國金策略牟一凌 | A股策略周報：轉換的真相

（來源：國金證券研究所）

摘要

轉換不應拘泥於高低，而是邏輯

　　本周（20250908-20250912）上證指數在周五盤中突破前高，而TMT板塊並未創下新高，市場已不完全由AI產業鏈所引領。在過去2周，圍繞着風格是否應該切換展開了很多討論，也存在很多誤區。需要説明的是，我們此前提示的市場大轉換，並不應該單純地理解為從成長風格切向價值風格，或者是板塊的高低切，而應該是市場驅動邏輯的切換：宏觀基本面與企業盈利的修復將讓原本稀缺的景氣從單一行業向更多領域擴散。類似的場景其實也曾發生在2020-2021年的市場上行趨勢中：從醫藥→食品飲料、消費者服務→新能源+資源和原材料製造→新能源，並不能簡單從市場風格或者位置高低去簡單定義切換，但是確實有大量新的行業機會出現，原有強勢行業也可能有好有壞。從商品來看，需要指出在臨近降息時刻，銅、鋁開始跑贏黃金。歷史上看銅金比、鋁金比、油金比與全球製造業PMI走勢高度正相關，我們此前已經討論了製造業抬頭的跡象，未來伴隨着美聯儲的降息落地，可能會進一步帶動製造業活動繼續上行，與製造業活動高度相關的銅金比明顯落后於當前製造業活動強度，有較大修復空間。

國內走出通縮：前置的信號

　　資本市場一直擔憂的通縮，大部分來自於三個周期性現象：海外商品需求下降而中國供給上升導致的價格下跌；中國製造業內卷帶來資本回報下降，而資本外流進一步導致了物價下跌帶來的資本回報進一步下降；償還債務的壓力導致經濟中存在大量應付賬款和工資，導致資金無法活化。但是，以上因素的逆轉在今年開始已經陸續開始，本周國內出口、通脹和金融數據悉數公佈，顯示出了我國對非美出口的增長、中游製造業的利潤率改善、資金迴流和資金活化的特徵。具體而言：（1）從出口來看，整體不及預期主要來自對美出口的拖累，但對非美國家的出口增速仍在提高；從產品結構上看目前資本品好於中間品與消費品，未來需要觀測海外降息落地之后會不會帶來新的變化；從價格來看，8月已有部分行業出現了明顯改善，這與6月出現的出口價格指數轉正趨勢一致。（2）從通脹數據來看，整體雖然依舊偏弱，但結構上可以看到：PPI-PPIRM仍在持續擴張，這意味着的是中游製造業的利潤率有所修復；而核心CPI繼續回升，這與出口未結匯金額的回落同步，歷史上看出口未結匯金額回落期往往是核心通脹回升期。（3）從金融數據來看，8月社融的存量同比增速有所放緩，主要受政府債發行規模同比少增的拖累，但是新增人民幣貸款已經從歷史極端值反彈回正，未來需要觀測的是企業信貸能否逐步替代政府債成為新增社融的主要貢獻來源；而M1-M2同比增速的差值仍在擴張，這表明存款活期化的趨勢仍在延續，這可能指示「清償欠款」活動的進一步推進，內需消費的恢復或許並非「天方夜譚」。

海外：降息幅度預期加大，關注美國製造業與房地產投資對於實物消耗的拉動

　　本周海外最大的變化在於海外開始押注美聯儲降息幅度加大的概率大幅抬升。美聯儲目前對於就業市場的擔憂高於對於通脹反彈的擔憂。本周美國勞動力市場的數據顯示就業下行風險仍在加大：一方面非農年度數據修正超預期下修；另一方面初申數據也達到了近四年以來的高點。而通脹方面CPI符合預期、PPI超預期回落，正是由於通脹數據的温和使得市場更願意去相信美聯儲有足夠的預防性降息空間帶來對經濟的託底效果，服務業和製造業的相對強度可能開始切換，而非直接進入衰退區間。在降息方向確認、市場預期幅度加大的背景下，未來市場需要重點關注降息之后對於美國製造業和房地產投資的拉動。對於製造業投資而言，隨着商品通脹開始跑贏服務業通脹，名義利率的下行可能會加速實際利率的回落，繼續刺激製造業的設備投資活動。此外，此前受到高利率壓制的製造業建造支出增速可能也有望在降息之后持續反彈，屆時也會帶來更多的中間品的需求。對於美國房地產投資而言，歷次降息之后都會帶來房地產投資的回暖，只不過目前基本面數據存在背離和分歧，需要進一步觀測，但至少美股的住宅建築指數已經開始明顯跑贏標普500，歷史上也對應了降息幅度進一步加大的階段。

