荀玉根：「買好的」和「買得好」：議「小登股」和「老登股」

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

荀玉根、王開（荀玉根系國信證券首席經濟學家、經濟研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論：① 今年以來無論是股價表現，還是估值和擁擠度，「老小登資產」之間的分化都很極致。②以史爲鑑，「買好的」也要「買得好」，增速高不等同於投資回報率高，基本面穩健的估值窪地也能實現高回報。 ③本輪牛市主線是AI代表的「小登」，「買好的」指科技主線不變。小登時代也有老登季節，「買得好」指階段性關注地產、券商、白酒消費。

「買好的」和「買得好」：議「小登股」和「老登股」

4月7日以來，「小登股」和「老登股」分化極致，是經濟轉型與產業結構升級背景下，資金面共識不斷加強的自我強化。全球人工智能發展加速演進，科技成長乘勢而上，「小登的時代」里是否也有「老登的季節」呢？本文從「買好的」與「買得好」的角度，探討「小登股」與「老登股」的投資。

1.極致的分化：「小登股」碾壓「老登股」

2025年以來，「老/小登」資產股價表現分化極致。我們以光模塊、半導體設備、機器人等細分賽道龍頭等權構建「小登股」組合，以高端製造、軍工與周期龍頭等權構建「中登股」組合，以金融、消費龍頭構建「老登股」組合，2025年以來「小登股」組合上漲183.8%，顯著優於「老登股」組合的3.9%。其中4月7日以來「小登股」組合上漲超200%，遠高於「老登股」組合的13.6%。外推至行業ETF，2025年以來「小登ETF」上漲53.1%，而「老登ETF」僅上漲13.1%。2016年以來，小登股組合相較老登股組合年度收益差的極值和均值分別為116、25個百分點，當前兩者之差顯著高於過往年份極值水平。考慮到ETF整體發行時間較短，2021年以來小登ETF與老登ETF的年度收益差極值僅為11個百分點，當前老小登ETF收益差同樣到達極致。

從估值和擁擠度視角看，「老/小登」資產同樣分化極致。截至10月24日，以電子、計算機、通信為代表的「小登」行業，PE位於2019年以來99%分位數水平，而以地產、白酒為代表的「老登」行業，PE僅為2019年以來56%分位數水平。擁擠度方面，「小登」行業整體成交額佔比升至33%，而老登行業成交額佔比降至不足2.8%，兩者剪刀差來到2019年以來98%分位數，僅略低於二月末三月初「DeepSeek」浪潮時的分化水平。在4月7日以來科技結構牛的語境下，「小登」資產的估值水位和成交熱度都顯著高於「老登」資產。

2.以史爲鑑：「買好的」，也要「買得好」

「買好的」不必然等同於高回報，「買得好」也是實現高回報的關鍵。傑里米·J·西格爾在《投資者的未來》中的研究揭示了一個真相：儘管IBM在1950-2003年間的各項增長指標全面碾壓新澤西標準石油，比如IBM每股收入年增12.19%優於標準石油的8.04%，但后者的年化收益率14.42%卻優於IBM的13.83%。其原因在於，市場對IBM過高的業績預期使其估值長期處於高位，反而侵蝕了其長期回報。

增速更高≠投資回報率更高，估值也很重要。我們以近一輪牛市的整車行業的比亞迪與長城汽車為例，可見業績增速高不等同於股價高回報。比亞迪2018-2020年淨利潤CAGR達到15%，長城汽車僅為0.98%，但2019-2020年牛市期間比亞迪股價上漲283%，長城汽車股價上漲高達622%。源於兩者在行情開啟時的估值水平迥異，比亞迪動、靜態PE分別為44和49倍，而長城汽車僅為8.8和8.4倍。

