【東北年度策略】關注Nike鏈機會，品牌服飾靜待復甦——紡織服裝2026年度策略

（來源：東北證券研究所）

2025年國內服裝行業零售温和修復。2025年1-9月我國服裝鞋帽針織品類零售額累計同比增長3.1%至1.1萬億元，仍弱於整體社會消費品零售表現（同增4.5%）。但隨着消費者信心修復，可選品類銷售持續改善。相較於2024年服裝鞋帽針織品類零售額同比增長0.3%，整體消費品零售同增3.5%的差距已明顯縮小。

關税擾動中國及越南出口。2025年1-10月我國紡織紗線、織物及製品出口月出口額同增0.9%。下游服裝、衣着附件及鞋靴出口較弱，出口額分別同比下降3.8%/10%；越南紡織品和服裝/製鞋出口額分別同比增長8.4%/7.2%，整體維持較快增長。4月美國宣佈對等關稅后，增速有所下滑，7月初雙方達成貿易協議，9月份出口額恢復增長態勢。

紡織服裝指數震盪上行，表現弱於大盤。2025年以來，A股紡織服飾板塊上漲11.3%，同期滬深300指數上漲20.6%，跑輸9.3pct，申萬一級行業排名21。服裝家紡細分板塊上漲8.4%，紡織製造細分板塊上漲8%。

紡織製造板塊：在2025年受到：1）2024年高基數；2）對等關税擾動；3）Nike等品牌自身調整等因素影響，營收及淨利潤承受壓力。伴隨對等關税影響逐漸減弱以及Nike經營狀況改善，我們認為2026年紡織製造產業鏈有望在2025年基數較低的情況下迎來業績及估值修復。

服裝家紡板塊：疫情以來功能性服裝消費持續處於領先位置。我們預計2026年服裝消費仍將處於波動復甦過程，消費者信心在整體仍較為保守的情況下，功能性及大眾定位的服裝消費仍將優於大盤；2025年以來在家紡補貼政策加持下，我們認為家紡新一輪置換周期已經開啟。疊加紅利屬性，推薦關注家紡板塊。

投資建議：1）伴隨對等關税影響逐漸減弱以及Nike經營狀況改善，我們認為2026年紡織製造產業鏈有望在2025年基數較低的情況下迎來業績及估值修復。推薦【華利集團】、【申洲國際】、【晶苑國際】、【滔搏】、【新澳股份】以及【諾邦股份】。

2）預計2026年服裝消費仍將處於波動復甦過程，消費者信心在整體仍較為保守的情況下，功能性及大眾定位的服裝消費仍將優於大盤。推薦【安踏體育】及【361度】。

3）預計家紡新一輪置換周期開啟，大單品策略下電商渠道高速增長，推動整體盈利彈性釋放。推薦【羅萊生活】及【水星家紡】。

風險提示：宏觀政治經濟風險，原材料價格波動風險，市場競爭加劇風險，新品開發及銷售不及預期風險等

1. 2025年紡織服裝相關經濟數據回顧

1.1. 國內消費數據

2025年國內服裝行業零售温和修復。2025年1—9月我國服裝鞋帽針織品類零售額累計同比增長3.1%至1.1萬億元，仍弱於整體社會消費品零售表現（同增4.5%）。但隨着消費者信心修復，可選品類銷售持續改善。相較於2024年服裝鞋帽針織品類零售額同比增長0.3%，整體消費品零售同增3.5%的差距已明顯縮小。

服裝消費整體保持平穩，渠道間差異縮小。2025Q1—3，我國服裝鞋帽針織品類零售額分別同比增長3.4%/2.7%/3.2%，僅6—7月份在高温等因素影響下增速有所下降，整體增速保持相對平穩；此外，2025年1—9月我國實物商品網上零售額中穿類商品同比增長2.8%，同線下渠道增速差異較2024年（服裝鞋帽針織品類+0.3%/網上零售穿類商品+1.5%）明顯縮小。月度間增速相對平穩、線上線下渠道增速差異縮小均體現出服裝消費的温和修復。

