暖意初現，但春天尚遠—— 全球創新葯市場開啟結構性復甦

（來源：中國食品藥品網）

歷經4年深度調整，全球創新葯行業正迎來資金迴流的關鍵信號：二級市場震盪上行、跨國藥企（MNC）掀起收購潮、頭部私募基金募資額創歷史新高，多重跡象預示着行業正走出寒冬。

但深入拆解資金流向與交易邏輯可以發現，此輪復甦並非全面回暖，而是結構性復甦的開端。對於深耕國內市場的創新葯企業而言，需理性看待外部環境變化，把握產業轉型中的核心機遇。

三路資金同步湧入

全球醫藥二級市場在2025年整體走強后，今年一季度仍在高位震盪，並出現聯動上漲的趨勢。

美股市場成為本輪復甦的「領頭羊」。在禮來等龍頭企業帶動下，標普500醫療保健指數今年一季度上漲明顯，市場對創新葯價值的認可度持續提升。港股及A股創新葯板塊同步復甦，在震盪調整后於今年3月迎來階段性反彈。截至4月15日，美股、港股及A股的醫藥指數整體延續上行趨勢。

此外，今年以來，MNC加快收併購節奏，成為推動行業資金迴流的核心力量。根據動脈橙數據庫數據，今年1月1日至4月7日，大型MNC共達成15筆收購交易，總金額超500億美元。其中，吉利德、禮來出手頻繁，分別達成3筆收購交易（詳見表）。

值得關注的是，MNC此輪收購呈現「高溢價」特徵。例如，渤健收購Apellis溢價達140%，吉利德以79%溢價收購Arcellx，施維雅溢價68%拿下Day One，禮來溢價62%收購Ventyx。默沙東對Terns的收購更是引發4家企業爭奪，最終默沙東以更高出價及更優交易條件勝出，凸顯核心資產的稀缺性與MNC的佈局決心。

另一方面，私募基金出現規模空前的募資金額。今年3月底，黑石集團生命科學六號基金完成63億美元募資，創下全球生命科學領域私募基金募資額歷史紀錄。在全球創新葯融資環境緩慢回暖的大背景下，這一標誌性事件具有風向標意義。

從融資結構來看，私募基金已成為創新葯行業的重要資金來源。據動脈橙數據庫數據，2025年全球創新葯總融資額中，私募基金佔比為7%，與BD（商務拓展）首付款規模相當。儘管佔比不高，但私募基金的介入精準覆蓋了藥企Ⅱ期、Ⅲ期臨牀試驗階段的資金痛點，助力打通創新葯從實驗室到臨牀應用的「最后一公里」。修美樂、舒發泰等重磅藥物上市前，均有Royalty Pharma等頭部私募基金入局。此次黑石集團生命科學六號基金募資創紀錄，既是行業周期性回調的重要里程碑，也為深陷融資困境的生物科技公司注入關鍵信心。

周期迴歸+估值修復

僅從數據層面看，二級市場、產業資本與私募基金三路資金，正以「報復性」態勢迴流創新葯賽道。但撥開火熱表象、深挖背后邏輯，行業現狀實則遠不及表面樂觀。

事實上，MNC此番只是周期性地加快了收購節奏，在主要的行業大會窗口期落地資產交易，是MNC的慣例。每年1月的摩根大通醫療健康大會（JPM）、4月的美國癌症研究協會年會（AACR）、5月的美國臨牀腫瘤學會年會（ASCO），不僅是全球生物技術企業集中披露研發成果、展示管線價值的關鍵時期，更是MNC遴選標的、完成收購的黃金窗口。大多數的創新葯資產交易，集中發生在這3個會議周期內。數據顯示，在2024年和2025年的JPM大會期間，全球創新葯資產交易規模分別達到80億美元和200億美元，體量堪比行業單季度成交水平。

此番MNC收購熱潮集中爆發於3月底至4月初，正值AACR和ASCO大會預熱造勢的關鍵階段。據統計，2024年AACR和ASCO大會期間，創新葯領域便有8筆總金額超過10億美元的收購交易官宣，包括Vertex以49億美元收購Alpine、默克以30億美元收購EyeBio等。2025年同一時間段，創新葯領域收購交易迎來量價齊升，多家Biotech企業的股價也在短期內連續拉昇。

