味好美這筆650億美元交易為何有望真正成功

　　大型食品企業併購往往事與願違，但味好美與聯合利華的聯姻或許會成為例外

　　味好美高管表示，通過與聯合利華合併，公司每年將實現 6 億美元的成本節約。

　　大型食品企業併購在紙面上往往聽起來十分美好，實際落地卻常常慘不忍睹。

　　這類交易通常會讓合併后的公司陷入管理複雜化、品牌增長停滯以及鉅額債務壓身的困境。因此，當聯合利華上周宣佈將其食品業務與味好美合併、打造一家市值 650 億美元的行業巨頭時，兩家公司的股價均遭到投資者拋售。

　　儘管如此，這筆交易仍有可能成為行業慣例中的例外。

　　交易結構恰恰揭示了其中緣由：本次併購採用 反向莫里斯信託（Reverse Morris Trust） 模式，允許企業剝離業務部門，同時避免產生高額税單。

　　具體而言，聯合利華的食品業務將先分拆給其現有股東，再與味好美完成合並。這種方式避免了直接出售非核心業務可能產生的大額應税收益，新成立的公司將由味好美管理團隊掌舵。

　　該模式存在一項限制條件：要實現免税運作，原母公司股東最終必須持有新合併公司50% 以上的股份。在本次交易中，聯合利華及其股東將持有新食品集團約 65% 的股份，味好美股東持有 35%。聯合利華本身將繼續作為一家主營個人護理、健康與美粧的公司存在。

　　從表面上看，反向莫里斯信託交易的核心是税務效率。但沃頓商學院教授埃米莉・費爾德曼表示，這種結構暗藏一項優勢 —— 它往往能促成真正具備商業邏輯的併購。

　　她的研究顯示，採用該模式的交易表現不僅優於同類普通併購，甚至也好於同樣享有税收優惠的資產分拆。換言之，超額收益並非僅由税收優惠帶來。

　　費爾德曼認為，超額收益的根源在於：這類交易本質上是從大型集團中剝離出不受重視的業務部門，將其與一家專注深耕的企業結合，后者能憑藉更大規模更好地挖掘價值。一筆成功的反向莫里斯信託交易，需要母公司願意剝離不匹配的業務，同時交易對手具備真正的戰略協同性。她表示，這種結構天然傾向於促成合理的併購。

　　費爾德曼剛與達特茅斯大學塔克商學院的康斯坦斯・赫爾法特完成一項研究，覆蓋 1998 至 2023 年美國完成的全部 49 筆反向莫里斯信託交易，總交易規模超 3500 億美元。

　　這份尚未公開發表、僅提供給《華爾街曰報》的研究結果顯示，通過該模式成立的公司初期往往表現不佳，交易完成后前六個月股東平均虧損 6.8%。但到第 24 個月時，業績通常會迎來明顯拐點，相較同類傳統併購的表現高出近 18 個百分點。

　　在聯合利華內部，好樂門蛋黃醬、家樂濃湯寶等食品品牌，長期與多芬、凌仕等個人護理王牌品牌捆綁經營。這種業務錯配，如今被味好美管理層視作機遇。

　　其核心邏輯是：這些食品品牌曾被母公司當作 「現金牛」，為除臭劑、香皂等業務提供資金支持；一旦脱離這種模式，與一家完全聚焦風味調味的公司聯手，將能迎來更好的發展。

　　在上周的分析師電話會議上，味好美高管表示，將通過精簡全球採購、整合重疊供應鏈等方式，每年實現6 億美元的成本節約。為避免重蹈卡夫亨氏式併購的覆轍 —— 過度削減開支導致品牌空心化，管理層計劃將其中 1 億美元節約資金重新投入營銷與產品創新。

　　目標是激活品牌增長，力爭第三年實現 3%–5% 的有機年銷售增速。對於包括聯合利華在內增長停滯的食品行業而言，這一數據堪稱亮眼。

　　這套邏輯在紙面上行得通，但投資者早已聽過太多關於協同效應的美好童話。

　　交易宣佈后，味好美與聯合利華股價均下跌超 5%，儘管隨后收復部分失地。費爾德曼的研究顯示，通過反向莫里斯信託模式剝離業務的母公司，在消息公佈時股價通常會上漲，這是市場的早期信心信號。

　　而本次市場的反應，足以説明當前投資者的懷疑情緒有多強烈，而且這種質疑似乎不無道理。

　　食品行業本就增長乏力，消費者正轉向自有品牌產品，GLP-1 減肥藥也可能導致食慾下降、衝擊食品需求。而本次交易的財務預測，建立在行業至今未能實現的增長復甦假設之上。

　　交易同時存在財務風險：聯合利華將持有新合併公司 9.9% 的直接股份，並表示計劃最終減持，這對股價形成實實在在的拋壓。

　　伯恩斯坦分析師亞歷克西婭・霍華德擔憂，兩家公司合併后約 21% 的營業利潤率顯著高於同行，這或許反映出聯合利華多年來投入不足，味好美管理層后續需要投入資金修復。為完成這筆交易，味好美將承擔鉅額債務，規模約為新公司年度盈利的四倍。在高利率與中東局勢不確定的背景下，這幾乎沒有留下任何試錯空間。

　　更重要的是，味好美股東將從持有一家專注於香料調味的精品企業，轉變為持有一家龐大全球食品巨頭的少數股權。

　　不過，這筆交易的戰略邏輯依然成立。通過合併，味好美在新興市場的業務佈局近乎翻倍，銷售額佔比從約四分之一提升至 40% 以上，借力聯合利華在亞洲、拉美和非洲的深厚分銷網絡。

　　交易還為其引入了全球標誌性品牌，可通過現有零售與餐飲服務渠道交叉銷售。而合併后的龐大規模，若運營得當，將在食品行業最需要的節點，提升其對零售商與供應商的議價能力。

　　該交易預計要到 2027 年年中才能完成，過程註定混亂、緩慢且複雜。但數據表明，保持耐心或許會帶來回報。

責任編輯：郭明煜