信達策略：13-15年牛市中成長主線覆盤

本文來自格隆匯專欄：樊繼拓，作者：樊繼拓、李暢

核心結論

2013-2015年出現了多個主線輪流領漲的情況，主線輪動順序為：手遊、影視是2013年持續性較強的主線。互聯網金融在2013年Q1-Q3出現了第一波超額收益上行。此外，2013年8-9月在制度創新和政策紅利的驅動下，上海自貿區主題超額收益明顯。2014年前三季度，成長風格在併購重組推動和TMT產業鏈相關標的擴散的驅動下繼續走強。但在流動性寬松、房地產政策放寬、深化改革、滬港通開通等因素的影響下，2014年Q4金融周期大幅上漲帶動指數突破。一帶一路主題在2014年8月-12月超額收益加速上升。2015年上半年，在宏觀流動性寬松和居民資金大幅流入的背景下，成長風格重新開始演繹。「互聯網+」、「高送轉」、「中國製造2025」等更多主線行情輪流走強。

我們總結2013-2015年超額收益居前的成長主線表現特徵，可以發現以下規律：

第一，成長主線牛初通常會有不錯的表現，但如果牛初業績兑現偏弱，牛市中期往往會休整。牛市后期成長主線的確定性更高，大概率出現第二波上漲。如果業績兑現開始變強，第二波上漲的速度和空間均比牛初更大。如果業績兑現始終偏弱，第二波上漲的空間可能和第一波漲幅接近。

第二，政策層面，如果某個行業成為國家戰略重點佈局方向，意味着接下來從國務院、各部委到地方政府大概率密集出臺對該行業的體系化支持政策，可能成為成長主線加速上漲的催化劑。

第三，產業層面，13-15年能夠成為階段性市場主線的成長行業有以下三個特徵，一是經濟增速下行背景下，產業邏輯符合經濟結構轉型升級的方向。二是長期邏輯有0-1的新變化，市場規模想象空間大，且長期邏輯短期內無法證偽。三是高頻的產業數據能夠持續驗證行業高景氣。

第四，市場層面，即使業績兑現偏弱，成長主線也可能受益於活躍的併購重組催化而取得明顯超額收益。2024年以來併購重組政策進入新一輪寬松周期，我們認為值得關注AI、半導體、先進製造等科技成長行業中併購重組事件驅動的上漲行情。

2013-2015年是小盤成長牛市，但牛市中后期風格輪動加快。成長風格領漲2個季度之后，價值風格通常領漲1個季度。牛市上漲速度越快，大小盤輪動速度越快。

正 文

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2013-2015年主線輪動順序

2013-2015年出現了多個主線輪流領漲的情況，主線輪動順序為：2013年創業板結構性牛市，市場風格分化很大。手遊、影視是2013年持續性較強的成長主線。與移動互聯網產業發展趨勢相關的互聯網金融在2013年Q1-Q3出現了第一波超額收益上行。此外，2013年8-9月在制度創新和政策紅利的驅動下，上海自貿區主題超額收益明顯。

到2014年前三季度，成長風格在併購重組推動和TMT產業鏈相關標的擴散的驅動下繼續走強。例如，在2013年斯諾登事件之后，網絡安全成為熱點話題。2014年隨着網絡安全首次納入國家戰略、中央網信辦成立、中央國家機關政府採購中心禁用Windows8等事件催化下，網絡安全指數超額收益從2013年上行到2014年11月，超額收益達到290%。此外，在流動性寬松、房地產政策放寬、深化改革、滬港通開通等因素的影響下，2014年Q4金融周期大幅上漲帶動指數突破。房地產行業2014年2月底-12月超額收益也達到30%以上，非銀金融在2014年Q4超額收益接近90%。同時一帶一路主題在2014年8月-12月超額收益加速上升。2015年上半年，在宏觀流動性寬松和居民資金大幅流入的背景下，成長風格重新開始演繹。「互聯網+」、「高送轉」、「中國製造2025」等更多主線輪流走強。

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2013-2015年成長主線表現覆盤：行情特徵、政策邏輯和產業催化

