1000萬抽160萬，他們用AI瘋狂撈錢

本文來自格隆匯專欄：投中網；作者：蒲凡

AI獨角獸們正在連續創造融資神話。

今年9月，OpenAI最大的競爭對手Anthropic完成了最新的一輪融資計劃，以1830億美元（約合人民幣13034億元）的估值拿到了130億美元（約合人民幣926億元）。這個數字雖然仍遠遠落后OpenAI，但在整個人工智能賽道乃至整個硅谷，其實也只有OpenAI目前擁有更高的估值——橫向對比當下的其他AI獨角獸，Scale AI估值不到300億美元、Perplexity的估值為180億美元、Cursor的開發商Anysphere的估值為99億美元。

更重要的是，Anthropic的成立其實也不過4年，上一輪融資是在2025年3月份宣佈完成的，當輪Anthropic的估值為615億美元（約合人民幣4411億元）——用4年時間估值千億美元、在5個月內估值膨脹275%，可以説，這輪融資的順利啟動進一步確認了資本市場對於人工智能無比高漲的熱情，也進一步確認了Anthropic在人工智能賽道中的「領先地位」。

不過本次融資的最大看點，並不是這些創紀錄的數字，而是Anthropic這次居然對一部分錢説「不」：據多家媒體報道，Anthropic在本輪融資中設置了非常嚴格的限制條款，明確告知潛在的投資方，本輪融資需要使用自有資金參與，不能再像此前那樣通過SPV（特殊利益實體）進行投資。

更重要的是，幾乎是同一時間，OpenAI也對外發布了相同的聲明。在9月5日的官網博客文章中，他們明確表示：除非股份轉讓獲得OpenAI的書面同意，否則轉讓一律「無效」，不認可也不參與任何與SPV相關的股權交易。

人類有史以來最燒錢的創業賽道，居然一致對外，選擇對錢説不？甚至還能讓同一賽道內的頭號競爭對手，站在一起，共同完成抵制？這種反差感迅速吸引了整個硅谷的目光，成爲了過去一段時間的絕對頭條。

並且值得一提的是，人們並不是在爭論，而是無數投資人和創業者們齊刷刷地為Anthropic和OpenAI點贊，高呼「天下苦SPV久矣」「早該好好收拾一下這幫空手套白狼的騙子了」。

投資1000萬，抽成160萬

先來簡單聊聊什麼是SPV。

SPV是Special Purpose Vehicle（特殊利益實體）的縮寫。Vehicle（實體），代表着SPV本質是一家獨立的公司，擁有自己獨立的資產負債表。Special Purpose（特殊利益），代表着SPV的設立通常帶有特定的、明確的目標，例如在投資高風險項目的時候用來隔離財務風險、確保母公司不會受到被投項目破產帶來的潛在影響。

當然在風險投資行業，SPV更著名的用法是將「被投公司證券化」。拿到融資份額的VC/PE，會成立一家SPV，通過對外售賣這家SPV的股份來「二次售賣」融資份額。這麼做的好處是，VC/PE們的資金來源可以大大豐富——在通常情況下，VC/PE會為LP設定較高的門檻，例如至少投資50萬美元才能拿到份額，但成為SPV的股東門檻甚至可以降低到1000美元。

其次，由於SPV是一家擁有獨立資產負債表的實體，因此通過SPV持有被投公司，可以讓VC/PE一定程度上降低周期波動風險。即使被投公司的發展不及預期，也不用擔心估值變動拖累IRR、TVPI這些核心指標。

第三，由於近幾年美元都處在加息周期里，流動性問題嚴重，有錢的金主爸爸們越來越不願意把錢投到回報遙遙無期的VC/PE里。在這個前提下，成立一家有明確投資目標、參與門檻更低的SPV，對於當下的GP們還是一個不錯的「求生策略」。Carta於2024年年底的一份調查統計就發現，2021年到2023年間Carta所記錄到的新設立SPV高達1719個，對比上一個三年周期膨脹了198%，SPV的資產規模中位數也從118萬美元上升到了217萬美元。

作為對比，2022年到2023年期間新設立的股權投資基金數量，同比下降了38%。

第四個，也是最直接的好處在於，SPV也能夠成為VC/PE們的一份收入來源。投資者們通過SPV間接投資的同時，需要為SPV的設立者交納一定的手續費。手續費的多少並沒有恆定標準，通常情況下錨定的是「市場熱度」和「市場稀缺度」。例如在當下，人工智能賽道的市場熱度最高，OpenAI、Anthropic這些獨角獸的融資份額最搶手，那麼投資與他們相關的SPV手續費就相對於其他公司來説更貴。

