國金數研劉道明｜AI周觀察：AI XPU持續超預期，阿里發佈Qwen3 Max

（來源：國金證券研究所）

摘要

　　本周AI應用活躍度中，海外市場Gemini周均環比提升，ChatGPT和Claude保持平穩；國內市場中，豆包活躍度持續增長。模型方面，阿里巴巴發佈了參數量超萬億的通義千問Qwen3-Max-Preview，在多個基準測試中性能領先；月之暗面則推出了KimiK2新版，顯著提升了編程能力、上下文長度，並開放了高速API。

博通FY25Q3業績表現超預期，營收159.52億美元，同比增長22.03%，環比增長6.32%，高於市場預期，Non-GAAP每股收益1.69美元，同比與環比均顯著增長。AI半導體業務收入52億美元，同比增長63%，連續十個季度保持高速增長，其中65%來自XPU。本季度公司新增一位AI客户，確認訂單超100億美元，未交付訂單規模達1100億美元，主要由AI業務驅動。公司強調XPU在Scale Up架構中的優勢，併發布全球首款102.4Tbps單芯片交換機Tomahawk6，進一步優化互聯效率。隨着模型架構趨於固化和CSP廠商對TCO優化需求的增強，AI XPU滲透率有望持續提升。綜合來看，AI計算正逐步由GPGPU向XPU轉型，博通憑藉技術和生態優勢，有望在AI浪潮中實現長期增長。

Zscaler在第二季度（FY2025Q4）收入為7.19億美元，同比增長21%，環比增長6%，超出指引上限。從地域看，美洲佔收入的 55%，歐洲、中東和非洲佔29%，亞太佔16%。毛利率為 79.3%，相比去年 Q4 的 81.1% 略低。本季度毛利率低於我們目標80%，主要是由於一次性在一位政府客户的數據中心部署了大型私有云，其中包含硬件組件，毛利率較低。預計下一季度迴歸80%。2025財年末的年度經常性收入（ARR）超過30億美元，同比增長約22%。

風險提示

芯片製程發展與良率不及預期

中美科技領域政策惡化

智能手機銷量不及預期 

目錄

一、海外市場行情回顧

二、阿里發佈Qwen3-Max，Gemini活躍度上升

三、博通定製AI半導體業務表現強勁，模型固化驅動自研芯片滲透率上升

四、Zscaler二季度表現再創新高，網絡安全日益重要

五、風險提示

正文

一、海外市場行情回顧

二、阿里發佈Qwen3-Max，Gemini活躍度上升

　　本周，海外聊天助手類應用活躍度中，Gemini周均環比提升，ChatGPT和Claude保持平穩。國內應用中，豆包活躍度持續環比提升，多數AI聊天類應用保持穩定。

　　模型方面，阿里巴巴於9月6日發佈通義千問新模型Qwen3-Max-Preview，參數量超1萬億，在通用知識、數學推理、編程等多個權威基準測試中超越Claude-Opus4、Kimi-K2等模型，目前已上線阿里雲百鍊平臺，可通過API調用，QwenChat同步上線免費使用。同期，月之暗面發佈KimiK2模型新版(0905)，AgenticCoding能力全面提升，上下文長度擴展至256K，並推出高速版API，輸出速度達60-100Token/s，全面開放。

三、博通定製AI半導體業務表現強勁，模型固化驅動自研芯片滲透率上升

　　博通在FY25Q3財季表現強勁，AI半導體業務繼續超出市場預期。本季度公司實現營業收入159.52億美元，同比增長22.03%，環比增長6.32%，超過市場預期的158.25億美元。Non-GAAP每股收益為1.69美元，同比增長36.29%，環比增長6.96%，同樣優於市場預期的1.65美元。