2.1 手機遊戲：2013年領漲主線，併購交易活躍成為行情加速器

2.1.1 行情特徵：牛初和牛市后期表現較強，牛市后期有較強業績兑現

手遊概念在牛市初期和牛市后期表現較強，牛市中期偏弱。手遊概念是2013-2015年牛市中表現最強的成長主線之一，尤其是2013年牛市初期表現較好，從2013年2月-2014年3月超額收益超過250%。2014年Q2-Q4，伴隨着上證指數進入牛市主升浪，市場風格開始切換，手遊主題超額收益休整了3個季度。2015年上半年牛市后期，手遊主題超額收益再次上行。截止到2015年6月指數高點，網絡遊戲指數超額收益達到96%。

從基本面來看，2013-2015年手遊主題長期產業邏輯有從0-1的新變化，短期催化也較密集，但2013年業績兑現仍然較弱，到2015年第二波上漲時纔開始有小幅業績兑現。2013年手遊主題在移動互聯網浪潮驅動下，長期產業邏輯有從0-1的新變化，想象空間大，且高頻的產業數據短期無法證偽，反而不斷強化行業高景氣。與此同時，短期催化劑較密集，例如2013年4月第八屆全球移動遊戲及渠道大會召開，引發市場對手遊行業發展前景樂觀預期提升。但從業績兑現來看，2013年板塊ROE仍在持續下行。

2015年手遊主題ROE纔開始穩步上行。2015年之后，隨着影視、動漫、文學IP被廣泛應用於手遊開發，中重度手遊佔比提升，玩家付費意願和粘性提高，出現月流水超過10億元的現象級產品。供給端頭部廠商加速融資，市場集中度提高。手遊主題ROE開始穩步上行，2015年整體ROE從9.9%提高到11.2%。

併購交易活躍也是手遊主題走強的重要驅動因素之一。2013年伴隨着手遊市場規模和市佔率的提高，手遊領域併購交易活躍，其中不乏跨行業、高溢價收購行為，以期拓展新的業務增長點，進一步推升相關標的估值。按首次披露日統計，2013-2015年遊戲行業上市公司公告併購金額分別達到131億、236億和408億元，佔傳媒行業併購總金額35%、20%和29%。2013-2015年交易標的為遊戲公司的併購金額分別達到143億、151億和220億。較為典型的例子是，掌趣科技在2013年2月、10月連續宣佈收購動網先鋒、玩蟹科技、上游信息等遊戲公司股權。中青寶在2013年8月發佈公告擬合計斥資4.4億元分別收購深圳蘇摩科技和上海美峰數碼各51%股權。2013年以上兩家公司漲幅均居於市場前五的行列。

2.1.2 政策邏輯：新興文化產業作為重點發展領域，遊戲行業扶持政策頻出

從產業定位來看，2013年8月國務院發佈《關於促進信息消費擴大內需的若干意見》，明確將移動多媒體、互動新媒體等新興文化產業作為重點發展領域，促進動漫遊戲、數字音樂、網絡藝術品等數字文化內容的消費，為手遊產業奠定政策基礎。2013年11月十八屆三中全會進一步強調文化強國建設，提出着力推進文化體制機制創新，建立健全現代文化市場體系。這為文化與科技相融合的遊戲產業健康繁榮發展指明瞭方向。

2013年底，國家新聞出版廣電總局副局長在中國遊戲產業年會上表示，面對快速發展的網絡遊戲市場，將研究制定包括移動遊戲在內的網絡遊戲審批管理辦法；研究實施網絡遊戲分類管理，實施國產網絡遊戲屬地管理試點工作，對內容優質、社會信譽高的企業優先審批，縮短審覈周期，適應手遊「短平快」特點；在確保網絡遊戲內容質量的前提下，切實縮短遊戲審批辦理時限等。

從實際落地情況來看，2013年文化部出臺《網絡文化經營單位內容自審管理辦法》，提高了移動遊戲內容審查效率；2014年8月，國務院取消「電子出版物與境外機構合作審批」職能，簡化遊戲出版流程；2014年新聞出版廣電總局允許非公有制企業參與對外專項出版，支持中小企業獲得出版資質。2015年文化部推行「先照后證」，優化演出、娛樂、網絡文化等主體經營許可流程，降低創業企業合規成本。

2.1.3 產業邏輯：移動終端滲透率提升到高位，手遊市場規模大幅增長

2013年智能手機滲透率已經達到75%，伴隨着移動終端的快速普及，下游出現了很多爆款應用。2013年是手機遊戲元年，《憤怒的小鳥》被新聞周刊評為全球首款取得真正主流成功的手機遊戲。手遊市場規模大幅增長。《2013年中國遊戲產業報告》數據顯示，2013年中國遊戲市場實際銷售收入達到831.7億元，較2012年增長38%。移動遊戲異軍突起，實際銷售收入112.4億元，同比增長246.9%，成為網絡遊戲市場增長的新亮點。2014-2015年手遊市場實際銷售收入增速分別達到144.6%和87.2%。

