國信證券：維持滔搏「優於大市」評級 合理估值3.8-4港元

　　國信證券發佈研報稱，看好滔搏（06110）經營韌性以及長期現金回報。上半年公司零售下滑幅度收窄，毛利率企穩，在整體線下消費環境疲軟、線上促銷氛圍濃厚的較差零售環境下，公司保持良好的經營韌性；同時保持穩健的現金流及102%的高分紅率；該行看好中長期公司保持高效的現金創收能力與高派息水平。維持合理估值區間3.8-4港元，對應2026財年17~18xPE，維持「優於大市」評級。

　　國信證券主要觀點如下：

　　業績下滑收窄，零售業務與主力品牌好於整體

　　受宏觀需求疲軟影響，2026上半財年收入同比下降5.8%至123.0億元。分商業模式看：零售渠道收入106.0億元，同比下降3.0%；批發渠道收入16.2億元，同比下降20.3%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪達斯）收入108.1億元，同比下降4.8%；其他品牌收入14.1億元，同比下降12.2%。歸母淨利潤同比下滑9.8%至7.9億元。毛利率同比微降0.1個百分點至41.0%，主因低毛利的線上渠道佔比提升，但部分被零售業務佔比提高及品牌夥伴支持所抵消；費用率小幅上升0.1個百分點至33.2%，體現了審慎的費用管控；淨利率同比下降0.3個百分點至6.4%，主受其他收入（主要為政府補貼）同比減少49.5%至0.39億元影響。現金方面，經營現金流淨額同比-48.2%至13.5億元，淨現比為1.7。存貨周轉天數同比上升1.7天基本保持穩定，應收/應付周轉天數分別-3.5/6.5天，主受春節錯期影響；中期派息率102.2%，每股派息13.00分。

　　門店結構優化，會員運營與全域零售能力提升，持續加碼跑步和户外賽道

　　截至2025年8月末，直營門店淨減少1125家至4688家（同比-19.4%），總銷售面積同比-14.1%，單店銷售面積同比+6.5%。累計用户數達8910萬（環比+3.6%，同比+10.0%），會員貢獻銷售額佔比92.9%；復購會員貢獻60%消費額，高價值會員佔比中單位數，貢獻近35%銷售額，用户粘性凸顯。零售線上業務同比雙位數增長，內容電商增量突出，抖音和微信視頻號超過800個，抖音平臺GMV保持運動户外榜第一，小紅書賬號超過2300個；私域運營加速，小程序店鋪超3600家，蟬聯微信運動户外類小程序排名第一；即時零售表現亮眼，入駐店鋪數超3700家。公司戰略性切入跑步及户外賽道，成為高端越野跑品牌Norda、Soar、Ciele及挪威頂級户外品牌Norrna的中國獨家運營夥伴，並開設首家跑步集合店ektos，完善「專業+潮流」產品矩陣，推動從傳統經銷商向品牌運營商轉型。

　　二季度銷售額下滑高單位數

　　第二季度（2025年6~8月）零售及批發業務之總銷售額同比下跌高單位數（一季度：下跌中單位數）；直營門店面積環比和同比減少幅度分別擴大至3.3%和14.1%（一季度：下滑1.3%和12.3%），下半年門店縮減幅度有望企穩。管理層在業績會上表示維持2026財年淨利額持平，淨利率改善的指引。

　　風險提示：宏觀消費需求不及預期；渠道運營優化不及預期；品牌聲譽風險