金金樂道·把握市場脈搏∣中美關係趨暖下的市場展望：港股逢低佈局，債市震盪走強，黃金長期樂觀

（來源：國金證券第5小時）

中美關係趨暖下的市場展望

港股逢低佈局 債市震盪走強

黃金長期樂觀

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

考慮到近期中美態度均有所軟化，中美關係或可謹慎樂觀，但在談判結果明確前市場情緒或仍有反覆，建議密切關注談判進展，港股估值合理的優質景氣板塊可逢低買入；中美貿易摩擦緩和信號下，市場風險偏好抬升，國內債市震盪偏弱，但在實體經濟有效融資需求回升尚未確認前，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢；地緣局勢與貿易關係緩和預期壓制，短期黃金快速上行階段或告一段落，但長期邏輯依舊清晰，整體維持樂觀觀點。 

大類資產展望

美股：9月通脹相對温和、中美新一輪貿易磋商開啟，疊加三季度業績尚可，美股震盪上行

上周走勢來看，周一Q3財報提振風險偏好、地區性銀行信貸擔憂緩解，美股顯著上漲；周二道指在3M、可口可樂的強勁財報支撐下創新高，而政府停擺、貿易前景不確定性等打壓風偏，納指下跌；周三特朗普考慮對中國軟件出口實施管制，貿易擔憂再起，疊加德州儀器等業績疲弱，科技股拖累美股表現，三大股指其跌；周四中方確認中美新一輪貿易磋商，貿易緊張情緒緩和疊加英特爾發佈樂觀營收展望等支撐，美股回升；周五美國9月通脹讀數低於預期，強化降息預期，美股延續漲勢。全周來看，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度漲幅分別為1.92%、2.31%和2.20%。板塊上，標普500的11個板塊中9個板塊收漲，其中信息科技受業績尚好、降息預期強化支撐，能源則受歐美對俄製裁升級影響，兩大板塊漲幅為2.75%、2.37%，表現靠前，公用事業、必選消費收跌。

短期來看，中美貿易對抗走向、政府停擺、財報季以及降息路徑共同影響美股走勢，短期美股風偏有擾動，但業績支撐或仍在。具體來看，關於政府停擺，目前尚無解決跡象，下一個關鍵日期或為11月1日醫保參保登記日，短期或擾動風偏，加劇美股波動；關於財報季，本周Meta、Alphabet、微軟、蘋果、亞馬遜等科技巨頭將公佈三季度財報，業績若如期強勁，將提振市場情緒；關於降息，本周美聯儲將進行議息會議，市場已充分計價25BP降息，關注美聯儲QT計劃。

中期來看，關税、降息路徑等問題逐步明朗化，以及后續SLR監管放松以及縮錶停止，流動壓力相對有限，疊加美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，疊加美股結構性機會仍在。綜上，給予美股中性觀點。

印度：外資流向與宏觀預期雙重博弈，市場維持震盪

上周印度股市延續震盪走勢。首先，前期市場連續走強后，部分投資者選擇獲利了結，風險偏好階段性回落；另外，外資受美元指數企穩與美債收益率小幅上行影響，保持淨流出，但流出節奏放緩。同時，美國與中國貿易摩擦升級、特朗普政府政策不確定性增強，使部分機構選擇短線撤出高風險資產。宏觀層面，印度9月CPI小幅回升，強化市場對RBI維持高利率周期的預期；而盧比兑美元波動加劇，加重外資結匯壓力。儘管國內經濟動能仍強、財政政策預期積極，但外部流動性趨緊與風險偏好下降使指數上行動能受限。整體來看，印度市場處於外資謹慎、宏觀預期分化的平衡階段，短期或繼續震盪整理。

長期來看，地緣政治層面上，印度是美西方「去中國化」的直接受益者，其戰略模糊與多邊對衝策略使其能夠左右逢源：既可在俄羅斯和沙特博弈中獲得廉價能源，又能在中美對抗中承接產能轉移，獲取低成本商品和產業技術，同時藉助印太戰略框架獲得美日等國的高新技術支持。雖然特朗普執政下全球格局仍存不確定性，但印度的靈活外交為其贏得更大主動權。經濟基本面方面，印度擁有龐大的人口紅利和消費潛力，第三產業與西方IT技術深度接軌；同時，莫迪政府推進土地制度和宗教體系等結構性改革，助力基建與製造業加速發展。

