【華安證券·塑料】安利股份（300218）：優質客户結構高築競爭壁壘，海外產能投放打開增長空間

（來源：華安證券研究）

人造革合成革行業格局分散，公司為行業領軍企業

人造革合成革主要用於替代天然皮革，應用於鞋服、箱包、沙發家居、汽車內飾、體育裝備、工程裝飾、電子產品、醫療健康等領域，市場前景廣闊。國內人造革合成革行業以中小企業居多，行業格局十分分散，安利股份專精於生態功能性聚氨酯合成革及複合材料研發生產，國內總部與越南工廠合計 44 條產線，年產能近 1 億米，為行業內規模最大的企業，地位突出。

優質客户結構高築公司競爭壁壘

公司客户已覆蓋耐克、阿迪達斯、彪馬、亞瑟士、安踏、李寧、愛室麗、芝華仕、豐田、比亞迪、蘋果等多國內外知名品牌。由於聚氨酯合成革和複合材料的品質會直接影響下游產品質量，下游客户隨意更換供應商存在隱形成本高、風險不可控因素，一般不會輕易更換。客户信任和合作粘性為企業重要價值護城河，國內大量的中小企業對公司業務不構成競爭威脅。伴隨近年來高端大客户訂單佔比提升，進一步拉動了公司利潤率增長。

越南產能投放，打開公司業績增長空間。

2025 年 8 月，安利越南剩余兩條干法生產線已完成設備安裝調試及試生產，目前所有四條產線均已正式投產。與此同時，安利越南已通過耐克鞋用材料、美國樂至寶、德國阿迪達斯審覈進入供應商名錄。我們認為，越南產能佈局有助於適應國際品牌產能轉移的趨勢，利於擴大與下游國際品牌企業的合作，提升市場份額，進一步打開業績增長空間。此外，在國際貿易格局及關税存在高度不確定性的格局下，越南工廠有利於積極化解國際貿易衝突帶來的關税風險，增強企業應變能力和國際競爭能力。

越南工廠產能利用率不及預期；

原材料價格大幅波動；

下游需求增長不及預期；

海外經濟增長放緩及貿易摩擦導致的出口不及預期。

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安利股份是生態聚氨酯合成革領先企業

1.1 深耕行業 30 余年，公司發展穩步前行

安徽安利材料科技股份有限公司成立於 1994 年，地處安徽省合肥經濟技術開發區桃花工業園，主要生產經營生態功能性聚氨酯合成革和聚氨酯複合材料，於2011 年 5 月在深交所公開上市。經歷 30 余年行業深耕，公司已成長為國內生態聚氨酯合成革領先企業，多年蟬聯「中國輕工業塑料行業（人造革合成革）十強企業」且綜合排序第一名，是國家工信部認定的「全國製造業單項冠軍企業」。當前，公司擁有干法與濕法生產線共計 44 條，具有年產聚氨酯複合材料 1 億米、年產聚氨酯樹脂 7萬噸的生產經營能力。

公司產品系列位於產業鏈中游，上游為石油、棉花等大宗原料，下游應用領域廣泛。公司主營產品生態聚氨酯(PU)合成革是以無紡布等纖維織物、TPU 薄膜等為基材，以 PU 樹脂塗覆表層，以濕法、干法等工藝製成的一種多功能、高性能、環保型複合材料。主要原材料聚氨酯樹脂與基材來自於石化及棉花等相關衍生品和副產品，上游為大宗商品，國內產業配套完善，價格透明度高。由於生態功能性聚氨酯合成革具有質感優良、功能出衆、生態環保等特點，廣泛應用於功能鞋材、沙發家居、電子產品、汽車內飾、體育裝備、工程裝飾、醫療健康等領域。

