陳果：新一輪降息預期與行業表現

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　　來源：陳果投資策略

　　摘要

　　本周市場震盪偏強，周內上證指數、深證成指均突破前高，表明當前微觀流動性充裕，震盪慢牛的核心驅動邏輯並未改變。展望后市，9月美聯儲降息在即，中國貨幣政策也存在類似去年9月跟進寬松的可能性，此外中美第四輪談判推進、進一步「元首外交」預期升溫，市場等待四中全會政策指引與催化，市場風險偏好可能還會經歷一段上升過程。對比2019年7-10月和2024年9月-12月美聯儲「預防式降息」期間A股港股表現，結合當前市場環境，短期成長風格預計依然主導，恆生科技/港股互聯網彈性更強，有色預計也將有所表現，若我國貨幣政策跟進寬松，非銀金融也可高看一線。重點關注行業：恆生科技/港股互聯網、創新葯、有色、非銀、養殖、化工、半導體/算力鏈、地產等。主題關注：機器人、固態電池、自主可控等。

　　美聯儲降息在即，中國也存在跟進可能性

　　9月美聯儲降息25bp及以上概率為100%，市場定價年內降息3次，「預防式降息」特徵明顯，短期基於流動性改善和風險偏好抬升邏輯，A股和港股或再迎提振。當前國內：1）8月出口增速明顯回落，后續仍有進一步下滑預期；2）地產止跌回穩仍未實現；3）促進物價合理回升目標尚未完成；4）信貸需求延續偏弱；5）人民幣兑美元匯率穩中趨升。如美聯儲開啟新一輪降息，中國存在跟進寬松可能性。

　　新一輪降息預期與行業表現

　　覆盤2000年來5輪美聯儲降息（3次衰退式+2次預防式）A股港股整體市場和各板塊表現，預防式降息期間A股港股總量維度受自身基本面影響表現不一，但結構上共同指向受益於低利率估值擴張的成長板塊和其他利率敏感型行業，且港股彈性更大。對應本輪可能的美聯儲「預防式降息」，具備景氣支撐和業績想象空間的AI算力/半導體、創新葯，逐漸從「外賣戰」抽身走向AI敍事的恆生科技/港股互聯網，以及催化頻頻的固態電池、機器人或將繼續受益，有色金屬在降息初期預計也將有所表現。若我國貨幣政策跟進寬松，非銀金融也可以高看一線。

　　短期風險偏好環境趨於有利

　　8月底以來市場震盪整固，但抄底資金活躍，以遊資/私募為代表的中高風險偏好資金逢低佈局、外資趨勢性流入，微觀流動性充裕下市場震盪時間及空間非常有限。隨着中美第四次正式談判窗口大幅提前、高層密集互動，中美關係預期穩定乃至邊際改善，疊加美聯儲降息、四中全會可能的催化，A股港股市場風險偏好有望再度上行。

　　風險提示：內需政策效果低預期、關税加徵幅度繼續大幅超預期、市場流動性危機等。

　　1美聯儲降息在即，我國也存在跟進可能性

　　本周市場震盪偏強，周內上證指數、深證成指均突破前高，表明當前微觀流動性充裕，震盪慢牛的核心驅動邏輯並未改變。展望后市，9月美聯儲降息在即，中國貨幣政策也存在類似去年9月跟進寬松的可能性，此外中美第四輪談判推進、進一步「元首外交」預期升溫，市場等待四中全會政策指引與催化，市場風險偏好可能還會經歷一段上升過程。對比2019年7-10月和2024年9月-12月美聯儲「預防式降息」期間A股港股表現，結合當前市場環境，短期成長風格預計依然主導，恆生科技/港股互聯網彈性更強，有色預計也將有所表現，若我國貨幣政策跟進寬松，非銀金融也可高看一線。

