI交易降温、沃什7月FOMC上的「拙劣」表現、特朗普對美聯儲獨立性的重新干預、日本匯率干預及潛在美債拋售擔憂等重新引發市場對美元體系的擔憂。換言之，此前美元信用修復可能已被交易得較為充分，前期壓制黃金的因素逐漸出盡，而新的美元信用風險溢價正在重新顯現。川普的下限決定黃金的上限，本輪黃金還能有多大漲幅，同樣也取決於特朗普在期間是否有新的破壞美元信用的動作，例如其對沃什的更大干預。8月下旬的全球央行年會是一個值得注意的事件。

央行的上限決定黃金的下限。陸續公佈的央行購金數據顯示，今年尤其是美伊衝突以來，全球央行並未放緩購金的步伐。雖然美伊衝突一度引發央行的售金行為，但在風波平息后，央行購金趨勢並非在中長期被逆轉。另外，相對於需求邏輯，央行購金更像是「大股東回購」的供給邏輯，因為其行為更接近於將實物黃金持續移出流通市場，從而形成供給收縮，並提高金價對實際利率變化的敏感度。從金價與TIPS相關性係數來看，央行購金讓流通黃金市值持續縮水，TIPS對金價的影響斜率從2018-2021年的-317提升至2026年3月以來的-1600。

2.2.   技術面：籌碼出清，波動率與看漲期權交易量均在低位

如果説基本面構成黃金上漲的充分條件，那麼技術面則構成黃金上漲的必要條件。從技術面看，波動率與看漲期權的倉位對於摸清黃金籌碼的阻力有很大的實踐意義。一方面，央行底部掃貨通常伴隨着波動率的下降，當金價波動率在底部震盪一段時間后，基本對應上方賣盤籌碼已被央行清掃乾淨；另一方面，黃金價格半年多的盤整基本上耗盡了期權的時間價值。8月初，黃金波動率及看漲期權成交均已回落至歷史偏低位置，表明前期擁擠籌碼得到較充分清洗，而投機性多頭尚未明顯迴歸，向上阻力相對有限。

綜合基本面和技術面來看，黃金已進入右側行情。其中，實際利率的回落提供了可量化的上漲空間，美元信用風險則可能進一步打開上方彈性。我們維持一直以來的判斷：財政與世界盃脈衝退坡、前期金融條件收緊的滯后影響或將繼續壓制26Q3美國經濟，美聯儲加息預期有望進一步降温。黃金在經歷了半年震盪調整后，基本面與技術面正在形成共振，預計8-9月FOMC會議前后，金價可能迎來一段相對順暢的上漲行情，新的催化時點大概率來自期間公佈的非農、CPI數據與全球央行年會。

3.   海外經濟

3.1.   上周回顧

上周公佈的美國經濟數據喜憂參半、整體偏弱。7月美國ISM製造業和服務業PMI保持較高景氣，其中ISM製造業PMI跳升至55.6，為2022年5月以來新高，且新訂單、就業、出口訂單等均顯著反彈。與此同時，上周公佈的一攬子就業數據則總體疲軟，7月ADP私營就業和非農就業數據均不及預期，其中7月新增非農就業意外轉負、前值下修，且結構數據顯示就業的疲軟具有普遍性。受此影響，彭博美國經濟意外指數再度轉負。與此同時，受疲軟的工業產值和零售數據影響，歐元區經濟意外指數大幅下滑。

3.2.   7月美國CPI前瞻

北京時間8月12日（周三）20:30，BLS將公佈7月美國CPI。當前市場預期均指向總體CPI環比因油價小幅上漲而環比上行，核心通脹温和反彈。最新彭博分析師預期7月美國CPI環比/核心環比0.1%/+0.2%，前值-0.4%/+0.0%，同比/核心同比+3.4%/+2.5%，前值+3.5%/+2.6%，即預期7月美國總體CPI環比在油價的回升下重回正值，核心CPI由極低的前值0%反彈至+0.2%的相對温和路徑。綜合美聯儲高頻預測、通脹掉期、Kalshi博彩網站數據來看，市場對7月CPI環比預測均為+0.1%，對核心CPI環比均為+0.2%，預測高度一致。

從結構上看，7月數據需要重點關注三點：①關税退税影響下，核心商品通縮趨勢能否持續；②在7月疲軟的非農就業和平穩的工資通脹下，超級核心通脹和通脹擴散指數是否顯示能源衝擊發生更廣泛的二階傳導；③居住通脹能否延續6月的超預期回落，給通脹下行帶來更多助力。

從中期趨勢來看，7月中旬以來油價的衝高回落讓交易員小幅下調了對未來1年美國CPI的路徑預測。截至最新，交易員預期美國CPI同比增速今年年內在10月觸底3.06%，但今年7月到明年2月保持3.2%中樞。若油價能穩定在當前位置，那麼今年3—5月120美元/桶的高油價帶來的高基數將意味着，明年3—5月CPI同比增速依次回落至2.52→2.04→1.67%，重演2022H2—2023H1的劇本。

4.   風險提示

特朗普持續干預美聯儲貨幣政策，加劇美聯儲獨立性風險；

央行購金節奏低於預期，對黃金價格支撐削弱風險；

美國經濟數據超預期，引發美聯儲貨幣政策預期變化超預期。

注：本文來自報告《如期進入右側的金價能漲多久、漲多高？——海外周報20260810》；作者：蘆哲 S0600524110003、張佳煒 S0600524120013、韋禕 S0600525040002、王茁 S0600526010001