1.2. 海外消費及出口數據

我們以美國及日本市場為代表看2025年海外鞋服消費情況，我們認為在經歷2023年庫存去化后，2024年海外鞋服需求恢復穩健增長態勢，2025年趨勢得以延續。

2025年1—7月，美國服裝及服裝配飾店銷售額/服裝批發商銷售額分別同比增長4.3%/5.4%。日本2025年1—6月份家庭服裝鞋類平均消費支出同比增長0.3%，基本延續2024年的穩健增長態勢；庫存層面，截至2025年7月，美國服裝及服裝面料批發商庫存相比2022年的高點下降30%以上，同比下降1%。2025年庫銷比始終維持在2左右健康水平。

關税擾動中國及越南出口。2024年以來我國紡織紗線、織物及製品出口整體保持平穩，2025年1—10月出口額同增0.9%。下游服裝、衣着附件及鞋靴出口較弱，出口額分別同比下降3.8%/10%；2025年1—10月，越南紡織品和服裝/製鞋出口額分別同比增長8.4%/7.2%，整體維持較快增長。4月美國宣佈對等關稅后，增速有所下滑，7月初雙方達成貿易協議，9月份出口額已恢復增長態勢。

2. 板塊行情及財務回顧

2025年以來，A股紡織服飾板塊上漲11.3%，同期滬深300指數上漲20.6%，跑輸9.3pct，申萬一級行業排名21。其中，服裝家紡細分板塊上漲8.4%，紡織製造細分板塊上漲8%。

拆分來看，2025年初至4月8日期間，滬深300指數下跌4.4%，紡織服飾/服裝家紡指數下跌9.8%/8.6%，紡織製造板塊與關税高度相關下跌15%；4月9日以來，滬深300指數上漲25%，紡織服飾/服裝家紡/紡織製造板塊分別上漲21.1%/17%/23%。

從估值角度看，紡織服飾板塊估值修復，向上仍有空間。截至2025年10月21日，紡織服飾板塊估值為28倍，處於2018年以來50%分位左右水平。其中服裝家紡板塊估值修復至31倍，同樣達到2018年以來50%分位水平；紡織製造板塊受美國關税影響，目前估值22倍，仍處於2018年以來40%分位以下水平，向上仍有空間。

紡織服飾整體重倉比例持續下降。從基金重倉情況來看，2023年A股紡織服飾板塊基金重倉比例環比提升，2024Q1達到高點0.5%，服裝家紡/紡織製造細分板塊重倉比例分別為0.27%/0.11%。Q2以來服裝家紡終端承壓背景下，重倉比例持續下降至0.19%；紡織製造在訂單修復帶動下重倉比例持續提升至0.15%。整體A股紡織服飾重倉比例下降至0.36%。2024Q4有所反彈，2025年以來持續下降，2025Q2紡織服裝/服裝家紡/紡織製造重倉比例分別為0.28%/0.15%/0.06%。

港股層面，2025年特步國際持倉增加較多，申洲國際及晶苑國際受關税影響持倉減少。A+H股整體重倉比例2025年基本穩定，2025Q2為0.41%。

2.1. 品牌服飾：營收利潤逐季改善，庫存保持健康水平

品牌服飾營收端趨穩，利潤端仍待彈性釋放。2025Q1-3，A股品牌服飾重點公司營業收入同比基本持平為459.2億元。分季度來看，Q1營收同降2.5%，Q2以來在低基數加持下，終端温和修復，Q2/Q3營收分別同比增長2.5%/2.1%。

在負槓桿效應下，Q1-3品牌服飾重點公司歸母淨利潤同比下降8.2%至40.7億元。分季度看，Q1/Q2歸母淨利潤分別同比下降7.6%/25.1%，Q3在終端修復、低基數等因素下增速轉正，同增0.8%。

存貨水平保持健康，毛利率提升。截至2025Q3，服裝家紡板塊存貨金額同比下降11.4%至562.8億元，存貨周轉天數同比下降3天至253天。存貨在經歷2024年的去化后保持相對健康水平。在存貨保持健康的狀態下，各公司折扣水平基本維持，新品出售比例提升，推動板塊毛利率同比提升1.8pct至45.6%。

個股表現分化嚴重，新消費屬性相對更優。2024年在消費者保守謹慎、終端表現較弱背景下，大眾服飾森馬服飾及海瀾之家股價表現更優。2025年終端維持弱修復，大眾服飾標的估值下行，海瀾之家/森馬服飾股價下跌12.2%/14.4%；中高端男裝標的報喜鳥/比音勒芬仍有承壓，股價下跌8.4%/22.2%；中高端女裝標的歌力思、地素時尚及錦泓集團具備一定的新消費屬性，股價上漲17.8%/3.4%/1.1%。

