大洗牌前夜：翻閲十大藥企最新財報后，我看見權力正在轉移

2026年第一季度的財報已基本出齊，全球製藥業的競爭位次經歷了一輪深刻的重構。將三組關鍵數據並列觀察，格局的輪廓便會自動浮現。

第一組：禮來單季營收198億美元，同比增長56%，登頂全球製藥營收榜首位。與此同時，全年業績指引上調至820億至850億美元區間。這家公司在2019年時尚在行業前十名的末尾徘徊。七年時間，它已站到產業權力的中心。

第二組：諾和諾德單季營收首次突破150億美元，一舉進入全球前四。司美格魯肽全系列產品合計貢獻約83億美元。十年前，將一家丹麥胰島素公司納入「全球製藥第一梯隊」討論，這個構想本身會被視為脱離現實。今天，已無人發笑。

第三組：默沙東跌出前五。諾華因Entresto專利到期，單季營收同比下滑5%。輝瑞受新冠疫苗銷售斷崖式下跌的拖累，排名滑至第八。這三家公司遭遇的是同一道壁壘：專利懸崖。在這道壁壘面前，無人能夠倖免。

這三組數字並非孤立事件，而是同一條邏輯鏈條上的三個環節。一端急劇上升，另一端加速滑落，整張競爭格局被推入了結構性重組。而我們正站在這場重組的前奏期，真正的洗牌，纔剛剛開始。

01

大洗牌：誰在上行，誰在墜落，誰在穩固
 

要理解座次變動的驅動力，需要同時觀察兩張圖景，一張是營收，一張是市值。

營收反映的是過去一年的經營實績。市值體現的是市場對未來多年預期的貼現。兩者之間的差距，隱含着市場最深層的判斷。

按營收排序，2026年第一季度全球製藥第一陣營已重新排列：禮來以約198億美元處於斷層式領先。強生製藥業務約154億美元，阿斯利康以約153億美元總營收躋身前三，諾和諾德約151億美元緊隨其后。進入前十名的門檻，進一步抬高至約123.37億美元。

圖：2026 年 Q1 全球頭部藥企單季營收排行

再看市值。禮來從萬億美元峰值回落至約9593億美元，仍是第二名規模的近兩倍。強生約5743億美元，位列第二。艾伯維約3678億美元，排名第三。阿斯利康與默沙東分別以3164億和2998億美元位列第四、第五。

將市值排名與營收排名進行交叉對比，三條結構性的裂變便清晰顯現：

第一條：代謝賽道取代腫瘤，成為製藥業最大的增長引擎。

榜單上排位變動最劇烈的一端——禮來從行業尾部衝至榜首，諾和諾德從第十名左右闖入前四——都紮根於GLP-1代謝賽道。

這不是偶然，而是賽道紅利的集中兑現。產業邏輯的切換往往悄然發生，不事先預告。

第二條：對單一超級重磅藥物的過度依賴，正從曾經的護城河演化為系統性風險。
 

默沙東Keytruda單季約80億美元，已是全球單品銷售之冠。但專利保護期將在2028年按時終結。當這一約230億美元規模的缺口被市場充分定價，資本市場的用腳投票，效率遠高於分析師的判斷。

第三條：在專利懸崖面前，不存在僥倖。

諾華Entresto單季銷售額驟降42%，至13.1億美元，直接拖累公司整體營收同比下滑5%。輝瑞新冠疫苗的銷售額，從峰值時期的近380億驟降至單季2.32億。

獨佔期結束后的自由落體，沒有一款藥物能夠豁免。這是專利制度最冷峻的一課：它賦予你足夠長的壟斷期去獲取利潤，然后在到期的那一刻，準時收回這道門檻。

02

水面之下：座次變動的深層邏輯

1.代謝賽道：雙巨頭壟斷下的千億美元競賽

禮來Mounjaro，即降糖版替爾泊肽，單季86.6億美元，同比增長125%。Zepbound，即減重版替爾泊肽，單季41.6億美元，同比增長80%。兩款產品合計約128億美元，佔公司總營收約65%。

