當「小甜甜」成了「牛夫人」：上海醫藥見風轉舵

一個多月前的2月4日，上海醫藥（601607.SH）公告稱，擬通過產權交易所公開掛牌，轉讓所持中美上海施貴寶30%股權，掛牌底價不低於10.23億元。

而早在2025年9月，Fierce Pharma消息顯示，百時美施貴寶（BMY.NYSE）已簽署協議，出售其持有的中美上海施貴寶全部60%股權。

從當年的合資藥企標杆，淪落為爹不疼娘不愛的「棄子」，中美上海施貴寶的遭際令人唏噓。

合資終結

作為改革開放后成立的第一家中美合資藥企，中美上海施貴寶由百時美施貴寶持股60%，上海醫藥擁股30%，是外資藥企進入中國的標杆——在曾經「缺醫少藥」的年代，合資公司為國內引入多款重要原研藥，為人熟知的包括口服頭孢類抗生素頭孢拉定、抗乙肝病毒藥物恩替卡韋片（博路定）、降壓藥福辛普利鈉片（蒙諾）、維生素補充劑（施爾康）、乙酰氨基酚滴劑和對乙酰氨基酚口服溶液（百服嚀）等。

但最近幾年的市場競爭中，受專利到期與仿製藥衝擊，中美上海施貴寶的收入連年滑落。上海醫藥財報顯示，其收入自2018年68.48億元已下降至2024年的17.95億元。

中美上海施貴寶業績巨幅下滑的背后，關鍵內因源於集採。2020年，中美施貴寶旗下卡託普利、二甲雙胍等拳頭產品未能中標全國藥品第三批集採，隨后市場份額被逐步侵蝕。

而隨着跨國藥企允許獨資在華運營，合資企業不再是外資藥企巨頭參與中國市場的主通道。剝離承壓業務后，百時美施貴寶表示將專注於為中國市場加速引入創新前沿療法。作為百時美施貴寶的多年合作伙伴，上海醫藥見證了跨國藥企原研紅利褪去，也卸下了與中美上海施貴寶的「合資包袱」。

利潤瓶頸

雖然不再揹負「合資包袱」，上海醫藥面臨的盈利壓力，短期內難言改觀。

身為老牌地方國企，上海醫藥的穩定根基是醫藥流通，該板塊貢獻其九成收入、六成利潤。2025年上半年，上海醫藥營收1415.93億元，醫藥商業流通板塊營收微增2.17%至1294.33億元，佔比高達91.4%；其余則為醫藥工業板塊。

衆所周知，商業流通板塊的利潤明顯劣於工業製造，上海醫藥也不例外。2025 年上半年，上海醫藥商業流通板塊淨利潤率僅 1.39%，工業製造板塊淨利潤潤率則達9.46%。

而受"兩票制"和帶量採購影響，醫藥流通行業利潤率過去幾年呈下降趨勢。海通國際證券研報顯示，2018-2023年，上海醫藥經營利潤率由3.3%下降到2.9%，國藥控股（01099.HK）由4.3%降至3.6%，華潤醫藥（03320.HK）由6.4%降至4.9%，九州通（600998.SH）由2.1%降至2.0%。

不難發現，絕對主營板塊淨利潤率下滑，營收總額趨於「天花板」，縱然2018年「兩票制」落地致分銷市場出清了一批不合規的中小企業而龍頭受益，上海醫藥的利潤瓶頸日趨明顯。

原研+出海

上海醫藥當然也明白，流通商業規模雖穩但增長慢，在其他領域找到新的增長動力就成為當務之急。

在商業板塊內部，上海醫藥與安斯泰來（4503）、康方生物（09926.HK）、樂普生物（02157.HK）等多家創新葯企達成戰略合作，以尋求「開源」；公司也持續與拜耳（BAYRY）、賽諾菲（SNY）等跨國藥企合作合約銷售（CSO），以提振利潤率。

同時，由於有工業製造板塊的貢獻，上海醫藥的歸母淨利率在四家領先醫藥流通企業里不算最差。公司財報數據可見，2024年上海醫藥與九州通以1.65%比肩，華潤醫藥、國藥控股歸母淨利率甚至分別只有1.3%、1.2%。

但收入佔比不足10%的工業板塊，近兩年也略顯疲態：營收增速2023年起轉負，2023-2025年上半年的營收同比增速分別為-1.9%、-9.2%、-4.5%。

在此形勢下，上海醫藥的工業製造板塊亦有轉型推進，其製造板塊覆蓋化學藥、生物藥、中藥和保健品等全領域，免疫、精神神經、腫瘤、心血管、消化代謝及抗感染等疾病領域均有所涉獵，中藥板塊仍是其中的重要部分。公開信息顯示，上海醫藥旗下重點品牌包括雷允上藥業的六神丸（國家保密配方）、上海中華藥業的老虎清涼油、胡慶余堂的胃復春、正大青春寶的冠心寧、和黃藥業的麝香保心丸（國家保密配方）、青島國風的養心氏片等。

2024年，上海醫藥中藥板塊實現工業收入95.71億元，醫藥工業銷售當年收入為237.31億元。2024年12月，上海醫藥斥資9.95億元，實現對和黃藥業的實際控制，現合計持有上海和黃藥業60%股權。

從研發投入的不斷加碼，不難窺見公司謀求轉型的意圖。對比2018年與2024年的財報數據，上海醫藥研發費用從10億元提升至23.9億元，研發費用率（佔醫藥工業銷售收入的比例）從6.3%提升至11.8%。

截至2025年上半年，上海醫藥提交臨牀試驗申請獲受理及進入后續臨牀階段的新葯管線共56項，其中創新葯管線44項。2025年 12月，旗下上藥信誼1類創新葯蘋果酸司妥吉侖片（信妥安） 正式獲批上市，用於原發性高血壓治療，作為新一代口服非肽類小分子腎素抑制劑，可覆蓋國內超3億高血壓患者羣體，轉型階段性成果初步顯現。

這大概也是上海醫藥準備「變現」所持中美上海施貴寶30%股權的底氣之一。

值得一提的是，當合資模式走向終點，上海醫藥也試水推進「出海」。2025年全年，上海醫藥在東南亞獲批藥品11個，覆蓋泰國、菲律賓、馬來西亞等核心市場。公司明確國際化兩大方向稱，一是加速仿製藥在新興市場的業務拓展；二是探索中國創新葯出海路徑，培育海外臨牀註冊能力。2026年至今，普瑞巴林、利伐沙班接連獲得新加坡、菲律賓上市批文。

在國內集採常態化擠壓仿製藥利潤空間、醫保控費趨嚴持續壓縮行業盈利邊界的壓力下，產品創新和業務出海，能否有助於上海醫藥的利潤困局破解，2025年年報或能窺豹一斑。