2.2. 紡織製造：對等關税擾動營收利潤

對等關税擾動，紡織製造營收增速下滑，利潤承壓。紡織製造板塊於2021年下游品牌訂單高增及海外訂單轉移中充分受益，而后2022—2023年海外品牌逐漸進入庫存去化周期。2023Q4以來行業訂單逐漸修復，2024年紡織製造板塊重點公司營業收入同比增長14.1%至666.7億元。2025Q1維持良好趨勢，營收同增9%；Q2以來在美國對等關税擾動下營收增速下滑，Q2/Q3分別同比+3%/基本持平。2025Q1-3營業收入同增3.8%至510.6億元。

利潤端，2025Q1-3紡織製造重點公司歸母淨利潤同降2.5%至56億元。分季度來看，Q1同增15.4%，Q2/Q3分別同降8.4%/8.5%。對等關税擾動客户下單節奏，紡織製造公司產能利用率波動影響盈利能力，Q2/Q3板塊整體毛利率均同比下降1.6pct至19.5%/17.8%，Q3淨利率同比下降1.5pct至7.5%。

頭部標的估值下行，拓展新領域公司表現領先。2025年紡織製造企業大部分股價上行，頭部估值較高的華利集團、偉星股份因基數走高、盈利能力波動等因素影響而下跌較多；南山智尚、興業科技積極拓展新興領域應用，股價表現領先；晶苑國際新品類訂單順利放量驅動營收業績增長，股價上漲63.4%；諾邦股份所在無紡布領域具備較高景氣度，訂單高增長驅動股價上漲48.7%。

2.3. 運動鞋服：營收及利潤均保持增長韌性

運動鞋服板塊保持強增長韌性。運動鞋服作為功能性服裝，自疫情以來持續表現強成長性及韌性。2024年在整體服裝終端零售承壓的情況下，板塊營收/歸母淨利潤分別同比增長8.7%/36.2%，排除Amer Sports上市對安踏體育的淨利潤貢獻，板塊歸母淨利潤同比增長12.4%。2025H1在服裝消費弱復甦背景下，運動鞋服板塊保持強增長韌性，營收同增7.3%，扣除Amer Sports影響歸母淨利潤同增9.2%。

從流水情況來看，2024Q3在消費分化趨勢下定位較高的FILA及李寧品牌均出現流水下降。隨着消費者信心修復及品牌自身調整，2025年來各品牌流水均已恢復增長態勢。規模較小的垂類品牌Descente、Kolon Sports及索康尼保持快速流水增長。各公司主品牌流水維持單位數至10%增速。Q2以來各品牌增速均有所放緩，Q3李寧（不包含李寧young）流水出現中單位數下降。

運動鞋服品牌存貨仍處於健康水平。經歷2023年的庫存去化，2024H1各運動鞋服品牌庫存均處於健康狀態。2024年暖冬影響冬季服裝銷售，板塊庫存有所增加，但仍處於可控水平。截至2025H1，安踏體育/361度存貨周轉天數分別同比增加22/24天至135/108天，李寧及特步國際基本持平為61/92天。

運動鞋服品牌估值仍處於較低水平。2024年以來，港股運動鞋服在終端表現相對穩健的情況下，估值水平亦保持穩定。李寧、特步國際及361度估值均有所提升，安踏體育在FILA品牌增速放緩的情況下估值有所承壓。2025年以來李寧/361度估值逐漸從12/7倍提升至15/9倍，安踏體育及特步國際估值基本穩定在15/11倍。

1. 2026年投資機會

3.1. 紡織製造：關税擾動逐漸平息，關注Nike鏈修復機會

紡織製造板塊在2025年受到：1）2024年高基數；2）對等關税擾動；3）Nike等品牌自身調整等因素影響，營收及淨利潤承受壓力。伴隨對等關税影響逐漸減弱以及Nike經營狀況改善，我們認為2026年紡織製造產業鏈有望在2025年基數較低的情況下迎來業績及估值修復。

