持續虧損，科創板上市三年后又押注港股，星環科技在打什麼算盤？

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　　來源|貝多財經

　　隨着AI技術更迭浪潮一波接一波席捲而來，AI大數據基礎軟件賽道迎來新機遇。

　　近年來，以大數據技術為基礎，不少AI軟件服務商核心技術從開源向自研持續推進，在關係型分析引擎、實時流處理引擎、容器雲技術、數據雲服務、多模型數據的統一處理技術等多方面做出重大革新。

　　發展至今，已有很多企業形成了大數據基礎平臺、分佈式數據庫、數據開發與智能分析工具、數據雲平臺等完整產品矩陣，覆蓋大數據全生命周期管理，推動AI大數據基礎軟件賽道快速發展。這也是自2022年以來，AI大數據基礎軟件概念股在這一波熱潮中強勢跟漲的邏輯。

　　在市場熱情持續高漲和看好的大背景下，有這樣一家公司，在2022年10月完成A股科創板上市，成為「國產大數據基礎軟件第一股」。2023年6月，該公司的股價曾一度上漲至165.0元/股，較發行價47.34元/股累計上漲約248.5%。

　　而此后，該公司的股價呈波動下降態勢。截至2025年9月12日收盤，該公司的股價報收57.8元/股，相較歷史最高值下跌65.0%，但仍高於IPO發行價。這家公司，就是星環科技（SH：688031，全稱為「星環信息科技（上海）股份有限公司」）。

　　2025年8月18日，星環科技發佈公告稱，公司已經向港交所遞交了H股上市申請書，擬香港主板上市，海通國際為獨家保薦人。若此次成功發行，星環科技將成為一家在「A+H」兩地上市的AI基礎設施軟件提供商。

　　貝多商業&貝多財經發現，在AI大數據基礎軟件強手如林的賽道，星環科技的發展卻暗含隱憂，以它為標本我們或許可以一窺此賽道的真容。

　　一、競爭者們羣飼環繞，新老業務遭夾擊

　　星環科技選擇的賽道並非輕松獲利的領域，其戰略佈局的每個細分市場都面臨着行業巨頭的強勢把控。

　　儘管星環科技的業務被官方包裝為AI與大數據基礎軟件業務、解決方案業務及其他業務三大板塊，但其核心業務依舊是涵蓋了基礎設施軟件、綜合軟件及服務、技術服務的AI與大數據基礎軟件業務。

　　根據招股書數據，2022-2024年及2025年前三個月（即第一季度），星環科技AI與大數據基礎軟件業務的營收佔比分別達80%、79.5%、76.7%及61.4%，雖然該業務所佔各期總營收的比重呈現逐年下降趨勢，但依舊是公司「扛把子」，為收入增長的貢獻主力。

　　要知道，2022-2024年星環科技「第二增長極」解決方案業務常年營收佔比均未超過20%，只是在今年一季度纔有所爆發，貢獻了34.4%收入；而目前其他業務對總營收的貢獻力度依舊較小，常年僅維持在3%-5%內徘徊。

　　以星環科技的核心主力AI與大數據基礎軟件業務來看，其正面臨着雙重壓力。

　　第一重壓力源自同業競爭，星環科技當前陷入前有巨鱷盤踞、后有追兵圍堵的雙重困境。

　　根據弗若斯特沙利文研究數據，以收入計，中國AI基礎設施軟件市場規模從2020年的57億元增長至2024年的135億元，2020年至2024年複合年增長率為24.1%。展望未來，預計到2029年，中國AI基礎設施軟件市場規模（以收入計）將達到464億元，2024年至2029年複合年增長率為28.0%。

　　市場敞口空間持續上揚的背后，AI基礎軟件賽道對先發優勢尤為敏感，行業壁壘呈現顯著的馬太效應，早期入局者一旦構建起資源網絡，極易形成贏家通吃的局面；而錯過窗口期的后來者，除非具備顛覆性技術突破或成本優勢，否則很難突破既有的市場格局。

　　根據招股書披露，AI基礎設施軟件市場的提供商大致可分為純AI基礎設施軟件提供商與非純AI基礎設施軟件提供商。以2024年的收入計，星環科技是我國第五大AI基礎設施軟件提供商，市場份額僅為2.8%，同時也是該市場中最大的純AI基礎設施軟件提供商。

　　可以看到，眾星捧月的星環科技實際上在巨頭環視的AI基礎軟件賽道上並不出彩，市佔率一直摸不到3%，該市場上前四位競爭者總計瓜分了24%的「大蛋糕」，更別提剩余大部分還要被行業內眾多競爭者瓜分，這也意味着該賽道市場格局較為分散，競爭尤為激烈。

　　早有國外巨頭在前，谷歌、微軟及亞馬遜等開發的大模型平臺，具備強大的生態系統基座能力，提供了從數據處理到模型訓練、驗證、部署及監控的流水線服務，在國內市場佔據很重要地位。