綜上，地緣戰略優勢與內需潛力疊加結構性改革紅利，使印度市場具備長期高成長性，維持對印度市場看多觀點。

日本：政治預期明朗化與弱日元共振，日股震盪上行

上周日股震盪上行，主要受政治與政策預期提振。高市早苗有望出任首相，市場押注其擴張性財政與寬松貨幣立場將延續經濟再通脹周期，政治不確定性下降，風險偏好回升。弱勢日元持續支撐出口股盈利預期，疊加企業治理改革與資本回報提升，吸引海外資金持續流入。儘管日本央行提示股市「過熱」風險，但加息預期温和、資金面寬松仍為市場提供支撐。整體來看，政治清晰化、貨幣環境友好及企業盈利改善共同推動日股維持高位震盪上行格局。

中期來看，日本長期實施收益率曲線控制與高債務負擔雖限制了貨幣政策的靈活性，但在逐步退出極端寬松的過程中，日本央行的加息與縮減購債節奏相對温和，可在維持市場穩定的同時推動利率正常化。基本面上，薪資增速持續提升，有望帶動內需復甦，而輸入型通脹回落將緩解企業與居民壓力；製造業雖受海外需求擾動，但結構性產業升級提供新動能。配合全球進入降息周期，日元套息交易調整或反而吸引長期資金流入。

長期來看，特朗普上臺后，日本在地緣格局中的戰略地位顯著上升，去中國化背景下其在半導體、軍工等產業鏈的全球訂單持續擴張。疊加日元貶值對出口競爭力的支撐，將進一步強化外需拉動與資本流入。

綜合判斷，日本股市中期雖存波動，但長期邏輯向好，具備配置價值，對日本股市持樂觀觀點。

A股：指數突破創新高,上升趨勢有望延續

市場回顧：在四中全會順利召開、中美貿易談判開啟的影響，上周指數震盪上行，並在周五順利突破上升三角形創下新高；從圖形上來看，突破上升三角形后，預計指數將開啟新一輪的上升趨勢，在上漲過程中20日線的支撐，下一個關鍵目標點位將是4000點。

市場展望：四中全會的勝利召開以及中美貿易談判開啟，助力市場開啟了一波修復，且上證指數突破新高，進一步確立當下的上升趨勢。四中全會公報進一步確定了現代產業體系與科技創新在未來經濟發展中的核心地位，這預計也將成為未來行情的主線。展望下周，十五五規劃《建議》全文將發佈、中美貿易談判結果將出、中美元首有望會晤、以及三季度披露結束，市場預計將延續當下上升趨勢。基本面維度，前三季度GDP穩定增長，全年目標完成無虞；出口超預期支撐工業產出韌性，固投和社零疲軟，但財政發力后有望改善內需；美國9月CPI低於預期，美聯儲年內大概率繼續降息兩次，支持權益市場風險偏好提升。

港股：政策預期和中美談判催化情緒回暖，中美關係決定修復高度，關注談判進展

資金面看，南向和外資邊際均有所放緩，主動外資邊際轉向小幅流出，整體看港股市場延續淨流入。

基本面看，港股市場盈利預期近期企穩后有所上修，板塊上主要指數全部上修，其中恆生消費的EPS上修幅度最大。

政策面看，四中全會公報重申「堅持以經濟建設為中心」，將「科技自立自強水平大幅提高」寫入發展目標，對科技創新的重視達到新高度，並強調「國內大循環」，內需的重要性進一步提升。

上周恆指、國指、恆生科技分別上漲3.62%、3.91%和5.20%，上半周市場嘗試修復，但受美國考慮實施軟件出口限制等消息面影響回落，下半周受四中全會政策預期和中美新一輪談判啟動催化情緒快速修復，整體震盪上行。四中全會公報略超市場預期，對資本市場構成積極信號，同時中美馬來西亞新一輪經貿磋商啟動，不過后者或將更多決定市場風險偏好水平和修復高度，考慮到近期中美態度均有所軟化，中美關係或可謹慎樂觀一點，但在談判結果明確前市場情緒或仍有反覆。建議密切關注談判進展，估值合理的優質景氣板塊可逢低買入。