主線邏輯的變化纔是大轉換的原因

　　市場對於風格轉換的討論過於聚焦高低切的必要性，卻鮮有投資者討論主線邏輯轉換對於市場主線板塊的影響。我們並不主張用高低、風格去理解這輪切換，而是建議投資者佈局全球商品需求回升與中國走出通縮這條邏輯主線：第一，海外降息后製造業活動修復與投資加速，同時疊加中國中游走出內卷的盈利下降：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品以及原材料；第二，盈利修復之后內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅遊及景區等；第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商。

風險提示

　　國內經濟修復不及預期；海外經濟大幅下行。

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目錄

1、市場上行的邏輯切換「悄然」進行時

2、國內基本面的驗證：非美出口維持韌性+中游製造利潤率的持續修復

3、海外：年內降息幅度預期加大，關注美國製造業與房地產投資

4、轉換的動力：主線邏輯的變化

風險提示

正文

1、市場上行的邏輯切換「悄然」進行時

　　本周（20250908-20250912，下同）上證指數在周五盤中突破前高，但是前期漲幅靠前的TMT板塊並未在本周創新高，一方面是因為TMT板塊近期的波動明顯高於其他板塊，此前下跌幅度更多，雖然本周也有所反彈，但不足以回到前高；另一方面，以房地產、鋼鐵、有色等為代表的順周期板塊漲幅排名開始靠前，也是市場本周反彈的主要貢獻來源。所以當前市場呈現出在TMT波動放大的過程中上漲行情向其他板塊開始擴散的特徵，此前我們所説的市場切換可能已經在進行中。

　　但值得注意的是，我們所説的切換並非傳統認知中的單純從成長風格切向價值風格，或者是估值和股價的高低切，而是市場上行的邏輯切換：從過去僅關注AI的產業趨勢到未來開始更多地關注宏觀基本面的修復。類似的場景其實發生在2020-2021年：2020年7月之后前期領漲的醫藥開始逐步跑不贏與經濟復甦更相關的食品飲料和消費者服務，而前期受益於流動性寬松的TMT甚至出現下跌；到了2021年Q3，行情開始擴散到與雙碳相關的順周期資源與製造板塊，而新能源開始拉開與其他板塊的差距；隨着宏觀政策調控介入，2021年Q4只剩下具備自身產業趨勢邏輯的新能源保持強勢。

　　從商品來看，黃金在創了階段性新高之后開始震盪，而銅、鋁開始跑贏黃金。從歷史經驗來看，銅金比、鋁金比、油金比與全球製造業PMI走勢高度正相關，且目前數值上明顯低於同PMI水平時期，當前製造業PMI已經開始改善，未來伴隨着美聯儲的降息落地，可能會進一步帶動製造業活動繼續上行，與製造業活動更相關的銅、鋁以及原油都有望成為相比於黃金而言更具彈性的選擇。

2、國內基本面的驗證：非美出口維持韌性+中游製造利潤率的持續修復

　　本周國內出口、通脹和金融數據悉數公佈，顯示出了我國對非美出口的韌性、中游製造業的利潤率以及實體經濟的活躍度仍在持續修復的趨勢。具體而言：

　　（1）從出口數據來看，2025年8月出口金額當月同比增速為4.4%，低於市場的預期值（5.6%），並且也低於前值7.2%，這背后主要還是受到對美出口的拖累，但對歐盟和東盟等非美的出口增速仍在提升，中國出口的結構韌性仍在。

　　從主要產品來看，肥料、稀土、高新技術產品和機電產品同比增速排名靠前，部分中間品和消費品的出口走弱，后續需要觀測的是海外降息落地之后會不會帶來新的變化。此外值得注意的是，雖然7月的出口價格指數整體出現了回落，但從8月的當月價格(金額/量)同比變化來看，稀土、手機、液晶平板顯示模組、肥料、鋼材和水海產品的價格已有明顯改善。

　　（2）從通脹數據來看，8月CPI同比-0.4%，低於市場預期（預期-0.2%），主要拖累項仍是食品價格。但核心CPI同比延續了從5月以來的反彈，其中醫療保健、家用器具、教育文化和娛樂以及服裝等分項對其貢獻較大。歷史上看，核心CPI的走勢與出口商形成對海外資產規模呈現一定的負相關性，即當出口企業開始將更多的出口收入通過結匯轉化為國內金融或實物資產時，國內的物價增速一般都會見底回升，過去3年導致物價下跌的「資本外流」這一因素或在逆轉。與此同時，對於工業企業部門而言，在企業自發與行政「反內卷」的持續進行下，由PPI-PPIRM所代表的中游製造業企業的利潤空間也在繼續修復，這是未來中游製造業需求恢復的重要基礎。整體而言當前價格信號出現了一些積極的變化，未來可能會進一步擴散到更多的領域，從而帶來預期的改善。