　　在AI半導體業務方面，公司實現收入52億美元，同比增長63%，並已連續十個季度保持高速增長。其中65%來自AI XPU收入。本季度公司新增一位重要AI客户，已確認訂單金額超過100億美元。截至報告期末，公司未交付訂單（backlog）規模達到1100億美元，主要由AI半導體業務推動。公司對該板塊的增長前景持樂觀態度，並預計FY26 AI半導體增速將高於FY25。

　　在AI網絡領域，公司強調了XPU在Scale Up架構中的優勢。當前，Tomahawk5已能夠支持512顆XPU的Scale Up互聯，而NVLink在同類架構下僅能支持72顆GPU。此外，公司近期推出全球首款102.4Tbps單芯片交換機Tomahawk6，通過進一步壓縮互聯層級，實現更低的延迟與能耗。

　　值得注意的是，AI XPU的市場敍事正在不斷強化。市場已經普遍認可AI XPU更低的TCO與更靈活的部署方式，公司本次電話會進一步提出，隨着模型架構的逐漸固化，AI XPU的使用量正在持續增長。這一趨勢有望在未來數年內成為AI計算領域的核心方向。我們判斷，隨着模型結構趨於穩定，以及CSP廠商對整體TCO降低的持續訴求，AI XPU的滲透率將不斷提升。

　　綜合來看，AI計算正逐步從GPGPU向AI XPU轉型。博通憑藉其在AI XPU領域的領先地位、在通信網絡方面的長期積累以及IP領域的深厚基礎，有望在本輪AI浪潮中實現長期、可持續的增長。

四、Zscaler二季度表現再創新高，網絡安全日益重要

　　Zscaler在第二季度（FY2025Q4）收入為7.19億美元，同比增長21%，環比增長6%，超出指引上限。從地域看，美洲佔收入的 55%，歐洲、中東和非洲佔29%，亞太佔16%。毛利率為 79.3%，相比去年 Q4 的 81.1% 略低。本季度毛利率低於我們目標80%，主要是由於一次性在一位政府客户的數據中心部署了大型私有云，其中包含硬件組件，毛利率較低。預計下一季度迴歸80%。2025財年末的年度經常性收入（ARR）超過30億美元，同比增長約22%。

　　下一季度（FY2026Q1）預計收入7.72億至7.74億美元，同比增長約23%。毛利率預計約 80%。EPS預計在 0.85 至 0.86 美元。2026財年ARR預計36.76億至36.98億美元，同比增長21.9%至22.7%。

　　我們認為可以關注zscaler未來1）增長質量：管理層將主指標轉向全年ARR，並指引有機淨新增ARR「高個位數」增長，關注淨新增ARR以及大單佔比是否延續，驗證需求韌性。2）毛利與產品結構：下一季度毛利率預計回到80%，但新產品為「先上量后提利」，需觀察AI Security、ZDX Advanced Plus與Zero Trust Branch推進是否短期稀釋毛利同時拉高ARR。3）現金流與資本開支:FCF率2026財年全年指引26%至26.5%，留意數據中心資本開支節奏變化。

五、風險提示

　　1.芯片製程發展與良率不及預期：半導體工藝的發展面臨諸多挑戰，主要包括技術瓶頸、良率提升難度、研發成本高企以及供應鏈不確定性等問題。隨着工藝節點微縮變得愈發複雜，先進製程的實現難度和成本不斷攀升，可能導致量產延迟，甚至影響產品性能和成本控制。此外，地緣政治風險和出口管制可能擾亂供應鏈，進一步拖累產能擴張。

　　2.中美科技領域政策惡化：中美在AI領域競爭激烈，美國限制先進芯片和半導體對中國的出口，隨着競爭的加劇，未來可能會推出更嚴格的限制政策，限制國內AI模型的發展。

　　3.智能手機銷量不及預期：智能手機銷量與產品本身質量關係緊密，若產品本身有缺陷則智能手機銷量可能收到影響。同時宏觀經濟變化也有可能導致消費者消費意願發生變化從而影響智能手機銷量。