中國互聯網絡信息中心數據顯示，2013年雖然中國網絡遊戲用户增長速度放緩，但手機網絡遊戲用户的增長十分迅速。截至2013年12月，我國手機網絡遊戲用户數為2.15億，較2012年底增長了7594萬，年增長率達到54.5%。2014-2015年增長率分別達到66.3%和27.4%。2013年中國移動遊戲用户市場佔有率從2012年的5.4%上升到2013年的13.5%，到2015年繼續上升至36.6%。

2.2 互聯網金融（互聯網+）：2015年上半年領漲主線，政策和產業催化密集

2.2.1行情特徵：牛市初期和牛市后期表現較強，牛市后期業績兑現強

互聯網金融主題牛市初期和牛市后期表現較強，牛市中期超額收益震盪。2013-2015年牛市中互聯網金融的超額收益主要產生在2013年Q1-Q3以及2015年上半年。2013年Q1-Q3處於牛市初期，互聯網金融指數漲幅達166.81%。2013年Q4-2014年，互聯網金融指數沒有跑贏全A指數，整體超額收益為-1.2%。到2015年上半年牛市后期，互聯網金融主題超額收益加速上行。截止到2015年6月指數高點，互聯網金融指數超額收益達到213.7%。

從基本面來看，2013年受移動互聯網加速擴張、監管限制銀行理財投資非標、「錢荒」推動高流動性、高收益產品需求增加等因素的影響，互聯網金融產業格局較好，但業績兑現仍較弱。從ROE來看，2013年互聯網金融ROE仍在持續下行，截至2013年Q4仍處於虧損狀態。

2015年上半年「互聯網+」正式提升到國家戰略，這一階段互聯網金融業績兑現偏強。2014年之后，伴隨着多家證券公司獲得獲得互聯網證券業務試點資格，許多券商選擇與互聯網公司合作擴展互聯網金融業務，也有東方財富、大智慧等金融科技公司通過收購證券公司股權開展互聯網金融業務，互聯網金融產品和服務滲透率提升，行業規模迅速擴張。2014年下半年A股進入牛市主升浪，資本市場交易規模快速增長，也帶動了互聯網金融企業的業績回暖。2014年Q4互聯網金融板塊歸母淨利潤出現大幅增長，ROE從負值回升至10.8%，到2015年Q3繼續上升到16.9%的高點。同時，2015年互聯網金融產業層面催化較密集，「互聯網+」正式提升到國家戰略，同時伴隨着貨幣政策連續降準降息、「大眾創業、萬衆創新」背景下豐富創業融資新模式以及各種支持政策密集落地，互聯網金融出現第二波超額收益快速上行。

2.2.2 政策邏輯：2015年「互聯網+」提升到國家戰略

2013-2014年是「互聯網+」戰略初步形成和政策鋪墊階段。「互聯網+」概念於2012年首次提出，強調互聯網與各傳統產業進行跨界深度融合。2013年國務院首次部署「促進信息消費」，奠定后續「互聯網+」政策基礎，2014年3月互聯網金融首次被寫入政府工作報告，2014年10月國務院常務會議部署重點推進6大領域消費，包括擴大移動互聯網、物聯網等信息消費。

2015年是「互聯網+」提升到國家戰略層面的年份，核心在於通過互聯網技術與傳統產業的深度融合，推動經濟轉型升級。2015年3月政府工作報告強調「互聯網+」行動計劃，推動移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等與現代製造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場。2015年7月，國務院常務會議正式印發《積極推進「互聯網+」行動指導意見》，明確11個重點發展領域，包括創業創新、協同製造、現代農業、智慧能源、普惠金融等，提出清理不合理制度、放寬市場準入、支持互聯網企業上市等具體措施。各地政府和部委迅速響應，工信部繼續在互聯網和工業融合創新領域開展試點示範工作，旨在推動互聯網與工業的深度融合。深圳出臺「互聯網+」行動計劃，提出建設國際信息港。