從跨年度大周期分析，MNC的收購緊迫性緣於重磅藥物專利到期壓力。據動脈網統計，2026—2028年，百時美施貴寶（BMS）的「O」藥（納武利尤單抗）、默沙東的「K」藥（帕博利珠單抗）等大批重磅藥品核心專利即將到期。以BMS為例，阿哌沙班和納武利尤單抗是其收入支柱，2024年銷售額合計達226億美元，佔其總營收的47%，專利到期后將直面仿製藥的劇烈衝擊。

為應對「專利懸崖」，MNC自2023年起便加速推進收併購。例如，2023年12月，BMS宣佈以140億美元收購Karuna，拿下精神分裂症新葯KarXT，切入中樞神經系統疾病治療賽道；2023年11月，艾伯維宣佈以101億美元收購ImmunoGen，完善抗體偶聯藥物（ADC）佈局。今年，MNC出手更加頻繁。以禮來為例，其收入近50%依賴替爾泊肽、度拉糖肽、恩格列淨等代謝藥物，必須持續收併購以尋找新的增長引擎。2024年7月，禮來以32億美元收購Morphic，佈局自身免疫性疾病領域；而今年一季度其3起收購標的中最亮眼的Centessa，更是直指中樞神經系統疾病賽道。

再將視角拉回到更宏觀的資金層面。目前，全球創新葯資本市場整體仍處於歷史低位區間，此番資金迴流，更多源於技術性修復，而非基本面的全面反轉。

在二級市場，A股醫藥板塊市盈率長期維持在25~27倍區間，處於近10年10%分位，整體估值仍處低位；美股標普生物科技指數（XBI）則自2021年175美元的歷史高點持續回落，雖於2025年年中開啟修復行情，但目前尚未重返巔峰。由此可見，超跌后的估值修復需求，是驅動此番資金迴流創新葯賽道的重要推手。

私募基金市場同樣呈現「慢復甦」特徵。公開信息顯示，2022—2023年，全球生命科學私募基金募資與投資節奏顯著放緩，頭部基金關賬時間從18個月拉長至24~30個月，年度投資總額從300億美元降至150億美元；2024年以來雖逐步活躍，但整體規模尚未恢復至2021年水平。

國內賽道靜待破局

全球創新葯市場的復甦暖意，能否傳導至國內？這一問題的答案，藏於MNC的合作邏輯與我國本土私募基金的成長軌跡之中。

一直以來，MNC與我國Biotech企業的合作模式以管線BD為主，整體收購案例較少。據動脈網統計，2024年以來我國Biotech企業與MNC達成的BD交易累計約300筆，但收購案例極少。主要由於監管環境的差異和地緣風險，以及國內外創新葯生態、企業文化差異顯著，整合難度大。

值得關注的是，近年來MNC對我國創新資產的認可度持續提升，BD交易金額屢創新高，但核心策略仍是重金購買管線，而非控股收購。同時，MNC在交易中廣泛採用或有價值權利（CVR）條款，將部分款項與藥品獲批、臨牀終點達成等里程碑事件掛鉤，反映出其對資產風險管理的謹慎態度。

在私募基金方面，全球頂級私募基金的復甦與我國Biotech企業關聯度較低。此次募資規模創紀錄的黑石集團生命科學六號基金，其復甦對國內創新葯市場的直接拉動作用有限。

然而，國內醫藥私募基金已開始萌芽。自2023年起，上海、成都、杭州等城市陸續設立生物醫藥產業基金，部分基金採用私募基金的運作邏輯，聚焦於控股型收購與產業整合。2025年3月，由上實集團發起的上海生物醫藥併購基金完成首關，其有限合夥人（LP）涵蓋上海醫藥、君實生物等產業資本。同年7月，該基金宣佈擬收購康華生物21.9%股權，成為其控股股東。此筆交易採用產業資本聯合收購的經典架構，操作模式已接近海外私募基金的運作手法。儘管當前國內醫藥私募基金規模尚小，但伴隨全球生命科學私募基金市場逐步復甦，老牌LP重新回到戰場，這對國內醫藥私募基金而言，無疑是積極信號。

總體而言，全球創新葯市場的資金迴流，是行業從深度調整走向結構性復甦的重要信號，但並非「春天已至」的全面回暖。對於我國創新葯企業而言，需摒棄對全球紅利的過度期待，唯有深耕本土市場、立足自身產業特質，方能在全球創新葯市場的復甦浪潮中，佔據本土賽道的核心位置。（作者單位：動脈網）

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(責任編輯：劉思慧)