　　9月美聯儲降息25bp及以上概率為100%，市場定價年內降息3次，「預防式降息」特徵明顯，短期基於流動性改善和風險偏好抬升邏輯，A股和港股或再迎提振。截至北京時間2025年9月13日下午1時，利率期貨市場顯示的美聯儲9月降息25bp及以上概率為100%，年內有望降息3次。本輪降息類似於2019年7月和2024年9月兩輪經濟軟着陸下的「預防式降息」，根本原因在於當前美國經濟有放緩壓力但還未衰退（ISM製造業PMI連續6個月位於收縮區間，接近2019、2024年降息時水平，但與2001、2008、2020年「衰退式降息」低點有較大差距；新增非農數據下修、失業率上行但尚未觸發薩姆法則；鮑威爾在傑克遜霍爾年會上明確轉鴿，表明當前貨幣政策更多轉向關注就業下行風險，而非就業已經出現明顯下行），短期基於流動性改善和風險偏好抬升邏輯，全球風險資產尤其是本就處於牛市環境下的A股和港股或再迎提振。

　　毋庸置疑，我國央行貨幣政策始終錨定國內基本面，「以我為主」的核心原則從未動搖，上半年GDP同比高增5.3%，全年經濟增速目標實現難度不大，政策此前注重「託而不舉」。但當前國內：1）8月出口增速明顯回落，后續仍有進一步下滑預期；2）地產止跌回穩仍未實現；3）促進物價合理回升目標尚未完成；4）信貸需求延續偏弱；5）人民幣兑美元匯率穩中趨升。如美聯儲開啟新一輪降息，中國存在跟進寬松可能性。

　　8月出口增速明顯回落，9月及4季度仍有進一步下滑預期。8月出口總金額同比4.4%，增速為3月以來最低，對美出口金額單月同比進一步下滑至-33.1%，關税影響漸顯、美國等經濟體需求走弱、前期「搶轉口」/「搶出口」效應減弱，預計9月以及4季度出口金額增速仍將進一步下滑。

　　地產止跌回穩仍未實現。8月18日國務院總理李強再提「房地產止跌回穩」，此后廣州、北京、上海、深圳先后出臺新一輪優化樓市政策措施。截至2025年9月1日當周，全國城市二手房出售掛牌價周指數顯示地產仍未止跌回穩，更多增量政策（如收儲）以及貨幣政策跟進寬松可能性上升。

　　促進物價合理回升目標尚未完成。央行2025年第二季度中國貨幣政策執行報告強調「把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平」，2025年8月CPI單月同比-0.4%，繼6月單月同比轉正后再度負增，1-8月累計同比-0.1%，距離2025年政府工作報告提出的2%左右目標相去較遠；「反內卷」帶動大宗商品價格上行，但向中下游傳導不足，PPI環比0增長，整體來看，促進物價合理回升目標需要貨幣政策的進一步配合。

　　8月信貸需求延續偏弱。8月新增人民幣貸款5900億元，同比少增3100億，新增規模不及過去4年均值的一半，居民端是主要拖累，反映消費和地產需求不足；企業端也未見改善。信貸需求偏弱也需要政策「持續發力，適時加力」。

　　

　　人民幣兑美元匯率穩中趨升。截至2025年9月12日美元兑人民幣即期匯率為7.1224，基本與2024年9月美聯儲降息前（2024年9月12日附近）相當。

　　股市震盪慢牛延續。8月底以來市場震盪整固，本周周內上證指數再創階段新高，本輪震盪慢牛演繹仍健康，過程中IPO、重要股東淨減持未出現顯著上行，規模較2023年及以前大幅收縮，也未見監管層收緊流動性和主動降温信號。

　　美聯儲降息有望減輕我國貨幣政策外部約束，結合國內基本面運行情況，國內貨幣政策也存在類似去年9月跟進寬松的可能性。

　　2新一輪降息預期與行業表現

　　覆盤2000年來5輪美聯儲降息（3次衰退式+2次預防式）A股港股整體市場和各板塊表現，衰退式降息A股港股承壓，價值、穩定板塊佔優；預防式降息期間A股港股總量維度受自身基本面影響表現不一，但結構上共同指向受益於低利率估值擴張的成長板塊和其他利率敏感型行業，且港股彈性更大。如前所述，本輪可能的美聯儲降息與2019年7月、2024年9月「預防式降息」類似，因此這兩輪更具備可參照性。