3.1.1.  東南亞關税靴子落地，訂單呈現修復態勢

中國及東南亞貢獻美國紡織品進口占比約70%。根據UN Comtrade數據，2024年美國紡織品相關產品進口中，中國/越南/印度/孟加拉國/印度尼西亞/墨西哥/柬埔寨分別佔比27.6%/17.5%/7.7%/5.4%/5%/4.1%/3.5%。自2018年第一輪對中國紡織品徵收關税以來，中國進口占比加速下降，但仍為第一大紡織品進口來源。期間越南等東南亞國家進口占比提升；從對美出口角度來看，2023年中國/越南/印度/印度尼西亞/柬埔寨/巴基斯坦/墨西哥對美國紡織品出口佔全球出口的16%/36.8%/26.4%/36%/32.3%/25.3%/87.5%，除中國外對美出口佔比均較高。

中美關係緩和，關税再度延緩。4月2日美國宣佈對所有國家徵收10%基礎關税，同時對美國貿易逆差較大的國家徵收「對等關税」，中國為34%。后續中國出臺反制措施，至4月25日雙方對等關税提高至125%。5月12日，中美聯合發佈日內瓦公告，關税情況有所緩和。7月31日再次宣佈展期90天。經過10月的韓國釜山中美元首會晤，美國對中國的24%加徵關税延期1年，10%「芬太尼關税」取消。中國採取相對應措施，后續實際落地情況仍存在不確定性。

東南亞地區關税基本落地。4月2日越南/柬埔寨/印度尼西亞/印度/孟加拉國對等關税分別為46%/49%/32%/26%/37%。4月10日美國宣佈對於所有不採取反制措施的國家授權90天的延緩以提供談判時間。7月下旬，美國陸續同東南亞各國達成貿易協議。越南/柬埔寨/印度尼西亞對美出口關税分別下降至20%/19%/19%。

我們對於紡織製造企業產能佈局及美國收入佔比進行梳理：

Ø  產能佈局：2018年中美貿易摩擦以來，頭部紡織製造企業基本已在東南亞有所佈局。其中，產業鏈最下游製衣、製鞋作為勞動力最密集的環節，向東南亞轉移較為充分。頭部製鞋企業華利集團、裕元集團及豐泰企業等東南亞產能佔比均在90%以上，頭部製衣企業申洲國際、晶苑國際海外產能佔比60%以上；其他環節企業如輔料企業偉星股份及毛紡織企業新澳股份等亦加速越南佈局。

Ø  美國收入佔比：頭部製造企業中，華利集團、九興控股、晶苑國際及浙江自然等美國收入佔比在30%以上，其余企業直接及間接收入佔比相對較低。此前供應鏈轉移過程中，美國訂單基本由東南亞產能覆蓋。

對等關税不確定性影響減弱，短期迎來補單，中長期利好頭部企業。

Ø  短期來看，綜合上述紡織製造主要上市公司的東南亞佈局以及越南、柬埔寨及印度尼西亞的對等關税確定，我們認為關税的不確定性影響已經減弱。Q2及Q3由於關税的不確定性影響客户下單節奏，存在訂單延后發貨影響收入確認、小規模訂單增加影響製造企業生產規劃及開工率導致的盈利能力下降等不利因素。從上文越南出口數據及臺灣紡織製造企業月度數據來看，Q2/Q3均出現一定的增速波動，9-10月份陸續出現訂單改善。

Ø  中長期來看，1）對等關税加速紡織製造產業鏈進一步向越南及印度尼西亞等低關税國家轉移。此外，新貿易協定中強調轉口關税，對於紡織製造全產業鏈向東南亞的轉移亦有催化。在越南、印尼等國家已經佈局產能，尤其當地佈局產業鏈多環節的企業將有所受益。在此過程中，訂單將進一步向頭部製造企業集中，加速中小產能出清；2）后續紡織製造產業鏈關注重點轉向關税成本的承擔分配，頭部製造企業在供應鏈中具備更強的不可替代性，議價能力使其關税承擔佔比預計控制在較小範圍。

3.1.2. 下游客户經營分化，關注Nike經營拐點

海外領先品牌經營分化。從國際服裝品牌角度來説，經營狀態有所分化。綜合性運動品牌中，Adidas終端從快速修復轉換為穩健增長，上調25全年收入增速指引至9%。Puma終端承壓，預計25全年收入下降低雙位數。Nike仍處於調整周期，FY26Q2增速轉正；ON及Amer Sports等新興垂類運動品牌仍維持雙位數較快增速指引；休閒服裝品牌中，迅銷維持26財年10%收入增速的強勁指引。Levi’s及GAP等品牌收入穩健修復。