互聯網金融是「互聯網+」概念中比較有代表性的細分領域，2014年之后政策密集出臺鼓勵和支持互聯網金融發展。2014-2015年，政策鼓勵互聯網股權眾籌試點、互聯網消費信貸、互聯網支付在內的多種互聯網金融新業態。2014年4月，六家券商首獲互聯網證券業務試點資格，到2014年12月獲得試點資格的券商達到35家。2014年11月央行等七部門聯合印發《推動數字金融高質量發展行動方案》，目標是到2027年底，基本建成與數字經濟發展高度適應的金融體系。2014年12月證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》，明確規定股權眾籌應當採取非公開發行方式，體現了監管層對於規範和引導私募股權眾籌行業健康發展的態度。2015年上半年，國務院等部門密集發佈支持互聯網金融發展的政策。直到2015年下半年伴隨着清理場外配資，對互聯網金融相關政策開始轉向規範和收緊。

2.2.3產業邏輯：移動互聯網滲透率提高催生新業態，消費者理財需求升級

「互聯網+」長期產業邏輯是，伴隨着移動互聯網、雲計算、大數據等技術的推廣和普及，有望深刻改變人類的生活方式、工業的生產方式，提供很多新服務、新業態和新發展模式。「互聯網+」的本質是傳統產業的在線化，數據化。伴隨着通信技術的進步，互聯網、物聯網等新的信息技術基礎設施快速滲透，為「互聯網+」的發展奠定了基礎。截至2015年，中國網民規模達到6.88億人，互聯網普及率為50.3%。手機依然是拉動網民規模增長的首要設備，手機網民規模達到6.2億人，網民中使用手機上網人羣的佔比提升到90.1%。智能手機設備總量為11.3億部，滲透率達到70%。智能終端為代表的用户設備，逐漸成為大數據採集的重要源頭和服務提供的重要界面。

「互聯網+」是傳統產業轉型升級的過程，推動各產業的「互聯網化」、「平臺化」。實現生產方式與產業形態的重構，主要包括互聯網+製造、互聯網+金融、互聯網+商貿、互聯網+物流、互聯網+教育、互聯網+醫療、互聯網+公共安全等多種領域的互聯網和產業融合。例如，「中國製造2025」發展規劃指出智能製造是主攻方向。智能製造作為兩化深度融合的突破口，強調通過網絡化協同、數字孿生等技術，實現生產流程的透明化與高效化。此外，在商貿零售領域，截至2015年，我國網絡購物用户規模達到4.13億，與此同時，我國手機網絡購物用户規模增長迅速，達到3.4億，增長率為43.9%，手機網絡購物的使用比例由42.4%提升至54.8%。在線教育、互聯網醫療、網絡約租車等公共服務類應用的用户規模均在1億以上。

移動互聯網滲透率提升的背景下，發展互聯網金融在產業層面有利於改善小微企業融資難的問題，同時滿足消費者理財需求升級的需要。傳統銀行信貸為代表的傳統金融全年信貸增量比較有限，且信貸門檻較高，僅靠銀行信貸較難充分覆蓋廣大中小微主體的融資需求。互聯網金融通過大數據突破了傳統金融的服務半徑，能夠服務更多長尾客户，在當時的背景下，作為傳統金融的有益補充，有利於更好地發揮社會融資功能。與此同時，2013年推出的余額寶等互聯網理財產品憑藉低門檻、高收益等優勢，推動大眾理財從傳統儲蓄向更高收益、更多場景搭載升級。互聯網金融市場規模快速擴張，截至2015年底，中國互聯網金融的市場規模達到12-15萬億元人民幣，互聯網金融用户數超過5億。

券商積極推進互聯網金融業務，互聯網證券佈局提速。隨着證券行業監管轉型和業務創新逐漸深化，越來越多的證券公司開始加速互聯網證券業務佈局，通過打造多層次互聯網平臺。根據《中國證券業發展報告(2015)》數據顯示，2014年51家已完成互聯網金融平臺搭建的證券公司中，44家選擇自主創建方式，其余7家則選擇與互聯網企業、電商共建的方式。2014年36家證券公司通過互聯網平臺實現金融產品銷售額達1056.48億元，22家證券公司開展網絡資訊服務實現銷售額近1.17億元。