公司營收及歸母淨利潤穩健增長。2016-2024 年，公司營收從 14.05 億元增長至 24.03 億元，CAGR 為 6.94%；歸母淨利潤由 0.58 億元增長至 1.94 億元，CAGR為 16.29%。2023 年公司歸母淨利潤 7082.38 萬元，同比下降 51.03%，呈現大幅波動，主要系（1）2022 年確認金寨路廠區土地和房產收儲淨收益 1.59 億元；（2）公司購買的信託計劃確認公允價值變動損失 2000 萬元；（3）安利越南因驗廠認證周期原因，目前產銷量未達盈虧平衡點，前期員工、產品和市場開發等投入較大，以及折舊計提，2023 年虧損 2062 萬元所致。隨着 2024 年公司產品結構優化，高技術含量、高附加值產品銷售擴大、佔比提高及安利越南客户訂單逐步增加，產能逐步釋放，營收、利潤大幅增長，公司業績重回增長軌道，創下歷史同期最好水平。2025年上半年，公司實現營收 10.99 億元，同比減少 2%；實現歸母淨利潤 0.93 億元，同比增長 0.91%。

治理優化，三費佔比持續下降。2016-2024 年，公司銷售費用、管理費用及財務費三費合計從 1.89 億元小幅提升至 2.04 億元，CAGR1.09%，遠低於公司營業收入及歸母淨利潤增速，彰顯公司治理能力優化，加強費用管理卓有成效，三費佔比由2016 年 12.65%持續下降。2025 年上半年，公司銷售費用、管理費用及財務費用分別為 0.5、0.48、0.01 億元，三費佔比 9.01%。

1.2 股權結構清晰穩定，回購增持彰顯發展信心

公司股權結構清晰穩定，安利科技投資集團為控股股東。據 2025 年中報，安徽安利科技投資集團股份有限公司是安利股份第一大股東，持有安利股份 22.64%的股份。安利投資現有股東 111 人，其中股東兼公司管理層姚和平、王義峰、楊滁光、陳茂祥、黃萬里、李道鵬、胡東衞、劉兵等 8 位自然人於 2019 年簽訂《一致行動人協議書》，合計持有安利投資 65.1749%的股份，間接持有上市公司 14.75%股份。

股份回購、控股股東增持與員工持股計劃共舉，彰顯公司發展信心。2021-2023年，公司連續三年實施股份回購，累計回購規模約 1 億元；推進實施第 3 期員工持股計劃，並於 2025 年 7 月 17 日公告第四期員工持股計劃，計劃擬募集資金總額不超過 3,000 萬元，約佔公司股本 1.46%，有效構建長效激勵約束機制。此外，控股股東分別於 2015 年 12 月與 2025 年 6 月兩次增持合計 2196300 股，佔總股本約1.01%。我們認為股份回購、控股股東增持與員工持股計劃多元舉措並行有利於彰顯公司發展信心，向資本市場傳遞積極信號，形成多方共贏的良性循環。

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PU 革：天然皮革替代為基本盤，新興應用打開需求空間

2.1 合成革人造革原料易得、綜合性能優異，用作天然皮革替代品

天然皮革以動物的生皮為原料，經過一系列的物理和化學工藝處理后，具有較好的物理機械性能，優良的衞生性能以及優雅的外觀和質感，一直以來被廣泛的應用於日用品以及工業產品中。然而天然皮革原料資源有限，價格昂貴且加工過程中污染嚴重，此外，真皮形狀不規則，厚薄十分不均勻，表面容易存在傷殘，難以滿足於人們日益增長的消費需求，因此具有天然皮革質感和性能的人工皮革產品應運而生。早期人造革合成革如硝化纖維革、尼龍革等由於原料及製造工藝上的不同，其物理性能及使用效果上都與天然皮革有着較大的差距，並未成為理想的替代品。

