深鐵集團從「寶萬之爭」投資萬科投資回報相關財務指標淺析

（來源：上林下夕）

1 投資背景與概況

        深鐵集團與萬科企業的戰略合作始於2017年，當時深鐵集團以664億元的投資成本收購萬科27.18%的股權，成為其第一大股東，此舉解決了備受市場關注的"寶萬之爭"。這場交易曾被業界寄予厚望，期待"軌道+物業"（TOD）模式能創造協同效應。

      截至2025年9月，深鐵集團對萬科的總投入已超過900億元，其中包括股權收購成本和后續的股東借款等多種形式的財務支持。其中，僅2025年內，深鐵集團就通過多次借款向萬科累計提供243.69億元的資金支持，借款利率低至2.34%，遠低於市場平均水平。

表：深鐵集團主要投資構成（2017-2025年）

2 投資收益分析

2.1 股權價值變動分析

      深鐵集團對萬科的股權投資成本為664億元，但受房地產行業深度調整影響，萬科股價持續下跌。截至2025年8月末，萬科股價已跌至約6.81元，深鐵集團所持股權市值縮水至約301億元。這意味着深鐵集團在股權投資上面臨的賬面浮虧已達363億元，減值幅度超過54%。

      從時間維度分析，萬科股價的下跌主要發生在2023-2025年期間。2023年，萬科打破31年慣例，宣佈不派發股息。2024年，萬科業績進一步惡化，深鐵集團因此確認了對萬科投資的鉅額虧損。

2.2 現金流回報分析

      在2017-2022年期間，深鐵集團曾從萬科獲得可觀的分紅收益，累計達192億元。這部分分紅在一定程度上對衝了股權貶值的損失。若考慮分紅收益，深鐵集團股權投資的淨虧損為171億元（賬面浮虧363億元減分紅收益192億元）。

      除股權投資外，深鐵集團還通過多種方式為萬科提供資金支持。2024年至2025年期間，深鐵集團累計向萬科提供借款243.69億元，這些借款享有2.34%的年利率。按此計算，深鐵集團每年可獲得約5.70億元的利息收入。

2.3 綜合收益率測算

     基於可量化數據，深鐵集團投資萬科的綜合收益率測算如下：

總投入：股權收購664億元 + 借款支持243.69億元 + 其他支持32.35億元 = 940.04億元

已實現收益：分紅192億元 + 借款利息收入(按2年計算)11.40億元 = 203.40億元

當前資產價值：股權市值301億元 + 借款本金243.69億元 = 544.69億元

淨收益：203.40億元 + 544.69億元 - 940.04億元 = -191.95億元

表：深鐵集團投資萬科收益情況匯總（單位：億元）

      從上述測算可以看出，深鐵集團投資萬科的綜合收益率為負值，約為-20.42%（淨收益/總投入）。這一結果明顯低於投資初期的預期，也遠低於深鐵集團地鐵主業投資的回報水平。

3 基於主流財務模型的評估

3.1 內部收益率（IRR）評估

      內部收益率（IRR）是衡量投資盈利能力的關鍵指標。為計算深鐵集團投資萬科的IRR，我們構建了現金流模型：

       基於現金流模式，計算得出的IRR約為-4.1%。這一負的IRR表明，深鐵集團對萬科的投資未能達到其資金成本要求。相比之下，深鐵集團主業投資的回報要求通常在8%以上，這意味着對萬科投資的機會成本相當高昂。

3.2 淨現值（NPV）評估

      淨現值（NPV）是評估投資價值創造能力的另一重要指標。我們以深鐵集團的加權平均資本成本（WACC）為折現率，假設為6%，計算該投資的NPV：

現金流入現值：股息現值(2017-2022年) + 借款本金現值(2025年) + 股權價值現值(2025年) = 約602.3億元

現金流出現值：股權收購成本現值(2017年) + 借款支持現值(2024-2025年) = 約876.9億元

NPV = 602.3億元 - 876.9億元 = -274.6億元

NPV為負值且絕對值巨大，表明深鐵集團對萬科的投資， 從財務角度看，是一項不成功的投資。

3.3 投資收益率（ROI）與資本回報率（ROIC）

投資收益率（ROI） 是衡量投資效率的簡單指標，計算公式為：（收益-成本）/成本。深鐵集團投資萬科的ROI計算如下：

總成本：940.04億元

總收益：203.40億元（已實現收益）

當前資產價值：544.69億元

ROI = (203.40 + 544.69 - 940.04) / 940.04 = -20.42%

資本回報率（ROIC） 衡量投資資本產生的回報率，計算公式為：淨收入/投資資本。深鐵集團投資萬科的ROIC計算如下：

年化淨收入：已實現收益203.40億元 / 8年 = 25.43億元/年平均投資資本：940.04億元 / 2 = 470.02億元（簡化計算）ROIC = 25.43 / 470.02 = 5.41%