貴到什麼程度呢？硅谷天使投資人米歇爾·林（Michelle Lim）前不久在個人社交媒體上有過爆料，稱包括她在內的很多投資人朋友都在過去一段時間「收到了大量OpenAI或者Anthropic的SPV配售邀請」，起售門檻10萬美元到100萬美元不等，手續費達到了16%。

當然了，嚴格來説如果真的能夠投到OpenAI、Anthropic這種級別的項目，收16%已經是良心價了。

投中嘉川就在最近的調研中發現，硅谷的不少VC/PE已經將管理費收到了20%。例如一家叫做榕樹資本（Banyan）的VC，管理費就收到了20%，他們的官網首頁用最大的字體寫着「AI-Native Pre-Seed Venture Capital」——「我們是專注於人工智能原生領域的種子前VC」。還有一家叫做Radix Ventures的VC，管理費也收到了16.5%，他們的官網首頁説Radix是一個拉丁語字根，意思是「源頭」——以此為名代表着他們主要投那些「推動產業底層變革」的「硬科技」。

除此而外，SPV還有兩種巧用。第一種是可以被當做「延續基金」來使用。在美國創投市場里，大量VC/PE選擇成立SPV，還繼續持有那些短期內無法退出/不願意退出的資產。第二種是可以當做「專項基金」來使用。不少VC/PE會選擇成立一些SPV，為那些他們看好的、但不符合基金有限合夥協議（LPA）中規定標準的初創公司。

種種好處下，SPV早就不再是野路子VC、小VC的專屬，在行業里的普及程度非常高。例如在Anthropic的現有股東列表里，Menlo Ventures就是通過SPV進行的投資——這是一家成立接近50年的老牌VC，目前他們的資產管理規模約為70億美元，打車軟件的里程碑產品Uber、科技金融圈當下最火的兩家公司Carta與Chime、著名的機器人獨角獸Canvas都是是他們的代表作。

總之創投圈習慣把未上市公司的老股交易稱為「Secondary(二手)市場」，而SPV正是「二手市場」最典型的操作方式，人工智能也是目前SPV交易最密集的賽道。

「都是騙子，徹頭徹尾的騙子」

那麼為什麼Anthropic會拒絕這樣一個當前行業里的常見投資方式呢？答案其實就仨字兒：

太亂了。

一方面，雖然SPV是由VC/PE們設立，但在股權結構層面上，這個SPV纔是創業公司的股東，需要股權穿透一下才能找到真實的投資方。另一方面，SPV在法律層面是一家公司，因此SPV同樣可以接受SPV的投資，投資SPV的SPV也能接受SPV的投資。

對於創業者來説，一旦放任SPV投資，就意味着股權結構實質上將變得相當複雜，他們很難弄明白具體是誰投資了他們，也就很難有效地約束股東行為，更遑論推動股東履行必要的股東義務了。這幾年總是不斷出現的「某明星項目BP流出」事件就是典型的負面案例（具體可以參考此前我們的一期播客《為什麼總會出現假BP》），層層轉包售賣后，創業者也不知道具體是誰放出了內部文件，輕則製造一場輿論危機、重則泄露重要的產品數據，打亂原本的戰略規劃。

更何況對於選擇進入資本市場的創業者來説，「估值管理」是一門必修課。一個合理的估值狀態應該是「持續、健康的增長」，以更容易吸引到品牌效應好、資源豐富、有耐心的長期價值投資者，而不是那些短期做波段的「投機者」——而放任SPV交易將會直接帶來估值失控，馬斯克的腦機接口公司Neuralink就是一個非常典型的案例。

2023年5月FDA（美國食品藥品監督局）首次批准人體臨牀試驗后，關於Neuralink的SPV交易估值迅速被調整為70億美元。而在此之前的最近一輪融資中，Neuralink獲得的估值實際上不到20億美元。因此刺激得很多生物學家、醫學專家主動「跨行」呼籲投資者冷靜。例如華盛頓大學助理教授、心臟電生理學家阿倫·斯里達爾（Arun Sridhar）就在社媒上公開喊話：「這是一項用來評估安全性和耐用性的研究，在任何形式上都無法證明目前的估值是合理的。」