目前應用廣泛的人造革是 PU 革和 PVC 革，其中 PU 革優勢突出為天然皮革理想替代品。人造革合成革以機織布、針織布或無紡布為底布，以聚氯乙烯（PVC）、聚氨酯（PU）等樹脂為塗層，外觀像天然皮革的一種多層結構製品。基布層用於加強革製品整體牢度的作用；塗覆層可以使人造革合成革材料獲得不同的質感，並具有較好的耐磨性能，配合不同的壓花模板可以使其呈現不同的花紋圖案而有更為美觀的裝飾效果。目前應用廣泛的是 PU 革和 PVC 革。由於 PU 合成革具有許多 PVC人造革所不能比擬的諸多優點，如柔韌性好、外觀美觀、強度高、耐溶劑、耐老化、耐寒等特點，而且便於加工成型，因此認為是代替天然皮革較為理想的代用材料，廣泛應用於各種鞋服、箱包、汽車及家俱等許多應用領域。

PU 合成革主要生產工藝分為干法、濕法兩種。

1）濕法工藝

濕法工藝利用溶劑 NN-二甲基甲酰胺(DMF)與水無限互溶的特點，先將 PU樹脂溶於 DMF 溶液並添加各種助劑製成漿料，再將其浸漬或塗覆於基布上，然后放入與溶劑（DMF）親和、與 PU 樹脂不親和的液體（如水）中，將溶劑（DMF）置換出來，使得 PU 樹脂逐漸凝固成具有連續多孔結構的皮膜。再經過多次水洗軋干、烘乾定幅、冷卻、捲曲成濕法坯革，濕法坯革經過干法貼面或后處理工藝后，成為不同效果的合成革產品。濕法 PU 革具有良好的緻密度、平滑度、回彈性，再配合合成革后續工序的加工，能夠形成具有良好真皮質感和外觀的人工皮革產品，適宜用來製作鞋類、沙發家俱、手袋箱包、服裝、文具證件、球和體育用品、汽車內飾等。

2）干法工藝

干法工藝是將 PU 漿料塗覆在離型紙上，經乾燥、冷卻等工藝后，在塗覆上粘合層 PU 樹脂漿料，在半烘乾的狀態下通過一定的温度與壓力與濕法坯革或基布貼合，再經過乾燥定型后將離型紙剝離分開。一般離型紙上印有各種花紋，可製備不同外觀效果的產品。剝離后的離型紙經卷取整理可以重複使用，剝離下的另一部分樹脂和布的合成材料即合成革成品。干法生產的合成革粘接牢固、耐磨、耐刮性強度優異，但產品膜層緻密導致衞生性能相對較差，適宜製作鞋、手袋箱包和服裝等。

大部分企業採用的是濕法+干法結合的方式。先經過濕法生產聚氨酯合成革基材，再用干法貼面成型，或再經過壓花、印花、磨皮、噴塗、揉紋、轉移等后處理工藝，通過工藝相結合生產出各種類型和花紋、效果的 PU 合成革，具有優越物理機械性能，外觀風格類似天然皮革的特點。

2.2 皮革傳統市場穩定發展，新興領域應用涌現打開增長空間

真皮市場不斷替代，人造革合成革市場穩定增長。伴隨環保政策趨緊與人造革合成革滲透率提升，自 2016 年以來我國皮革及其相關行業營業收入總體呈現下降趨勢，從 2016 年 15118 億元下降至 2024 年 8533 億元，累計萎縮 44%。經過多年發展，我國人造革合成革行業經歷了從低檔到高檔，從仿形到仿真的發展過程，其特性和發展方向越來越接近天然皮革，產品廣泛應用於人們日常生活的服裝、鞋帽手套、箱包、家居家俱、文化體育以及交通運輸等各個領域。據沙利文諮詢統計，2020 年我國人造革合成革產量、銷量分別實現 39.0 億米、38.1 億米，未來隨着國內紡絲實力的整體提升，沙利文預計 2025 年中國人造革合成革產量和銷量分別將達到 54.2 億米、53.9 億米。