在一個季度內，這兩款產品貢獻的增量，超過了多數全球藥企全部管線的年產出。單款藥物的商業上限，正被這組數據重新定義。

諾和諾德司美格魯肽全系列產品，合計約83億美元。但數據的另一面，揭示了諾和諾德正在承受的壓力：Ozempic銷售額同比下滑8%，Rybelsus下滑15%，中國市場整體下降約22.5%。Wegovy同比增長12%至28.63億美元，是其中唯一仍在增長的亮點。
 

圖： GLP-1 核心單品 Q1 銷售數據

雙頭格局下，禮來在代謝賽道的競爭力正在進一步擴大：佔據美國市場60.1%的份額，口服GLP-1藥物Foundayo獲批上市，一條產品矩陣的護城河已初現輪廓。

2.腫瘤賽道：王座仍在，但陰影在拉長

Keytruda單季80億美元，仍是全球單品銷售之王。但這份業績上印刻着專利到期的倒計時：2028年。

默沙東試圖以皮下注射劑型Keytruda QLEX進行防禦性佈局，該產品單季貢獻約1.28億美元，意在靜脈輸注專利到期后，為這一品牌爭取一些時間。

但資本市場不會因一次注射方式的改良而改變判斷。當一款產品的命運被鎖定在一條專利期限上，修補只能延緩，無法逆轉。

阿斯利康是腫瘤賽道中一個更值得審視的多元化樣本。Tagrisso收入18.33億美元，增長5%。Imfinzi增長30%，至16.94億美元。Enhertu躍升34%，至8.31億美元，年化品牌規模約50億美元。

三款藥物分別卡位在EGFR突變肺癌、免疫檢查點和HER2 ADC三個不同的腫瘤細分領域，彼此間不存在侵蝕關係。這種結構意味着，即便其中一款遭遇專利到期壓力，其他管線仍能提供緩衝。

市場對阿斯利康給予的估值溢價，本質上是在為這種結構韌性定價——並非押注某一個分子的運氣，而是購買一張分散了風險的管線佈局。

3.自免賽道：安靜的增長軸心

賽諾菲第一季度總營收約122.9億美元，同比增長13.6%。核心驅動力仍是Dupixent，單季銷售額42億歐元，同比增長30.8%，約合49億美元。過去十年，Dupixent從一款特應性皮炎藥物，逐步拓展至哮喘、鼻竇炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎等多個適應症，年銷售額已突破200億美元量級。

強生製藥板塊營收同比增長11.2%，至154億美元，自免業務是其核心支柱。

自免賽道自身的增長邏輯，確定且持續：患者基數龐大，多需終身用藥，臨牀終點標準化程度高。但傳統TNF抑制劑和IL抑制劑的潛力已近枯竭，真正的增量，在於下一代自免療法，尤其是TCE能否實現免疫重置，即能否改寫免疫記憶。

那纔是這個賽道下一個真正令人期待的轉折點。

4.專利懸崖：失重者的鏡像

諾華與輝瑞，分別展示了專利懸崖的兩種形態。

諾華被單一品種的重力所拉扯：Entresto單季驟降42%，全年預計損失40億美元。一條核心支柱，幾乎在一夜之間被抽空。

輝瑞則經歷的是新冠紅利退潮后的系統性收縮。新冠疫苗銷售額，從2021年峰值單季超100億美元，驟降至如今的約2.32億美元，一條臨時構建的營收通道，已被徹底關閉。

專利懸崖並非偶發事件，它是專利制度的對價。當一款藥物每年為公司貢獻數十億乃至上百億美元利潤，其獨佔期結束的那一天，就會被資本市場反覆貼現，直至再無余地。

許多公司將專利獨佔期視為護城河。但護城河不是永久產權，它只是一份租約，到期便須歸還給仿製藥。

03

前瞻：下一代產業權力的中心

1.單藥天花板正在持續抬升

一個基本事實是，代謝賽道的單品商業上限，尚未觸及邊界。

禮來將2026全年營收指引上調至820億至850億美元。若按替爾泊肽當前65%的佔比估算，其全年貢獻有望突破530億美元。司美格魯肽2025年全年銷售額已達293億美元，2026年全系列合計有望衝擊350億美元。