整體來説，海外領先服裝品牌經營狀態有所分化。大部分品牌在終端經營上具有韌性，在庫存去化周期后重回穩健增長軌道。

Nike處於經營調整周期。由於科技升級創新不足、DTC戰略下批發零售商合作減少導致客羣流失等因素影響，Nike於FY2023出現淨利潤下滑，FY2025營收/淨利潤同比下降9.8%/43.5%。FY2025Q1存貨金額上升至82.5億美元，存貨周轉天數上升至112天，公司面對較大的庫存壓力。

面對增速放緩、庫存高企等問題，Nike已進行多方面調整：1）管理層，2023年3月以來，Nike已進行了四次大規模管理層調整，涉及女性業務、新興地區業務、不同品牌業務、產品及科技創新業務、營銷業務及數字化業務等部門。2024年9月由Elliott Hill任CEO；2）產品端，強化科技研發投入及技術下放，增加户外產品佈局；3）渠道端，DTC線上發展節奏放緩，重新推進線上及線下零售商合作。

預計Nike經營拐點將至。經歷了FY2025Q4的營收及淨利潤大幅下滑后，FY2026Q1 Nike營收貨幣中性口徑下同降1%，降幅大幅收窄。經歷FY2025的庫存去化，FY2026Q1末存貨同比下降2%，銷售毛利率同比下降3.2pct。

分地區來看，FY2026Q1北美地區貨幣中性口徑營收同增4%，持續推進庫存去化，庫存金額同比持平，舊品佔比接近正常水平；EMEA地區貨幣中性口徑營收同增1%，Nike同批發夥伴合作態勢良好，電商轉型進度領先其他地區。同時庫存量同比下降中單位數，庫存去化領先；大中華區營收同降10%，線下門店客流下降較為嚴重。期末存貨同降11%，但舊品佔比仍處於較高水平。

根據公司指引，預計FY2026Q2末庫存恢復至正常水平，Q2營收同比下降低單位數。預計FY2026全年批發業務正增長，直營業務仍有下降。

3.1.3. 相關標的

l   華利集團：新客户訂單持續放量，新廠持續爬坡推動盈利修復

2025Q1-3，華利集團營業收入同增6.7%至186.8億元，運動鞋銷售量同增3%至1.7億雙，ASP同增3.5%至111元/雙。其中預計Converse及Vans等客户訂單承壓，Adidas、ON及Reebok等新客户訂單快速放量推動營收增長。2024年Nike訂單收入佔比為33.2%，預計其2025年訂單增幅有限。

工廠持續爬坡，盈利水平開始修復。華利集團於2024下半年以來密集推動新工廠投產，同時傳統客户訂單減少導致公司產能利用率下降使得公司盈利能力受損。截至2025Q3，2024年投產新工廠已大部分實現內部覈算口徑盈利，生產效率持續提升，帶動公司毛利率環比提升至22.2%。后續伴隨Nike等傳統客户訂單修復及新工廠爬坡，2026年有望釋放盈利彈性。

l   申洲國際：核心客户份額持續提升，盈利能力仍有修復空間

2025H1申洲國際營收同增15.3%至149.7億元，收入超預期表現。分客户來看，Uniqlo/Nike/Adidas/Puma收入分別同增27.4%/6%/28.2%/14.7%。前四大客户收入佔比82.1%，其中Nike佔比23%。預計公司在各客户供應鏈內份額均呈提升態勢，推動上半年營收實現中雙位數增長。

疫情以來海內外訂單分配不均等因素影響公司產能利用率，盈利能力受損。經過產能及訂單調整，2024年毛利率修復至28.1%較高水平。2025H1毛利率同降1.9pct至27.1%，主要系人工成本上升以及產品結構變化。伴隨着Nike訂單增速提升，毛利率更高的運動產品佔比提升，以及海外面料、成衣產能持續佈局。公司盈利能力有望持續修復至疫情前較高水平。

l   晶苑國際：運動客户訂單放量，打造一體化產業鏈

2025H1公司營業收入同比增長12.4%至12.3億美元。分品類來看，休閒/運動户外/牛仔/內衣/毛衣收入分別同增11.4%/12.4%/10.3%/9.5%/29.2%。2016年拓展運動品類，陸續進入Adidas、Nike及Lululemon等優質客户供應鏈，近年來運動品類訂單持續放量驅動增長。Adidas及Nike等客户供應鏈份額提升空間廣闊。

