惠譽：確認澳博控股長期外幣發行人評級為「BB-」，展望調整至「負面」

久期財經訊，9月12日，惠譽已將澳門博彩控股有限公司（SJM Holdings Limited，簡稱「澳博控股」，00880.HK）的長期外幣發行人違約評級（IDR）的展望從穩定調整至負面，並確認IDR和高級無抵押評級為「BB-」。惠譽還確認了澳博控股子公司Champion Path Holdings Limited發行的未償付票據的「BB-」評級。票據評級與澳博控股的高級無抵押評級持平，因為其代表了公司的無條件和不可撤銷的債務義務。

負面展望反映了澳博控股去槓桿化軌跡的不確定性加劇，因為最近的結果表明，Grand Lisboa Palace度假村（Grand Lisboa Palace，GLP）的EBITDA及現金流改善進程放緩。惠譽仍預計，在預測期內，澳博控股的槓桿率指標將改善到「BB-」閾值以內，但運營方面出現任何進一步疲軟都可能導致負面評級行動。

關鍵評級驅動因素

延迟去槓桿化軌跡：惠譽預計，澳博控股的EBITDA槓桿率將在2025年增加到8倍以上（2024年：7.0倍），然后在惠譽的評級案例情景假設中，在2027年逐漸降至5倍以下。惠譽認為，澳博控股在中期內仍將走去槓桿化進程，自由現金流將有所改善，並專注於減少債務。然而，與惠譽之前的預期相比，去槓桿化的軌跡已經推迟，GLP的擴張及其衞星博彩場所關閉和重組的影響仍存在不確定性。

GLP業務放緩：澳博控股第二季度業績疲軟，部分原因是不利的VIP持有率影響了利潤，但GLP第二季度收入環比增長1%，EBITDA利潤率為3%，即使在調整的基礎上（on a luck-adjusted），也低於預期。這與該季度整個行業的博彩總收入強勁增長（同比增長8%）形成鮮明對比，因為澳博控股的市場份額被競爭對手新開的酒店和加強的促銷活動所取代。

GLP該季度的運營費用也大幅增加，主要是由於營銷費用的增加。這一點，再加上收入增長停滯，導致利潤率收縮。該公司繼續致力於各種舉措，通過更好的連接、食品和飲料、零售和活動產品來提高GLP的大眾吸引力，但其在增加市場份額方面的有效性仍不確定。

衞星場所重組：澳博控股將在2025年底關閉其衞星博彩場所后，將遊戲資源重新分配給其自營博彩場所，其中包括約458張桌子和4000多名員工。作為該過程的一部分，澳博控股正在從其母公司Sociedade de Turismo e Diversões de Macau手中收購Casino Lisboa的額外博彩場地，以容納更多的賭桌。該公司還打算收購Casino L'Arc Macau和Casino Ponte 16所在的物業，以便它們可以繼續作為自有運營，並分配額外的賭桌。

對澳博控股信用狀況的影響將取決於其奪回即將退出的衞星博彩市場份額的能力，以及收購條款。惠譽的基本情況是假設澳博控股將保留即將退出的衞星博彩場所三分之二的市場份額，鑑於其鄰近和類似的定位，將重新分配給其在半島上的物業。此類業務應產生比以前的衞星場所運營更高的利潤率，從而導致EBITDA增加。

債券再融資按計劃進行：澳博控股有5億美元的債券將於2026年1月到期，12.5億港元和3億澳門元的債券將在2026年5月到期。惠譽預計該公司將能夠獲得新的銀行貸款，為2026年1月到期的5億美元債券的大部分進行再融資。截至2025年上半年末，剩余的即將到期債券可以通過使用其31億港元的未使用循環貸款來償還。

同行分析

澳博控股的業務狀況弱於其美國同行，如Wynn Resorts, Limited（BB-/穩定）、美高梅國際酒店（MGM Resorts International，MGM.US，BB-/穩定）和拉斯維加斯金沙集團（Las Vegas Sands Corp.，BBB-/穩定）。這是因為其集中在競爭激烈的澳門特區市場，其市場份額反映出其在該市場內的資產組合較弱。與Wynn Resorts和美高梅國際酒店相比，惠譽預計澳博控股在未來幾年將去槓桿化，使資產負債表更加保守，因其償還了為GLP開發和防控措施期間積累的債務。

關鍵評級假設

-2025年博彩行業總收入增長8%，2026年增長4%，此后增長2%

-2025-2027年的總市場份額為12.1%、10.6%和10.8%（2024年：12.7%），其中包括GLP在2025-2027年的市場份額為2.5%、2.7%和2.9%（2024年：2.3%）

-2025-2027年收入增長2%、-8%和4%（2024年：33%）

-2025-2027年EBITDA利潤率分別為12%、18%和19%（2024年：13%）

-2025年資本支出為20億港元，此后為15億港元。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-調整后總債務/EBITDA未能趨向於5.0倍

-衞星博彩業務重組后市場份額持續下降

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-如在未來12-18個月內未觸發負面敏感性閾值，惠譽將調整澳博控股的展望至「穩定」。

流動性和債務結構

截至2025年上半年末，澳博控股擁有23億港元的可用現金（不包括10億港元的歸庫現金）和31億港元的未使用循環貸款。相比之下，短期債務為89億港元，其中包括16億港元的循環貸款、18億港元的定期貸款和55億港元的債券。惠譽預計上述循環貸款將被展期，而即將到期的債券和定期貸款將由新的銀行貸款和手頭的流動性來支付。

發行人簡介

澳博控股是澳門特區六家博彩運營商之一，由SJM Resorts, S.A.控股。澳博控股在澳門特區經營着12家博彩場所，其中包括4家自營和8家衞星。澳博控股由Sociedade de Turismo e Diversões de Macau持有55%的股份，並在港交所上市。