人造革合成革下游應用範圍廣泛，前景廣闊。人造革合成革不僅在天然皮革傳統領域如鞋服、箱包、沙發家居等領域廣泛應用，隨着近年人造革合成革工藝技術的不斷發展和成熟，其下游不斷拓展至汽車內飾、體育裝備、工程裝飾、電子產品、醫療健康等新的應用領域，市場前景廣闊。

鞋服、沙發家俱等存量市場較為穩定。2014–2024 年，國內鞋服等商品零售額長期維持在 11,000–12,000 億元區間，雖有小幅波動，但整體需求中樞穩定；家俱沙發市場零售額伴隨地產牛市於 2014–2017 年緩慢上升，2018 年后伴隨地產后周期需求回落，2020~2024 年整體市場規模約 1400 億元，波動幅度有限。

新能源產業趨勢與「卷配置」競爭下，內飾 PU 革市場空間廣闊。目前在汽車座椅內應用的材料主要分為真皮座椅、織物座椅和人造革合成革座椅。天然皮革（真皮）內飾因其豪華、舒適、透氣和耐老化等優點而深受消費者的青睞，多用於高檔汽車座椅面料。當前國內新能源汽車產業處於井噴式發展期，據中國汽車工業協會數據，2024 年我國全年生產汽車 3126 萬輛，同比增長 3.76%，2014-2024 年 CAGR為 2.79%；2024 年我國全年生產新能源汽車 1286 萬輛，同比增長 34.75%，2014-2024 年 CAGR 為 68.12%。由於真皮材料受到先天資源限制，成本高企，在新能源汽車市場激烈競爭下，「卷配置」成為車企必然選擇，具有利用率高、容易裁剪、機械強度高、輕量化、環境友好且成本優勢顯著的人造革合成革被加速應用至各品牌中高端車型，用量不斷攀升。據公司公告，每一輛車大約需要使用 2-20 米不等的聚氨酯合成革及複合材料，我們認為伴隨新能源汽車市場持續快速擴容，車用聚氨酯合成革需求空間將同步快速擴容。

消費電子等新興產業對於 PU 革的需求逐步顯現，從裝飾性配件向功能性部件加速滲透。在手機領域，由於「素皮風格」成為越來越多旗艦手機后殼材質，華為、小米、Vivo 均有推出素皮后蓋以提升質感；可穿戴領域，PU 合成革錶帶具備親膚、透氣、低致敏、耐用的特性，能賦予智能手錶「科技+輕奢」的雙重氣質，適配商務風格穿搭；耳機領域 PU 合成革耳墊既可提供柔軟觸感，又可通過密閉性提升聲學表現，市場滲透率快速提升。

消費電子市場規模龐大，可穿戴設備進入高速增長期。在技術不斷創新等因素推動下，全球消費電子產品創新層出不窮，市場規模不斷提升。根據 Statista 的數據，2018 年全球消費電子行業市場規模已達 9,748 億美元，至 2023 年已達 10,516億美元，預計 2028 年將增長至 11,767 億美元，市場規模龐大，發展空間充足。細分品類中，智能手錶/手環因健康監測、獨立通信、AI 應用等功能迭代，蘋果AppleWatch 系列、華為 WATCHGT、小米手環系列產品持續熱銷，可穿戴設備進入高速增長期。據 IDC 數據，中國 2024 年智能手錶/手環合計出貨量達 6116 萬台，相較於 2021 年 3136 萬台市場規模接近翻倍，人造革合成革應用不斷拓寬。

2.3 供給端格局較為分散，生態環保 PU 為發展主流

中國合成革產量佔世界總產量的 80%以上，年出口量超 12 億米。日本、韓國、意大利等國家自上世紀 60 年代起開啟了 PU 合成革的生產，距今已有 60 余年發展歷史，科技研發實力雄厚，但因生產成本上升、下游產業競爭力下降等因素，合成革人造革產業逐漸萎縮，並逐步向我國大陸、臺灣及東南亞地區轉移。我國合成革工業自 1958 年開始研製生產，后逐步發展壯大，當前產量已佔世界總產量的 80%以上，國內合成革的出口量也逐年增加。據海關統計，2024 年全年我國人造革合成革累計出口 12.72 億米，同比增長 3.3%，其中 PU 革出口 7.2 億米，佔總出口 57%。