2001年能源巨頭安然公司的破產，則是SPV製造的最經典慘案。安然本來看起來欣欣向榮的能源公司，巔峰時期的年營收高達1010億美元，連續六年被《財富》雜誌評為「美國最具創新力的公司」。但千禧年前后，隨着互聯網泡沫帶動了全球股票市場的沸騰，安然的股價也吃到了一波「泡沫紅利」，也因此在巨大的利益面前整了一個狠活：公司允許SPV大量持有公司的股票，從而完成更快、更多的套現。

最開始，一切順利，安然如願拿到了相當多的刀樂。但很快，潛在的風險就出現了，那些SPV拿着這些股票對公司資產負債表上的資產進行對衝，而安然為降低風險需要對SPV的價值作出擔保。最終當互聯網泡沫被戳破，全球股市進入至暗時刻，安然不僅自身的股價也急速下跌，還不得不對SPV履行擔保義務。接着由於安然無力償還欠這些SPV債權人和投資者的大筆資金，財務崩潰隨之而來。

而對於投資者來説，最糟糕的后果就是「被騙錢」。風險投資之所以被稱為「另類投資」，除了因為流動性差、風險高、投資期限長，無法像股票債券那樣周期性獲得回報，更重要的是風險投資是高度不透明的、是非標的。不同的行業有不同的估值算法，不同的公司有不同的戰略優勢。這些特點決定了風險投資人的隱性門檻非常高，除了「錢」之外，知識儲備、心理建設乃至身體健康等方面都提出了很高的要求。

所以，當SPV能夠無限穿越股權結構，當SPV無限拆掉了「風險投資」的顯性門檻，普通投資者掉坑的機率也大大增加了。人們很難確認自己的資金是否真實投到了描述中的那家公司，產生退出收益或者產生投資虧損后，自己這部分資金的權益如何履行，也是一筆糊塗賬。

當年包凡那篇著名的《警惕風投散户化》雖然沒有提到「SPV」，但説的也是這麼一回事。他提到的「在街頭櫥窗里看到出售360私有化的份額，論壇上號稱從知名投資機構拿到了新美大的投資份額」這些場景，至今還能在某些網站的「資情留言板」上看到遺蹟，本質上都是將「投資份額變成快消品」「利用項目和散户投資人之間的不透明，中介層層加價」的行為。而據包凡的記載，在移動互聯網熱潮期里，這種交易「比實際的投資價格溢價30%」。

說白了，雖然存在即合理，SPV説到底也只是一種市場工具，工具本身沒有價值觀的。但問題在於，工具是人意志的延伸，正所謂「彼之燒火棍，吾之紅纓槍」。當SPV被毫無保留地放置在風險投資中，風險投資行業本身的「不透明」、對「想象力」的強調都被無限放大，人性中的「賭性」「偏執」「狂熱」也被無限放大。

再加上當年移動互聯網的熱，人工智能時代有過之無不及，包含了大量類似於大國博弈、時代更替、人類進步這些「交易」之外的因素。最終SPV交易在人工智能賽道找到了最合適的土壤，進入了野蠻生長的狀態。

上文提到的，曝光SPV收取高昂手續費的那位天使投資人米歇爾·林，就在同一條個人社媒中提到：「人們正在SPV之上再創建SPV，並以此收取管理費，這就像一座金字塔。很顯然，人們渴望分享通用人工智能（AGI）的成功，但機會太稀缺了」——這還算委婉地，Figma的早期投資人、Conviction創始合夥人Sarah Guo直接在個人社交媒體上非常嚴肅地警告投資者們：「對人工智能的狂熱催生了一批多層SPV經紀人，他們與公司沒有任何關係，是徹頭徹尾的騙子。」

這時候我們再回看Anthropic的一紙禁令，也就不難解釋了：Anthropic的目標是開發出支撐未來人工智能社會的基座大模型，Anthropic（人類）這個名字本身就代表着他們的最終願景。在已經能夠取得卡塔爾投資局、新加坡政府投資公司（GIC）這些大金主支持的前提下，他們沒必要也不應該承擔SPV帶來的風險。

同時也正如包凡當年提到的那樣，假設投資者不具備投資能力，帶來的不僅僅是單一項目投資風險，更壞的是讓不應該拿到錢的項目拿到了錢，從而干擾風投市場有效的資源配置。身處在資源最需要搶、競爭壓力最大的人工智能賽道，Anthropic也確實有必要身體力行，用最直接的方式對SPV説「對不起，請離開」。