尋找基本面穩健的估值窪地，「買得好」也能實現高回報。2022年初至2024年9月全A下跌31.1%而銀行僅下跌3.9%，超額收益顯著。其中22年12月至23年3月、23年12月至24年9月下旬這兩段主要超額區間的共性特徵在於銀行PB回落至0.5倍以下，而股息率始終高於5%，創造了足夠的安全邊際。銀行業內部個股表現分化也跟估值有關，22年初至24年9月中國銀行上漲92.4%，寧波銀行下跌41.2%，為何差異這麼大？如果看業績，寧波銀行遠好於中國銀行，2020年以來寧波銀行盈利複合增速15%，中國銀行才5%，寧波銀行ROE大約13%,而中國銀行才9%。核心在於估值，22年初中國銀行PB不到0.5倍，而寧波銀行為1.95倍。找到基本面穩健的「估值窪地」，「買得好」也能實現高回報。

3.「小登股」的時代，「老登股」的季節

「小登股」與「老登股」分化極致的狀態下，「買好的」意味着順應小登的時代，而「買得好」則是在老登的季節里順勢而為，在階段性風格再平衡中增厚超額。

每輪牛市都有主線，即符合時代特徵的「小登股」。回顧最近三輪牛市，每輪牛市都有符合當時產業結構特徵的「小登資產」，隨牛市的演進加速上漲。05年6月至07年10月，金融地產上漲超840%、有色金屬上漲超1200%，城鎮化、工業化加速下周期與金融行業基本面強勢。12年12月到15年6月期間，移動互聯網浪潮下，軟硬件滲透率持續提升，TMT尤其是更符合「互聯網+」的計算機、傳媒分別上漲719%、624%，遠高於全A 273%的漲幅。2019-21年，能源革命背景下全球佈局低碳戰略，推動能源結構轉型升級，新能源車滲透率快速提升，銷量從15年的33萬輛升至21年的352萬輛，佔全球比重從6%提升至52%。該輪牛市中，新能源指數最大漲幅297%，電力設備行業上漲265%，兩者相對全A超額分別達到210和179個百分點。2022年底以來大模型持續突破，人工智能與TMT指數分別上漲117%和88%，相對大盤超額顯著。從Chat GPT到DeepSeek橫空出世，技術革命驅動大模型性能持續突破，AI是最符合當前時代特徵的「小登資產」。

從季節效應、牛市中期特徵看，階段性需重視價值板塊。一方面，季節效應指向價值與「后進生」行業補漲。從季節效應看，價值相對成長在四季度有勝率優勢，2011年以來勝率達到64%。行業層面前三季度的「后進生」也有望在四季度均值迴歸，2011年以來前三季度漲幅排名后1/3的一級行業相較漲幅排名前1/3的行業，勝率達到57.1%，剔除2017、2023年這樣經濟周期下行壓力較大、政策敍事相對平淡的年份，「后進生」行業補漲勝率在60%以上。另一方面，牛市中期風格再均衡，從成長到價值輪動。2012-2015年牛市中，14年四季度價值補漲，滬深300顯著跑贏創業板；2019-2021年牛市演繹到2020年10月后，周期與金融地產接力前期上漲的科技。我們處於本輪牛市的中期階段，從上述兩個角度推演，當前或有風格輪動。

AI革命正在演繹，科技巨頭資本開支不斷增長，AI算力基本面已經大增，未來有望走向AI應用，AI代表的「小登資產」是這輪牛市的主線。但「小登股的時代」也有「老登股的季節」，階段性重視地產、白酒、券商。地產板塊，股價經歷5年調整，當前估值已低。目前行業基本面尚未企穩，政策有望發力對衝，股價領先基本面修復。券商板塊，「924」以來市場成交放量明顯，25年中報券商淨利潤表現亮眼，伴隨三季度成交額進一步放大，券商營收、利潤均有望拾級而上。白酒板塊，指數連跌5年，股息率回到4%高位，「低估值+高股息」性價比凸顯。股市行情回暖帶動居民存款搬家，白酒為代表的低估消費板塊有望進一步上行。