國內人造革合成革行業以中小企業居多，行業格局分散，安利股份地位突出。國內人造革合成革市場規模大，企業數量較多、但規模總體較小，行業集中度低，生產企業主要集中在浙江、江蘇、廣東、福建、山東、江西等地區，行業競爭激烈，產品產量大，但整體處於行業中低端水平。安利股份專精於生態功能性聚氨酯合成革及複合材料研發生產，為行業內規模最大的企業，是國家工信部認定的「全國製造業單項冠軍示範企業」，連續 8 年獲得中國輕工業聯合會評定的中國輕工業塑料行業（人造革合成革）十強企業，行業地位突出，大量的中小企業對公司業務不構成競爭威脅。

生態功能性聚氨酯合成革與普通 PU 革加工工藝和操作存在較大差異，工藝設計更為嚴苛。由於濕法生產過程需使用 DMF 等溶劑；干法工藝較濕法工藝儘管所產生廢水量較少，但樹脂烘乾過程中溶劑揮發易產生廢氣污染。伴隨環保法規逐步收緊，生態環保性受到廣泛重視，生態環保型 PU 革逐漸成為發展主流。生態功能性合成革主要採用清潔生產性工藝為主，工藝的設計不僅要對生態環保性要求嚴格，而且要對產品的功能性和品質控制要求較高。

與天然皮革、PVC 人造革、普通 PU 合成革及 PU 超細纖維合成革相比，生態功能性 PU 合成革在生態環保性和功能性都相對優異。生態功能性聚氨酯合成革正以其價格適中、高物性、多功能性、生態環保性等優勢，在人造革合成革下游市場應用中佔有的份額逐步提升，在高檔鞋類、沙發家俱、箱包、汽車內飾、電子產品、體育用品等市場中逐步替代 PVC 人造革、普通 PU 合成革和天然皮革製品成為發展主流。

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客户優勢逐步兑現，新產品、新產能打開公司業績成長空間

3.1 優質客户營收擴大，鞋材與車用產品利潤進入兑現期

公司積極推行大客户戰略，帶動產品結構優化，增厚公司盈利。近年來以市場為導向、以客户為中心，構建梯隊式的中高端客户羣體，現公司客户已覆蓋耐克、阿迪達斯、彪馬、亞瑟士、安踏、李寧、愛室麗、芝華仕、豐田、比亞迪、蘋果等多國內外知名品牌。大客户戰略下，中高端大客户訂單穩定、產品附加值高、合作周期長，能為企業提供持續、穩定的現金流，優化產品結構，提升整體盈利水平。

客户壁壘為重要價值護城河。以耐克為例，1999 年，安利股份董事長姚和平便期望與耐克合作，但因其認證門檻高、體系嚴，且其供應鏈長期被歐美日韓企業壟斷，中資企業難以切入，初期屢屢受挫。直到 2014 年，安利股份從競爭相對緩和的耐克裝備類（佔耐克營收約 8%）入手，憑藉產品高性能、生態環保等特點，實現初步合作，成為其體育裝備材料供應商；2021年3月通過耐克全球鞋用材料認證審覈，成為其唯一中資鞋用 PU 材料供應商；2024 年 2 月安利越南成為耐克全球鞋用材料供應商；2025 年 1 月，從基礎供應商升級為戰略合作伙伴。大客户戰略是對企業的資金、技術、管理能力是長期考驗，具備極高門檻。由於聚氨酯合成革和複合材料的品質會直接影響下游產品質量，下游客户隨意更換供應商存在隱形成本高、風險不可控因素，因此通常通過認證的供應商，被列入合格供應商名錄后，一般不會輕易更換，客户粘性較高。客户信任和合作粘性為企業重要價值護城河，無法被競爭對手短期複製。