公司近年來持續向上遊面料拓展，2024年在越南投資建設第一家自有布廠。目前已通過UA及Puma等客户認證。公司毛利率自2018年以來毛利率始終穩定在18-20%區間，運動户外服毛利率從17.7%穩步提升至2024年20.6%水平。垂直一體化有望強化交付能力、提高盈利水平。

l   滔搏：經營質量穩健，維持高分紅

Nike及Adidas為公司主要經營品牌，FY25/26上半財年合計收入同比下降4.8%，收入佔比為87.9%。公司同Nike合作共同推進大中華市場復甦，包括迴歸運動品類以新品驅動銷售、平衡銷量與折扣以確保銷售質量、開設Nike ACG門店等優化門店體驗等措施。在終端仍有壓力的情況下，公司淨利率同比小幅下滑0.3pct至6.4%，持續強化費用管控。后續若終端零售景氣度改善，公司有望展現業績彈性。此外，公司中期維持102%派息率，持續高分紅回饋投資者。

l   新澳股份：營收業績穩健，有望受益於羊毛價格上行

2025Q1-3，新澳股份營收同增0.6%至38.9億元，歸母淨利潤同增2%至3.8億元。在關税等不確定性因素影響下，表現基本符合預期。公司自2024年重啟產能擴張，于越南及中國寧夏建設生產基地，佈局海外產能，承接海外客户訂單。

2024年以來羊毛價格長期處於低位，推動供給端削減。自2025年8月以來，冬季備貨需求催化羊毛價格快速上行。截至11月6日，澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數924美分/公斤，同比上漲23.4%。公司Q3末庫存20.6億元，預計羊毛庫存處於歷史同期較高水平，有望充分受益於原材料價格上漲，增厚盈利能力。

l   諾邦股份：延續高增長態勢，期待自有品牌發展

2025Q1-3，諾邦股份營收同增29.7%至20.2億元，歸母淨利潤同增38.3%至1億元。單Q3營收同增23.2%至6.8億元，歸母淨利潤同增20.9%至0.3億元。在關税影響下仍維持較快增長。

卷材業務在美國關税影響下，公司快速調整市場策略，發力歐洲、南美及東南亞等市場；製品業務持續推動客户結構及產品結構改善，修復盈利能力；自有品牌小植家營收高速增長，為公司近年來發展重點。

3.2. 服裝家紡：品牌服飾優選功能大眾，家紡行業周期向上

3.2.1. 品牌服飾：功能性&大眾定位仍是優質方向

疫情以來功能性服裝消費持續處於領先位置。我們預計2026年服裝消費仍將處於波動復甦過程，消費者信心在整體仍較為保守的情況下，功能性及大眾定位的服裝消費仍將優於大盤。在此基礎上，我們對於安踏體育及361度進行推薦：

l   安踏體育：經營調整流水短期承壓，不改長期競爭力

安踏體育2025H1營收同增14.3%至385.4億元，剔除Amer Sports上市影響歸母淨利潤同增14.5%至70.3億元。Q3安踏品牌及FILA品牌流水均為低單位數增長，其他品牌增長45-50%，整體終端增速有所降低，在波動的零售環境下基本符合預期。

安踏品牌：安踏品牌積極推行差異化門店策略，安踏冠軍系列門店模式已相對成熟，超級安踏門店模型持續優化，競技場級、殿堂級及作品集等類型門店展示品牌形象。同時，公司推進加盟商「燈塔店」計劃和門店形象升級，電商渠道管理團隊調整，短期影響流水，中長期優化經營質量。

FILA品牌：深化專業運動佈局，品牌於9月正式發佈網球戰略，簽約中國男子網球排名第一的布雲朝克特為代言人，並升級為中國網球公開賽獨家官方贊助商。並推出了一系列場景型門店，如潮流空間店、高爾夫大師店，優化購物體驗。

户外及女子運動品牌：Descente及Kolon Sports仍處於門店擴張及單店店效同步提升的高速增長期，各自聚焦優勢領域以提升品牌認知度；MAIA Active經歷內部調整后步入正軌，2025Q1流水錶現優異；此外，安踏體育收購Jack Wolfskin，彌補安踏、Descente及Kolon Sports户外產品中間價格帶，同時以差異化風格進一步吸引不同消費羣體。