　　更讓星環科技腹背受敵的是，國內如阿里雲所開發的PAI平臺、騰訊雲太極平臺、百度千帆大模型平臺和華為的ModelArts平臺等，這些互聯網巨頭憑藉強勁資本及技術優勢，早在AI基礎軟件賽道上佔據主導地位。

　　他們所打造的大模型平臺，不僅均支持多種機器學習算法和大模型，並提供低代碼開發環境與高效的模型訓練及部署能力，能夠適應多樣化的模型定製需求，將公有云智算能力深度融入專有云平臺，擁有大量互聯網和行業數據，向服務企業級用户AI應用方向拓展。

　　互聯網巨頭之外，初創企業如硅基流動、潞晨科技、無問芯穹等也是重要參與者。他們后來者追上，入場AI模型算力賽道，蜂擁而至讓本就競爭激烈的市場越來越卷。

　　與星環科技在私有化部署場景中擁有獨特競爭力不一樣的是，這些初創企業具備AI原生的智算資源管理能力，積極積累數據管理應用經驗和企業級用户基礎以及項目服務經驗，逐漸構建起獨特的競爭優勢和天然壁壘。

　　在如此逼仄的競爭格局中，星環科技不僅需要從互聯網頭部廠商中搶市場，也會遭遇不斷涌現出的獨角獸公司攔路堵截，更要時刻提防同賽道中規模相當的如拓爾思、零一萬物等廠商追擊超車。

　　虎口難奪食，而財報也印證了這一點。2024年，星環科技AI與大數據基礎軟件業務實現收入2.84億元，同比大幅下滑了27.14%，而在今年一季度，該業務則是又同比進一步下滑了29.15%至0.39億元。

　　與此同時，該公司的應用與解決方案業務也出現了疲軟，2024年僅實現收入0.73億元，同比下降8.01%，但好在今年一季度有所回調，取得了0.22億元的收益，相較去年同期有爆發式增長。

　　但即便如此，由於該業務基數和佔比較低，疊加核心主營業務的急速下滑，自然影響到了星環科技整體營收。數據顯示，2024年星環科技實現總營業收入3.71億元，同比下降24.31%；今年一季度總營收為0.64億元，較去年同期的0.63億元僅僅只是微幅增長。

　　新老業務遭夾擊，商業化路漫漫，AI行業的長期能力能挽救一直虧損的星環科技嗎？

　　二、依賴特定行業，壞賬風險猶存

　　我們再來看第二重壓力，來自市場的侷限性。星環科技主要做生意的是企業或政府，不能直接接觸到用户羣體，這意味這他不僅會帶來無法掌握海量數據的問題，還意味着客户羣體高度集中，企業營收依賴極少數大額訂單。

　　數據顯示，報告期內星環科技前五大客户收入合計佔總營收的比重分別為15.6%、16.4%、14.4%及40.9%。其中，最大客户分別佔各期間總收入約3.8%、4.7%、3.2%及17.6%。

　　當然，由於行業的特殊性，政府與金融行業是大模型私有化部署最積極的行業，而星環科技在這兩個行業的客户基礎穩固，收入佔比最高，其中來自金融行業客户收入佔比從2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，政府、電信、能源均為公司主營業務收入方向。

　　此外，在訂單口徑上，2024年星環科技新增訂單的客户數和客單價均有增加，尤其是高於300萬元的高價值客户數目有明顯增加，而且同期其老客户復購收入佔主營收入78.83%，意味着產品市場認可度在逐漸提升。

　　不過，星環科技的業務在競爭激烈的市場上本就有所承壓，且金融、政府、電信、能源行業侷限性太強，對這些特定公司所提供服務的收入往往是一次性的。回看星環科技招股書可發現，過去三年的前五大客户中，沒有一家客户是連續三年都出現的。

　　客户較為集中，也意味着應收賬款壞賬風險較大，同時我們還發現，星環科技近3年應收賬款周轉率呈現大幅下降，賬齡質量也較差。

　　據招股書數據，報告期內，星環科技貿易應收款項及應收票據（減信貸虧損撥備）分別為2.42億元、3.77億元、3.37億元及3.04億元，所佔當期總資產的比重分別達12.43%、21.03%、24.14%和22.69%。

　　針對該情況，星環科技在招股書中表達了擔憂：「公司可能面臨貿易應收款項及應收票據產生的信貸風險，如若未能及時收回或完全收回貿易應收款項及應收票據，可能會對公司的業務、財務狀況、流動資金及前景造成重大不利影響。」

　　與此同時，星環科技應收賬款周轉率也呈大幅下降趨勢，已從2022年末的1.81大幅降至2024年末的1.05，預示着無法如期收回賬款的風險加劇。同期其平均回款時間從198天增加到了342天，回款周期急劇拉長，意味着星環科技的回款能力被嚴重削弱。