3.2 持續研發投入，新產品放量可期

堅持創新驅動，持續研發投入。公司擁有員工約 3300 人，其中碩士、博士約 90人，技術研發人員 480 余人，大專以上學歷佔員工總數 40%以上，具有目前全球同行業先進的產品技術研發中心，被認定為「國家重點高新技術企業」，「國家技術創新示範企業」，「國家認定企業技術中心」，榮獲「中國專利優秀獎」和「全國民營企業發明專利 500 強」。長期以來，公司堅持將研發投入佔比保持在年營業收入的 4%以上，高於行業平均水平。

高性能、多功能、生態綠色環保為開發方向，多款新產品蓄勢待發。以水性、無溶劑、回收再生、生物基等為代表的綠色工藝技術已經成為人造革合成革行業發展趨勢。耐克、阿迪達斯、彪馬、H＆M、ZARA、宜家、安踏等國內外知名運動休閒、沙發家居品牌企業，以及特斯拉、比亞迪、理想、蔚來、小鵬等國內外新能源車企，在其部分終端產品上，積極開發推廣和應用新型生態功能性聚氨酯複合材料，要求產品低 DMF、低 VOC，不含重金屬、偶氮、甲醛等禁用有害物質，推動水性、無溶劑、生物基、回收再生等工藝技術快速發展，成為行業的新動能。安利股份 10 余年來積極研發推廣應用水性、無溶劑、生物基、回收再生等新產品，針對鞋材、沙發家俱、電子產品、汽車內飾等市場領域前瞻佈局，先發優勢顯著。

水性、無溶劑產品佔比提升，產品結構進一步優化。由於普通溶劑型聚氨酯合成革在製備過程中需要加入大量有害的 DMF 溶劑，而且溶劑難以完全回收；水性聚氨酯合成革將經過親水改性的聚氨酯乳化分散於水中，以水取代有機溶劑作為分散介質可避免大量有害有機溶劑的引入；無溶劑聚氨酯合成革基於反應成型技術在不使用任何有機溶劑的前提下，將兩種或兩種以上的液態聚氨酯單體或其預聚物，按照一定的比例混合后快速反應，聚合物分子量急劇增加且同時貼合在纖維基布上形成黏合層或彈性層。水性、無溶劑聚氨酯合成革均具有環境友好，低 VOC 排放特點，符合未來「綠色化工」的發展需求。據公司公告，當前水性、無溶劑產能佔比約 25%，正積極推進生產線更新改造，調整優化產能結構，擴大產能，未來兩三年，安利股份本部連同安利越南計劃將水性、無溶劑產能佔比提升至 40%左右，進一步優化產品結構。

TPU 材料性能優異，鞋材及電子產品均有應用，契合公司客户結構。TPU 具有高模量、高強度、高伸長和高彈性、優良的耐油、耐低温、耐老化性能，在鞋材中受到耐克、亞瑟士、安踏、特步等國內外運動休閒品牌客户青睞，被逐步推廣應用於高端運動休閒鞋中。在電子產品領域因其出色柔韌性和耐磨性能，TPU 薄膜被用於製造電子產品外殼、屏幕保護膜、鍵盤膜、耳機線外皮等產品，有效保護設備免受刮擦和磨損，提高產品壽命。

機器人產業方興未艾，TPU 為電子皮膚領域的熱門襯底材料。機器人電子皮膚構造由封裝層（Encapsulation）、傳感器陣列層（Sensor array）和襯底層（Substrate）構成。其襯底材料決定電子皮膚柔韌性和機械性能，需要具備絕緣性、柔軟輕質，以實現美觀和複雜的機械變形。TPU 材料具備較高的韌性和較強的抗機械損傷能力，在外力衝擊和長期使用中更耐用，在經歷超過 1000 次拉伸循環后，仍能保持材料特性，展現出在高頻使用環境下的卓越穩定性和耐久性，TPU 已經逐漸成為電子皮膚領域的熱門襯底材料。