2.3 國防軍工：2014-2015年成長主線，資產化注入催化主題行情

2.3.1行情特徵：牛市中后期表現較強，業績兑現始終偏弱

軍工主題牛市中后期表現較強，牛市初期表現偏弱。2013-2015年牛市中軍工的超額收益主要產生在2013年11月-2014年10月，以及2015年4月-8月中旬。2012年底-2013年2月底部反轉第一波上漲中，軍工板塊由於在過去2年熊市中跌幅較多，在此階段彈性較大。但2013年牛市初期，TMT走強，軍工板塊反而表現偏弱。2013年11月之后，成長風格內部出現高低切，前期漲幅高的傳媒開始休整，軍工板塊開始走強。2013年11月-2014年10月，軍工板塊相對於全A超額收益達到45%。2015年4月-8月中旬，牛市尾聲階段，軍工超額收益再次走強，相對於全A超額收益達到41%。

2013年-2015年軍工板塊並未出現明顯的基本面改善，ROE持續下行，主要是以資產化注入、閲兵等事件驅動的主題行情。牛市中后期軍工通常漲幅較高，尤其是盈利不強資金活躍的牛市。牛市中后期，居民資金越來越活躍，投資者對估值容忍度高。2013-2015年軍工板塊整體並未出現明顯的基本面改善，雖然業績彈性不夠強，但長期邏輯較好，大概率不會缺席。尤其是2013-2015年業績不強但資金強的牛市。從主題催化角度，主題活躍的牛市中軍工大概率不會缺席。2014-2015年催化軍工板塊行情的事件較多，一方面是上市公司較密集的資產化注入，另一方面抗戰勝利70周年閲兵（9月3日）也催化軍工板塊在2015年7月-8月中旬出現一波較強的上漲，相對於全A的超額收益達到44%。

2.3.2 政策邏輯：軍品定價體制改革取得良好進展，軍民融合上升至國家戰略

軍品定價逐漸從「成本加成」單一模式過渡到「成本加成」、「招投標」、「競爭性談判」、「詢價」等多種定價模式並存，大力推行裝備購置目標價格管理機制。2011年3月，國家發改委、財政部、總裝備部聯合下發了《關於進一步推進軍品價格工作改革的指導意見》，指明軍品價格工作改革方向。2013年《裝備購置目標價格論證、過程成本監控和激勵約束定價工作指南（試行）》首次引入目標價格管理機制。2014年《競爭性裝備採購管理規定》深化競爭性採購。改革引入激勵約束定價機制，鼓勵軍工企業降本增效，提升利潤空間。

2015年軍民融合發展上升爲國家戰略。2013-2015年是中國軍民融合發展戰略從提出到深化、再到上升爲國家戰略的關鍵階段。這一時期，中央和地方出臺了一系列政策文件，推動軍民融合在體制機制、產業協同、科技創新、成果轉化等方面取得突破性進展。國防科技成果向民用領域轉化案例增多，如衞星導航、新材料等技術推動民用產業發展，市場規模得以快速擴張。例如，2013至2015年，北斗兼容機芯片的銷量分別達到135萬套、527萬套和1326萬套，實現了數量級的增長。

2.3.3 產業邏輯：軍工資產注入重組進程重啟

2013年9月經國防科技工業和武器裝備主管部門同意，中國重工啟動軍工重大裝備總裝資產證券化試點工作,成為中國資本市場首家軍工重大裝備總裝上市公司。新一輪軍工資產注入重組進程開啟。2012年5月，中直股份啟動直升機零部件資產注入。2013年6月，航發動力啟動航空發動機資產注入。2013年9月中國重工披露了總募資近85億元的定增預案，其中逾30億元用於收購超大型水面艦船等軍工重大裝備總裝資產，開創了此類核心軍工資產證券化的先河。此后2014年-2015年，中航高科、中船防務、航天電子、中國動力等軍工企業密集進行資產注入，進一步強化軍工企業重組預期。2015年之后，核心軍品總裝資產注入加速，例如北方創業定增收購裝甲車輛業務資產，后更名為內蒙一機；中航黑豹收購沈飛集團，后更名為中航沈飛。

從個股表現來看，2013年11月-2015年8月中旬區間內，軍工板塊漲幅居前的標的，ROE出現明顯改善的標的較少，但大部分標的均有資產注入等併購重組事件催化。

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總結：牛市后期通常有第二波上漲，關注國家戰略、產業景氣、併購重組催化的機會

我們總結2013-2015年不同階段取得明超額收益的成長主線表現特徵，可以發現以下規律：

第一，成長主線牛初通常會有不錯的表現，但如果牛初業績兑現偏弱，牛市中期往往會休整。牛市后期成長主線的確定性更高，大概率出現第二波上漲。如果業績兑現開始變強，第二波上漲的速度和空間均比牛初更大。如果業績兑現始終偏弱，第二波上漲的空間可能和第一波漲幅接近。