　　還有一點也需要格外關注，從賬齡趨勢情況來看，星環科技短期回收款佔比低，一年以內賬齡佔比大幅下降。一般而言，如果大多數的應收賬款的賬齡在一年以內，那説明風險可控或者負面影響不是特別大。

　　但是目前，星環科技一年以內應收賬款佔總應收賬款比重有明顯下降，已從2022年的79.84%持續下降至2024年末僅有的47.02%，這個比例是明顯偏低的，而過多的應收賬款被拉長了周期，甚至更久，也就意味着星環科技面臨的賬款風險依舊在上升，這是值得警惕的信號。

　　三、淨虧損連年走高，與同行差距拉大

　　想要在激流中平緩而行，顯然是互相矛盾的。從星環科技現有的佈局來説，他的AI商業化之路選擇的都是競爭激烈的急流，但定位為細水長流的星環科技，顯然無法勇進。

　　星環科技對自己的定位為」致力於打造企業級大數據和人工智能基礎軟件，圍繞數據的集成、存儲、治理、建模、分析、挖掘和流通等數據全生命周期提供基礎軟件與服務，構建明日數據世界。「

　　但從其現有的盈利情況來看，星環科技還不足以被稱之為」構建明日數據世界「。

　　要知道，自成立至今，星環科技不僅未能盈利過，而且從2020年開始其虧損額度一年比一年高，這並非一個好跡象。歷年財報數據顯示，2020-2024年，星環科技淨虧損分別達1.84億元、2.46億元、2.72億元、2.89億元及3.44億元，虧損連年上升，彷彿沒有停止的趨勢。

　　不過，今年一季度淨虧損較上年同期有所小幅收窄，2024年一季度星環科技淨虧損0.89億元，而今年一季度則是虧損了0.84億元，客觀來説虧損收窄幅度並不大。

　　我們知道，AI賽道投入高，產出回報周期長，很多企業仍處在虧損當中，這其實是一個很正常的現象，我們不必過分解讀，但是像星環科技這樣虧損連年走高的公司，在業內並不多見。

　　就以同賽道中的競爭者港股上市AI大數據軟件廠商第四範式和商湯科技為例，根據公開財報數據，第四範式淨虧損已從2021年最高點18.02億元，逐年收窄至2024年末的2.96億元；同樣的，同期商湯科技淨虧損由至高點171.77億元已經逐年大幅收窄至43.07億元。

　　可見，以上兩者雖然目前也處在虧損泥潭中，但是每年都在減虧，這種逐漸向盈利靠攏的趨勢尤為顯著，而星環科技則恰是截然相反，每年越虧越多，何時能夠盈利似乎還很遙遠。

　　星環科技與大多數AI企業未能如願盈利的原因是一樣的，核心皆在於研發成本較高。2020-2024年及今年一季度，星環科技研發開支逐年走高，分別為1.09億元、1.4億元、1.94億元、2.23億元、2.27億元及0.49億元，所佔當期總營收的比重分別達40.77%、42.3%、52.01%、45.42%、61.19%和75.76%。

　　對此，星環科技也在招股書中坦言：「公司需要在研發方面投入大量資源，包括財務資源，以引領技術進步，從而使產品、服務及解決方案在市場上具有創新性及競爭力。因此，預計公司研發開支將繼續增加，且過去曾產生的虧損，部分原因是研發投入巨大所致。同時，因所在行業的新技術可能會使公司正在開發或預期未來開發的技術、技術基礎設施、產品、服務及解決方案過時或失去吸引力，從而限制公司收回相關研發開支的能力，這都可能導致公司的收入、盈利能力及市場份額下降。」

　　值得注意的是，與不少AI大數據軟件廠商「重研發輕銷售」所不同的是，星環科技在加大研發投入力度的同時，也在狠抓銷售。數據顯示，其銷售開支從2020年的1.55億元逐年升至2023年末的2.35億元，期間內所佔總營收比重均超47%，已經高於研發費用開支了。

　　但好在自去年一系列降本增效的措施實施下，星環科技銷售費用開始有所下降，2024年末降至2.04億元，佔比55%，今年一季度則為0.37億元，雖然同比大幅壓降了23.69%，但佔比依然高達57.06%。

　　而即便如此，星環科技銷售費用率在行業內依舊處於較高水平。比如，商湯科技2024年銷售費用率僅為17.36%；而第四範式則是更低，只有5.11%。可見，星環科技每年從辛辛苦苦賺的收入里大額砸錢做宣傳，營銷費根本不敢輕易「斷奶」。

　　總的來説，與自身相比，星環科技顯然面臨着很多難題需要一一克服掉。但從與同行間的差距來看，星環科技依舊手握不少核心技術優勢，可與之抗衡，一較高下。當然，這需要建立在星環科技接下來會加快研發革新步伐的基礎上。

　　畢竟，一味比拼資本實力的時代終究已經落幕，在全新的AI大模型快速迭代升級的時代，星環科技想要更進一步，不被「掉隊」甚至「出局」，仍需在商業化道路上下苦功夫才行。