TPU 項目推進，有望打開新成長曲線。據公司公告，針對功能鞋材、電子產品，公司已有項目完成並量產。考慮到公司優質的客户結構，伴隨產品開發和市場開拓，有望成為公司未來重要的增長點之一。

3.3 安利越南產能投產，打開業績增長空間

順應產業轉移，規避關税風險，積極佈局海外產能。2017 年，公司在越南平陽省新加坡工業園合資設立安利（越南）公司，目前共持有越南公司的 70.53%的股份。海外產能佈局有助於順應全球下游市場產業轉移趨勢，利用越南區位和發展優勢。以 PU 革重要下游鞋產業為例，近年來越南鞋產量呈現大幅增長，由 2010 年 1.92億雙增長至 2024 年 3.44 億雙，公司重要客户耐克、阿迪達斯、彪馬、亞瑟士等均在越南設有工廠/代工企業。越南佈局 PU 合成革人造革產能，有助於適應國際品牌產能轉移的趨勢，利於深化與下游國際品牌企業合作，提升市場份額。此外，在國際貿易格局及關税存在高度不確定性的格局下，越南工廠有利於充分發揮越南在 WTO、東盟及 CPTPP 等成員國優勢，積極化解國際貿易衝突帶來的關税風險，增強企業應變能力和國際競爭能力。

越南產能投產，客户認證積極推進中。2019 年 3 月，安利越南 1200 萬米生態功能性聚氨酯合成革項目開始建設，2022 年末，安利越南兩條干法生產線調試投產；2025 年 8 月，安利越南剩余兩條干法生產線已完成設備安裝調試及試生產，正式投產。與此同時，安利越南已通過耐克鞋用材料、美國樂至寶、德國阿迪達斯審覈進入供應商名錄。我們認為，安利越南四條干法生產線全部建成投產與客户認證持續推進，將進一步提升公司產銷水平，打開業績增長空間。

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公司盈利預測及投資建議

安利股份錨定優質客户結構，主營業務生態功能性聚氨酯合成革具備高競爭壁壘，伴隨海外產能投放與產品結構持續優化有望推動業績穩步增長。我們預計安利股份 2025-2027 年歸母淨利潤 1.97、2.93、3.88 億元，對應 PE 為 19.08、12.83、9.70。首次覆蓋給予「買入」評級。

盈利預測主要假設：

1. 公司總部現有 PU 合成革產線 40 條，具有聚氨酯合成革和複合材料 8500萬米/年產能；安利越南現有 PU 合成革產線 4 條，具有性聚氨酯合成革及複合材料 1200 萬米/年產能，伴隨越南最后兩條產線投產，我們預計 2025、2026、2027 年公司聚氨酯合成革及複合材料年產能為 9400、9700、10000萬米，伴隨產能爬坡及客户認證持續推進，2025、2026、2027 綜合開工率為 75%、80%、85%。

2. 公司未來新產品汽車內飾、電子產品價格將逐步提升，參考 2024 年全年 PU合成革的單價，我們假設 2025-2027 年公司 PU 合成革的價格呈現穩步提升的趨勢，2025-2027 年的稅后價格分別為 36 元/米、37 元/米、38 元/米。毛利率方面，參考往年成本，預計 2025-2027 年 PU 合成革的毛利率同步提升，分別為 24.7%、26.2%、27.4%。

越南工廠產能利用率不及預期；

原材料價格大幅波動；

下游需求增長不及預期；

海外經濟增長放緩及貿易摩擦導致的出口不及預期。

本報告摘自華安證券2025年10月22日已發佈的《【華安證券·塑料】安利股份（300218）：優質客户結構高築競爭壁壘，海外產能投放打開增長空間》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。