第二，政策層面，關注某個行業成為國家戰略重點佈局方向的利好。從2015年上半年「互聯網+」、軍民融合上升爲國家戰略的經驗來看，意味着接下來從國務院、各部委到地方政府大概率密集出臺對該行業的體系化支持政策，可能成為成長主線加速上漲的催化劑。

第三，產業層面，13-15年能夠成為市場主線的成長行業有以下三個特徵。一是經濟增速下行背景下，產業邏輯符合經濟結構轉型升級的方向。二是長期邏輯有0-1的新變化，市場規模想象空間大，且長期邏輯短期內無法證偽。三是高頻的產業數據能夠持續驗證行業高景氣。例如2013年手遊用户數量、實際銷售收入等數據均出現了明顯增長。2014年證券公司通過互聯網平臺實現金融產品銷售額擴張，金融科技公司業績明顯改善。

第四，市場層面，即使業績兑現偏弱，成長主線也可能受益於活躍的併購重組催化而取得明顯超額收益。2024年以來併購重組政策進入新一輪寬松周期，我們認為值得關注AI、半導體、先進製造等科技成長行業中併購重組事件驅動的上漲行情。

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2013-2015年是小盤成長牛市，但牛市中后期風格輪動加快

4.1成長風格領漲2個季度之后，價值風格通常領漲1個季度

成長風格領漲2個季度之后，價值風格通常領漲1個季度。2013年-2015年6月雖然結局呈現出成長和價值風格明顯的分化，但過程中風格輪動較頻繁，成長風格領漲2個季度之后，價值風格通常領漲1個季度。尤其是2014年Q4-2015年Q2牛市中后期，成長價值風格表現出大開大合式輪動。

例如2013年春季躁動之后到8月初，影視傳媒、手遊等主題行情表現較好，成長風格佔優。2013年8月初-12月初，TMT開始休整，主題投資輪動到上海自貿區、國企改革、土地流轉等方向，成長風格開始調整，價值風格略佔優。2013年12月初-2014年2月春季躁動期，創業板指再次加速上行。2014年3月-5月一季報之后創業板調整，金融地產、周期以及受益於區域改革紅利的主題表現較好。2014年5月中旬-10月，成長主題投資再次活躍。2014年Q4在降息的催化下藍籌風格大幅領漲。2015年上半年則再次迴歸成長風格。

4.2快速上漲的牛市中大小盤風格輪動加快

2013-2015年是小盤股牛市，2013-2015年6月小盤風格相對於大盤風格超額收益達到197%。但從節奏上來看，小盤股的超額收益主要產生於2013-2014年中的指數震盪期，而不是指數加速上漲的2014年Q4-2015年中。2014年Q4大盤風格超額收益階段性快速上行，幾乎覆蓋掉過去2年小盤風格2/3以上的超額收益，之后是2015年上半年小盤股持續很強。需要注意的是整體來看2014年中-2015年中，小盤股有超額收益，但超額收益幅度遠小於2013年。

之所以會出現牛市越快，大小盤風格通常變化越快的現象。背后的原因可能有兩點：（1）如果是慢牛或震盪市，積極買入的力量，可能只有某一類投資者，但如果是快牛，只靠某一類投資者是不夠的，需要機構、個人、遊資等均有資金流入，階段性可能會出現時間和力度上的錯位，導致偏向某一風格1-2個季度，但整體上是輪動式的風格。（2）越快的牛市，估值的波動越大，盈利的影響越小。慢牛風格之間的差異可能來自業績，快牛風格之間的差異很大一部分來自估值。而估值的波動性天然比盈利更大，由此導致，牛市越快，大小盤風格變化越快。

風險因素：

宏觀經濟下行風險：受國內宏觀經濟政策變化以及國際環境日趨複雜嚴峻的影響，宏觀經濟存在超預期下行風險。

穩增長政策不及預期風險：宏觀經濟政策逆周期調節需要根據經濟運行情況動態調整，可能存在穩增長政策落地不及預期的風險。

歷史數據不代表未來：報告結論基於歷史規律總結的部分，歷史經驗可能失效。

注：本文來自信達證券研究開發中心2025年9月10日發佈的《13-15年牛市中成長主線覆盤》，報告分析師：樊繼拓 S1500521060001，李暢 S1500523070001