海外市場：海外市場推進差異化發展策略，東南亞市場進入快速發展階段，目前已開設約200家門店，並計劃在三年內拓展至1000家，現有門店表現符合預期。在歐美等戰略市場更注重品牌建設與市場培育，精選科技產品與明星聯名系列提升品牌影響力。維持五年內實現海外流水佔比達到集團15%的目標。

l   361度：終端增速始終領先，超品店優化門店結構

361度2025H1營收同增11%至57.1億元，歸母淨利潤同增8.6%至8.6億元。2025Q3 361度成人及童裝仍維持10%左右的增速，保持領先於行業的增速。

高性價比定位&產品力持續提升是核心優勢。在下沉市場競爭日益激烈的情況下，361度性價比產品矩陣建設完善。同時藉助馬拉松贊助及NBA球星贊助推動跑鞋及籃球鞋品類向上升級。跑鞋速湃、飈速、飛燃系列，籃球鞋約基奇、DVD及Big3等系列共同構築核心矩陣。

超品店尋求渠道增量。361度於2024年末推出「超品店」新店型，單店面積800平方米以上，為消費者提供一站式的高性價比購物體驗。預計2025年末達到120家左右，覆蓋石家莊、成都及南寧等不同層級城市。類奧萊新的消費業態有望為公司業績增長提供新增量。

海外佈局：361度自2015年開始拓展國際業務，在歐美主要將產品賣斷至當地多品牌體育用品集合店，在中東、南美及東南亞等地區通過當地經銷商開設專賣店。截至2024年末，361度在中國大陸外共有1365個銷售網點，覆蓋美國、歐洲及一帶一路地區。2024年國際業務收入1.9億元。2024年361度海外電商獨立網站正式上線運營，2025年公司於馬來西亞吉隆坡開設了海外首家直營店。

3.2.2. 家紡板塊：周期向上&紅利屬性

家紡產品具備耐用消費品屬性，存在一定的置換周期。我們認為在2020-2021年疫情期間出現了大量家紡產品更新，隨后行業於2022-2024年有所承壓。2025年以來在家紡補貼政策加持下，我們認為新一輪置換周期已經開啟。在此基礎上，我們對於羅萊生活及水星家紡進行推薦：

l   羅萊生活：利潤超預期改善，高股息具備吸引力

2025Q1-3，羅萊生活營收同增5.8%至33.9億元，歸母淨利潤同增30%至3.4億元。單Q3營收同增9.9%至12億元，歸母淨利潤同增50.1%至1.6億元。國內家紡業務超預期改善，線上渠道高速增長，線下渠道持續修復。2025Q1-3毛利率同增2pct至47.9%，推動業績彈性釋放。此外，公司目前股息率6.3%，紅利屬性突出。

南通產業園一期全面建成投產，自制總產能同比大幅提升20%至624.7萬件/套。同時，配備全套物流自動化設備，實現從產品生產下線，到入庫、分揀、出庫、發貨整個過程的自動化和無人化，日處理訂單量1.5萬單，峰值訂單量可達7萬單，供應鏈效率顯著提升，強化核心競爭力。

l   水星家紡：大單品策略效果顯現，利潤彈性釋放

2025Q1-3，水星家紡營收同增10.9%至29.8億元，歸母淨利潤同增10.7%至2.3億元。單Q3營收同增20.2%至10.5億元，歸母淨利潤同增43.2%至0.9億元。大單品策略下，人體工程學枕及雪糕被等產品帶動品類整體銷售，線上渠道高增長。同時憑藉規模化效應占據消費者心智，增強品牌影響力。

大單品放量優化毛利率，25Q3毛利率同增4.2pct至44.7%，帶動淨利率同增1.4pct至8.6%，展現出高盈利彈性。

4.投資建議

1）伴隨對等關税影響逐漸減弱以及Nike經營狀況改善，我們認為2026年紡織製造產業鏈有望在2025年基數較低的情況下迎來業績及估值修復。推薦【華利集團】、【申洲國際】、【晶苑國際】、【滔搏】、【新澳股份】以及【諾邦股份】。

2）預計2026年服裝消費仍將處於波動復甦過程，消費者信心在整體仍較為保守的情況下，功能性及大眾定位的服裝消費仍將優於大盤。推薦【安踏體育】及【361度】。

3）預計家紡新一輪置換周期開啟，大單品策略下電商渠道高速增長，推動整體盈利彈性釋放。推薦【羅萊生活】及【水星家紡】。

5.風險提示