　　2019年7月-10月降息周期我國未跟進降息，但於9月6日降準、11月5日降低MLF操作利率5bp。總量維度，受制於國內經濟下行和中美貿易摩擦，A股港股期間震盪；結構上受益於利率降低融資成本下降、估值擴張的科技、醫藥板塊相對收益靠前，其中恆生科技、恆生醫療保健彈性更大，此外降息初期有色也相對較好，整個降息期間符合外資審美的消費核心資產表現強勢。

　　2024年9月-12月降息周期我國有限度跟進並注重結構創新，9月底起先后調降MLF利率、SLF利率、LPR利率等並降準，同時創設證券、基金、保險公司互換便利以及股票回購增持再貸款等結構性貨幣政策工具支持資本市場。總量維度，「政策底—市場底」傳導順暢，A股港股經歷大幅快速上漲后震盪；結構上AI浪潮加持的科技板塊表現靠前，恆生科技彈性更大，同時由於國內政策積極響應，地產及地產鏈也有較好表現。

　　對應本輪可能的美聯儲「預防式降息」，具備景氣支撐和業績想象空間的AI算力/半導體、創新葯，逐漸從「外賣戰」抽身走向AI敍事的恆生科技/港股互聯網，以及催化頻頻的固態電池、機器人或將繼續受益；有色金屬在降息初期預計也將有所表現，近期的上漲也是提前反應。若我國貨幣政策跟進寬松，非銀金融也可以高看一線。

　　此外，延續我們2025年8月31日周報思路，也可沿着通脹預期改善（CPI->養殖，PPI->化工）繼續佈局。周末消息美國將23家中企列入實體清單，短期或催化自主可控板塊行情表現。

　　3短期風險偏好環境趨於有利

　　8月底以來市場震盪整固，但抄底資金活躍，微觀流動性充裕下市場震盪時間及空間非常有限。8月底以來市場波動加大，上證指數/深證成指分別最大回撤2.83%/5.54%並回踩20日線，市場情緒有所回落，但抄底資金仍然活躍，以遊資/私募為代表的中高風險偏好資金逢低佈局（龍虎榜營業部周度淨買入金額維持高位）、外資趨勢性流入（龍虎榜滬深股通專用席位周度淨買入金額保持高位，青睞AI算力、高端製造等）。本輪震盪慢牛的核心驅動因素——微觀流動性充裕沒有改變。

　　商務部新聞發言人9月12日就中美在西班牙舉行會談時答記者問，經中美雙方商定，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰將於9月14日至17日率團赴西班牙與美方舉行會談。雙方將討論美單邊關税措施、濫用出口管制及TikTok等經貿問題。此前貝森特於當地時間8月27日接受福克斯新聞採訪時表示大概會在10月底11月初與中方見面，開啟中美第四次正式談判。此次談判窗口大幅提前。

　　9月10日，中共中央政治局委員、外交部長王毅同美國國務卿魯比奧通電話，強調要進一步發揮元首外交對中美關係的戰略引領作用，妥善管控分歧，探討務實合作，推動中美關係穩定發展。

　　9月9日晚，國防部長董軍應約同美國國防部長赫格塞思視頻通話。

　　結合來看，談判提前一方面表明中美雙方積極性和美國緊迫性，另一方面也和近期高層密集互動一起為接下來可能的「元首外交」埋下伏筆。往后看，美聯儲降息，中國存在跟進寬松可能性，市場等待四中全會政策指引與催化，風險偏好可能還會經歷一段上升過程，市場有望繼續演繹震盪慢牛。

　　風險提示

　　1）內需政策效果低預期：如果后續國內地產銷售、投資、新開工等數據迟迟難以恢復，信用偏弱，基建開工不及預期，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　2）關税加徵幅度大幅增加：如果美國對華加徵關税幅度繼續超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品通過轉口貿易等渠道進入美國，此外，后續若進一步發動金融戰、強制中概股退市等，可能對中國出口、經濟增長、金融市場帶來較大負面衝擊，影響A股基本面和投資者風險偏好。

　　3）結論依賴歷史數據和9月美聯儲降息預期兑現以及后續降息路徑。歷史不會簡單重複，2019年7月-10月、2024年9月-12月美聯儲「預防式降息」的結論放在現在可能不再適用，且分析結論也依賴於本輪美聯儲降息預期兑現和后續美聯儲降息路徑。

責任編輯：何俊熹