兩款藥物合計年銷售額逼近900億美元。這個數字，已超過全球絕大多數藥企的年營收總和。單藥商業價值的上限法則，正被GLP-1重新定義。

2.GLP-1的競速遠未終結

GLP-1賽道的競爭密度，正以季度為周期加速演進。2026年第一季度以來，三項關鍵進展正在重塑競爭的參照系：

口服制劑打破注射壟斷。禮來Foundayo獲批上市，是目前唯一無需飲食限制、可隨時服用的GLP-1口服藥。口服減重版Wegovy pill單季貢獻3.54億美元，上市初期的放量速度已超過同期注射劑型。

偏向型激動劑完成首批處方落地。2026年4月27日，新一代cAMP偏向型GLP-1受體激動劑埃諾格魯肽，在北京和上海同步開出全國首批處方。偏向型機制被認為可選擇性地激活特定信號通路，在保持減重降糖療效的同時，減少噁心等胃腸道不良反應。

多靶點向五重激動劑延伸。2026年4月29日，《自然》發表了一項臨牀前研究：全球首款靶向GLP-1R、GIPR及PPARα/γ/δ的單分子五重受體激動劑完成概念驗證，在動物模型中展現出更優的代謝改善效果。

從單靶點到雙靶點，再到三靶點、五靶點，這條賽道的想象空間遠未封閉。GLP-1早已不是一款藥的故事，它代表着一條生物學通路被持續深掘的故事。

3.ADC：下一個確定性增長極

ADC賽道正在成為腫瘤領域最具系統性投資機會的板塊。

弗若斯特沙利文預測，全球ADC市場規模將從當前約140億美元擴張至2030年的約647億美元，年複合增長率約30%，增速顯著高於生物藥整體水平。Frost & Sullivan進一步預測，ADC市場到2030年有望突破660億美元。

推動這一增速持續上行的技術邏輯是清晰的：Enhertu已驗證了ADC在泛癌種中替代化療的可行性。TROP2 ADC Datroway單季收入同比增長超10倍，在與第一三共合作后，年化銷售額已突破1億美元。

種種事實意味着，新一代雙抗ADC和免疫激動ADC，正從概念驗證走向臨牀試驗，開闢新的治療窗口。

4.下一代平臺的三條主線

在GLP-1和ADC之后，下一代產業權力中心正在以下三條主線上成型：

第一條線：RNA藥物從罕見病向慢病滲透。

小核酸藥物和mRNA疫苗及療法的迭代速度正在加快。每12周一次皮下注射的cemdisiran，在重症肌無力領域III期試驗成功，標誌着siRNA療法正式進入自免慢病市場。

第二條線：細胞與基因治療走向產業化拐點。

全球CGT市場2024年約99.8億美元，預計到2030年將達到約513.7億美元，年複合增長率約31.4%。基因修飾療法市場，預計從2025年的148億美元增長至2030年的321億美元。

技術路線正在多元化，體內基因編輯、AAV衣殼工程、CAR-T實體瘤突破，共同推動這一板塊從實驗室概念轉化為商業化資產。

第三條線：AI驅動的藥物發現進入平臺化估值階段。

本月之內，Alphabet 旗下專注於 AI 藥物研發的子公司Isomorphic Labs，宣佈完成21億美元B輪融資，約合人民幣143億元，創下AI製藥單輪融資紀錄。劑泰科技在港股IPO，以超6900倍超額認購創下2026年迄今港股醫療健康IPO之最。

這標誌着資本市場對AI製藥的估值邏輯，正從「管線敍事」切換為「平臺價值」。

AI不再只是加速已知靶點的先導化合物優化，而是在主動生成新的化學空間、預測脱靶毒理學、設計全新的遞送系統。當AI從工具演變為平臺，這一賽道將不再附屬於傳統創新葯估值體系，而是開始獨立構建自己的座標系。