　　（3）從金融數據來看，8月社融的存量同比增速有所放緩，主要受政府債發行規模同比少增的拖累，但是新增人民幣貸款已經從歷史極端值反彈回正，未來需要觀測的是企業信貸能否逐步替代政府債成為新增社融的主要貢獻來源；而M1-M2同比增速的差值仍在擴張，這表明存款活期化的趨勢仍在延續。

3、海外：年內降息幅度預期加大，關注美國製造業與房地產投資

　　本周海外最大的變化在於海外開始押注美聯儲降息幅度加大的概率大幅抬升。由於通脹數據的温和使得市場更願意去相信美聯儲有足夠的預防性降息空間帶來對經濟的託底效果，而非直接進入衰退區間。

　　美聯儲目前對於就業市場的擔憂高於對於通脹反彈的擔憂。本周美國勞動力市場的數據顯示就業下行風險仍在加大：一方面，截至2025年3月的一年間非農就業人數下修91.1萬，這是近10年以來的最大下修，大幅超出市場預期（下修68.2萬）；另一方面，上周美國初申失業金人數超過26萬人，達到了近四年以來的最高點。

　　而反觀美國通脹數據，美國CPI同比繼續温和抬升，符合市場預期。從分項來看，家用電器、家俱和汽車的CPI同比上漲明顯，這其實是2025年4月以來關税政策影響的一個持續顯現；而PPI同比2.6%超預期下行(預期3.3%)，這可能表明關税的影響從生產商向下遊零售商的傳導已經階段完成，未來進一步傳導可能需要其他催化，所以短期的通脹問題其實不會成為美聯儲加大降息幅度的掣肘。因此市場對於降息的預期幅度從年內降50bp轉變為降75bp，如果一次降25bp的情況下，則降息次數從2次變為3次。

　　降息幾成定局，那麼后續需要觀測的是降息之后帶來的投資需求是否會帶來相關的國內製造業出口需求。我們認為需要重點觀測兩個方向：一個是非AI領域的製造業投資是否會在降息之后加速；另一個是此前被高利率壓制的房地產投資是否會出現改善。

　　對於製造業投資而言，過去主要的催化可能來自於通脹側，5月以來美國商品通脹均要強於服務業，這帶來了製造業部門實際利率的回落，從歷史上看，這往往會推動美國的製造業投資(設備)。而未來隨着降息開啟，名義利率的下行可能會加速實際利率的回落，繼續刺激製造業的設備投資活動。此外，此前受到高利率壓制的製造業建造支出增速可能也有望在降息之后持續反彈，屆時也會帶來更多的中間品的需求。

　　對於美國房地產投資而言，歷次降息之后都會帶來房地產投資的回暖，目前來看已開工的新建私人住宅數量同比增速持續回升，而住宅的建造支出同比增速在6月也已經出現了拐點，只不過仍處於負值區間。

　　但值得注意的是目前7月的新屋銷售同比增速仍在下降，與已開工的新建私人住宅數量同比增速出現了背離，而表徵房屋建設需求的木材價格也在8月出現了明顯的下跌。所以房地產需求的恢復與投資之間目前存在分歧，后續可能需要持續跟蹤觀測降息之后帶來的按揭貸款利率下降對購房需求的刺激程度。

　　不過從美股房地產當前的定價來看，隱含了未來降息利好房地產市場的預期。可以看到2025年6月以來美國住宅建築指數開始明顯跑贏標普500，歷史上也曾發生在降息周期開啟之后的中期階段，即進一步加大降息力度的階段。

4、轉換的動力：主線邏輯的變化

　　本周最大的邊際變化在於兩個：第一是即便在TMT出現明顯反彈的背景下，以房地產、鋼鐵、有色為代表的順周期行業漲幅也排名靠前，市場的上漲邏輯已經不再僅僅圍繞AI產業趨勢，基本面的變化開始成為新的方向。而我們一直強調的風格切換其實並非傳統意義上的成長VS價值或者單純的高低切，而是市場運行邏輯的切換，類似2020-2021年市場上行過程中發生的行業切換。第二是海外由短暫的衰退交易開始轉向降息幅度加大之后帶來的對經濟的託底，這將帶來美國製造業與房地產投資的預期。在上述兩個變化之下，我們認為未來基本面的順風環境已經到來，投資者應該乘勢完成市場上行邏輯切換下帶來的行業配置變化，新的主線將逐步清晰：

　　第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息后製造業活動修復與投資加速的實物資產：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（鋰電、風電設備、工程機械、重卡、光伏）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；

　　第二，盈利修復之后內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅遊及景區等；

　　第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商。

風險提示

　　國內經濟修復不及預期：如果后續國內經濟數據超預期走弱，那麼文中對於基本面改善帶來的資本市場預期修復的假設也就不適用。

　　海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。