招商證券香港：首次覆蓋和譽-B予「增持」評級 目標價32.5港元

招商證券香港發佈研報稱，首次覆蓋和譽-B（02256），予以增持評級，通過DCF方法計算，公司合理股權價值為210億港元，對應未來12個月目標價32.5港元。該行看好公司長期發展潛力和高效的小分子開發能力，預計公司2025-2027年營業收入分別為6.8/5.2/6.3億元人民幣。

　　招商證券香港主要觀點如下：

　　商業元年：和譽開發的匹米替尼作為全球療效最優CSF-1R小分子，即將在中美兩地上市，給公司帶來持續銷售分成。公司積極佈局FGFR和KRAS兩大重要靶點家族，FGFR4作為晚期臨牀資產有望成為肝癌領域全新靶向小分子

　　匹米替尼：該行預計默克全球銷售有望達15億美元峰值，為和譽提供持續現金流

　　在CSF-1R抑制劑的開發中，和譽通過高效嚴謹的臨牀推進，已經展示了TGCT全球最佳的療效，安全性和響應率均優於同類分子。該分子目前是德國默克管線中最重要的后期資產，經過23年12月的首次授權合作，25年4月的行權擴大全球合作區域，以及兩筆7，000萬/8，500萬美元的付款，已經為和譽帶來了逾1.5億美元的現金收入。該行認為默克對該分子寄予厚望，有望在全球做到接近15億美元峰值銷售收入（為公司指引上沿）。基於合作協議，和譽后續還將獲得來自默克的研發里程碑付款及銷售里程碑付款，以及上市之后的銷售分成。這是由中國藥企研發的第一款成功進入全球製藥巨頭商業化階段的全球最佳小分子藥物，和譽為國內小分子研發型生物技術企業的國際化和商業化樹立了發展路徑。

　　深度探索FGFR和RAS兩大類靶點，FGFR驅動下一輪新產品周期

　　腫瘤免疫治療雖已取得突破進展，但有一些細分類別，依然存在較低響應率和較短生存期的問題。尤其在中國高發的肝癌和胃癌領域，腫瘤免疫治療帶來的生存獲益相對有限，目前肝癌依然是我國五年生存率較低的癌症類別。該行認為靶向特定重要靶點的小分子藥物或新型藥物類別（如PROTAC或分子膠）有望成為解決這類型癌症未滿足的重要方案。和譽在FGFR靶點領域深耕十年，目前深度佈局選擇性FGFR4抑制劑（ABSK011，針對FGF19過表達肝癌）、FGFR2/3抑制劑（針對胃癌和軟骨發育不全）等。其中FGFR4選擇性小分子抑制劑依帕戈替尼已進入關鍵性註冊臨牀三期研究，針對接受過免疫檢查點抑制劑和多靶點酪氨酸激酶抑制劑治療失敗的FGF19過表達晚期肝細胞癌患者。全球約30%的肝細胞癌患者存在FGF19過表達，目前尚無FGFR4抑制劑獲批上市。如果該臨牀試驗取得成功，將是全球首款針對FGFR4靶點的選擇性靶向抑制劑。此外，目前全球針對RAS靶點的研發也如火如荼，除了較早實現突破的G12C靶點，和譽選擇性佈局了G12D和pan-RAS兩款早期分子，未來將為公司在腫瘤精準診療提供更多的聯合用藥方案。

　　豐富早期管線，為公司長期發展奠定堅實基礎

　　公司構建有22款候選藥物的產品管線，包括12款臨牀階段的資產和10款處於臨牀前的分子。該行認為公司作為小分子研發平臺型公司，在很多方面既能體現出其對前沿靶點的領先認知，也逐漸形成了完善的臨牀開發能力。因此即使股價從底部已經有較大漲幅，該行仍然認為公司未來的下一代FGFR抑制劑，RAS相關靶點以及口服PD-L1小分子（ABSK043）通過更好的數據披露和潛在的BD交易，將進一步超市場預期。