這一ROIC水平低於深鐵集團的資金成本，再次證實投資的經濟價值不理想。

4 風險與挑戰分析

4.1 流動性風險與財務韌性壓力

      深鐵集團面臨顯著的流動性風險傳導問題。作為萬科的大股東，深鐵集團有較強動機為萬科提供持續財務支持。然而，這種支持正在考驗深鐵自身的財務韌性。2025年上半年，深鐵集團營業收入72.84億元，同比下滑21.7%，淨虧損33.61億元。

     在自身財務狀況不佳的情況下，深鐵集團仍需要籌集資金支持萬科。2024年8月，深鐵集團曾計劃發行15億元超短期融資券，但因"市場波動較大"而取消發行。這表明市場對深鐵集團的信用風險擔憂正在上升，可能影響其后續融資能力。

4.2 業務協同效應未達預期

      深鐵集團投資萬科的核心戰略目標是實現"軌道+物業"（TOD）的協同效應。然而，這一協同效應至今未充分實現。2025年上半年，深鐵集團站城一體化開發業務收入僅16.25億元，同比大幅下降63%，在總營收中佔比降至22.3%。

      儘管深鐵與萬科嘗試創新合作模式，如"深鐵出地、萬科運營"的長租公寓合作、利用地鐵閒置空間開發智慧物流中心等，但這些項目規模較小，難以對衝主業下滑的影響。從戰略角度看，業務協同效應的實現程度遠低於預期，削弱了投資的基本面支撐。

4.3 行業環境與政策約束

     中國房地產市場的持續調整是深鐵集團投資面臨的最大外部挑戰。2025年上半年，萬科合同銷售金額大幅下降，行業整體銷售低迷、房價調整以及居民購房信心不足，使萬科的經營環境持續惡化。

      政策層面也存在多重約束。一方面，房地產調控政策雖有所優化，但"房住不炒"的總基調仍未改變，限制了市場快速回暖的可能性。另一方面，地方政府對保障性住房、人才房的支持政策，使商品房市場面臨更復雜的競爭環境。

5 結論與建議

5.1 總體評估結論

       基於上述分析，深鐵集團對萬科的投資迄今未能實現財務上的成功。從關鍵財務指標看，投資收益率（ROI）為-20.42%，內部收益率（IRR）約為-4.1%，淨現值（NPV）為-274.6億元，均表明投資價值遭受嚴重損害。

      從戰略角度看，"軌道+物業"的協同模式雖具有理論合理性，但面臨行業逆風、業務協同難度高等現實挑戰。深鐵集團作為萬科的"戰略投資者+大股東"，既承擔了股東責任，也為萬科提供了信用背書，但這種支持的財務成本高昂。

5.2 建議與展望

針對深鐵集團投資萬科的現狀，本報告提出以下建議：

短期紓困策略：深鐵集團應制定明確的借款支持邊界條件，將支持與萬科的資產出售、業務重組等自救措施掛鉤。例如，可要求萬科加快存量資產盤活，2025年下半年實現100億元以上的資產處置目標。

中期轉型策略：重點推動萬科經營模式轉型，從開發爲主向"開發+經營"並重轉變。利用萬科的物業、物流、長租公寓等經營性業務，打造持續現金流。

長期戰略調整：重新評估"軌道+物業"模式的具體實施路徑，注重風險隔離。可考慮設立專門合資公司負責TOD項目，避免萬科風險直接傳導至深鐵主業。

       展望未來，深鐵集團投資萬科的最終回報將取決於中國房地產市場的復甦進度、萬科自身轉型的成功率，以及深鐵集團后續投資策略的優化程度。基於當前情況判斷，投資回報的全面恢復可能需要 3-5年 時間。

      注：本報告基於公開數據進行分析，計算結果為估算值。實際投資回報可能因市場變化、公司戰略調整等因素而有所不同。