5.未來的競爭邏輯

未來五年，全球製藥競爭格局將由三條主線界定：代謝賽道決定規模；ADC與下一代自免療法決定增量；RNA和基因治療決定長期想象空間。

圖：醫藥高景氣賽道規模預測

大型藥企的「錯失恐懼」情緒，已在2026年上半年的併購潮中充分釋放：拜耳以24.5億美元收購一個II期眼科分子；UCB以22億美元收購一家成立不足兩年的TCE平臺公司；渤健以56億美元和140%溢價收購Apellis。

所有這些交易背后的邏輯高度一致：與其等競爭者跑出成果再追趕，不如在早期階段，直接買斷賽道的某一關鍵生物學節點。

但這一邏輯的另一面是嚴酷的。當每一個具有差異化的分子都被精確標定了估值，當一個II期眼科分子就能賣到24.5億美元，大型藥企在焦慮中出手，同時對每一分錢的去向進行精密計算。

真正決定座次的，本質還是在於誰的藥物能最終成功走出III期臨牀試驗。購買賽道並不難，難的是，所買的這條賽道真的能跑通。
04

對中國創新葯的映照

2026年第一季度，中國創新葯對外BD交易總額突破600億美元，接近2025年全年總額的一半。首付款達33億美元，佔全球醫藥交易首付款的45%。交易總金額佔全球約68%。這些數據均創歷史新高。

圖：2026Q1 中國創新葯 BD 交易核心數據

這不是一組孤立的數字，將其嵌入全球製藥排名洗牌的總體框架中，三層映照便清晰浮現：

第一層：中國是全球專利懸崖壓力下，最大的增量供給來源。

摩根士丹利預測，到2040年，源自中國的藥物在FDA獲批的比例，將從約5%提升至35%，在中國以外市場創造約2200億美元的收入。這一預測本身，已在解釋為什麼2026年第一季度全球BD交易總金額的68%流向了中國。

第二層：中國在下一代技術平臺上的結構性位置，決定了其議價能力。

全球進入臨牀的ADC在研項目，超過50%來自中國。

在TCE領域，正大天晴、康諾亞、恆瑞等企業處於同一批關注清單上。小核酸賽道，多家中國企業已佈局siRNA和ASO平臺。當中國資產並非被動等待買家，而是同時有多條賽道的供給能力被集中需求時，這場博弈的主動權位置，正在發生位移。

第三層：支付結構的分化，已忠實地反映了這種變化。

2026年第一季度，中國創新葯BD交易的平均首付款達1.84億美元，較2025年增長約59%，較2022年增長187%。首付款的比例，是買賣雙方力量對比最直接的體現。

當首付款佔比在數年間上升近兩倍，意味着大型藥企願意為鎖定中國資產支付更高的前置溢價。這一軌跡所指向的，是中國創新葯整個供給體系的定價能力正在上移。

05

結語

這些數字匯集起來，指向的是同一件事：全球製藥產業的權力地圖，正在被重繪。

在這張地圖上，代謝賽道取代腫瘤，成了最大的增長引擎。ADC賽道正以每年約30%的速度擴張，從抗癌領域向更寬廣的治療領域延伸。RNA和基因治療，則在罕見病和慢性病兩端，同時撕開了新的入口。產業權力的維繫，不再靠某一款重磅藥物的專利壟斷，而是看誰能同時在多條賽道上站穩關鍵位置，並持續穩定地拿出經得起檢驗的成果。

中國的角色，正從這張地圖上的一個供應點，變成一股足以改變全局的變量。而當這股變量開始參與制定規則本身，這張地圖的邊界和走向，就不再只由別人說了算。

而我們正站在這場權力轉移的前奏期。前奏期的特徵，是少數人看清了潮水的方向，多數人還在舊地圖上尋找自己的位置。真正的洗牌，還在后面。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。