美債：CPI數據低於預期，但受美對俄石油公司制裁影響，周內油價大漲，美債總體震盪

美債方面，上周市場先漲后跌，大體保持震盪狀態。政府關門持續，投資者缺乏經濟信息更新，周初避險情緒下美債收益率下行；周中由於美對俄石油公司制裁，油價大漲，通脹預期抬升，美債收益率上行；周五通脹數據低於預期，強化降息預期，但由於當前對年內2次降息計價較為充分，當日並未明顯收漲。全周來看，10年期美債收益率大體持平，收於4.02%，2年美債收益率上行2.0bp至3.48%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期走弱，關税成本后續預期傳導加深，預計滯脹格局將逐步兑現。貨幣政策方面，關税成本傳導已略有顯現，但通脹處於温和抬升狀態，近期美聯儲表態略偏鴿，當前市場定價偏向年內降息2次。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，此外，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

國內債券：中美貿易摩擦緩和信號下，市場風險偏好抬升，債市震盪偏弱

9月經濟數據及上周閉幕的四中全會增量信息未超市場預期，周內降準降息預期有所升溫，而在周末將進行中美經貿磋商、白宮擬安排中美元首會面相關消息影響下，股市震盪偏強，債市震盪偏弱。全周來看，10年期國債收益率上行2.4BP至1.85%，1年期國債收益率上行2.8BP至1.47%。

國內經濟方面，前三季度實際GDP增速5.2%，全年5%增長目標可期，9月工業生產回暖，但投資與消費仍待提振。固定資產投資增速延續為負，房地產開發投資探底，消費增速小幅下滑，內需整體仍待提振。9月狹義財政收入增速好轉，支出節奏略有修復，但政府性基金支出增速有所回落，后續關注廣義財政支出節奏及新型政策性金融工具對固定資產投資領域的支撐。中美談判方面，上周中美貿易摩擦出現緩和信號，月底將舉行新一輪的貿易談判，白宮表示將安排中美元首會晤。

展望后市，債市走勢短期內取決於市場風險偏好演變、國內經濟數據走勢、年內增量穩增長政策、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度及舉措等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加銀行類金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。綜上，對國內債券給予樂觀觀點。

黃金：地緣局勢與貿易關係緩和預期壓制，黃金顯著回調

黃金方面，上周國際金價顯著回調，COMEX黃金下跌2.05%，倫敦現貨金下跌3.29%，滬金現貨AU9999下跌5.95%。周初受美聯儲年內降息預期強化及避險情緒支撐，倫敦金一度衝高至4381.4美元/盎司的歷史高位，市場對利空消息的敏感度明顯上升。隨后特朗普表示擬於明年初訪華，釋放中美經貿關係緩和信號，疊加歐洲多國領導人聯合推動俄烏停火進程，避險需求驟降，金價單日大幅下跌逾5%，創近十年來最大跌幅。臨近周末，美國9月CPI不及預期，強化市場對美聯儲年內進一步降息的預期，黃金價格震盪企穩。總體來看，受地緣局勢緩和與風險偏好回升影響，本周金價自高位回落，呈階段性調整態勢。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，短期黃金快速上行階段或告一段落，但長期邏輯依舊清晰，整體維持樂觀觀點。

原油：歐美升級對俄製裁，原油強勢上行

上周國際油價震盪反彈，ICE布倫特原油上漲5.92%，NYMEX WTI原油上漲7.51%，INE原油上漲5.58%。周初歐洲多國聯合發表停火聲明，一度緩和俄烏局勢，風險溢價回落；與此同時，歐美進一步升級對俄製裁，美國將俄油氣巨頭及盧克石油納入制裁名單，歐盟亦通過第19輪對俄製裁併實施全面油氣交易禁令，市場對俄油出口受限的擔憂推升供應收縮預期。需求端，美國EIA數據顯示當周原油庫存意外下降，短期消費強勁；中美貿易摩擦緩和亦提振中長期需求預期。整體來看，地緣政治風險與制裁升級主導市場情緒，國際油價全周維持震盪反彈格局。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，但短期WTI多頭倉位創17年新低，繼續做空動能有限，短期維持原油中性觀點。

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