中航證券-崑崙萬維-300418-短劇與AI雙輪驅動，盈利拐點可期-250901

（來源：研報虎）

　　◆全球AI生態平臺構建者,AIGC與出海業務協同發展夯實競爭力。公司深耕全球化科技佈局，以「科技+全球化」戰略為引領，圍繞AIGC、社交娛樂及遊戲等多個核心領域協同推進，打造全球領先的AI技術與應用生態。旗下AI大模型平臺「天工Skywork"持續升級，構建包括文本生成、多模態理解與智能交互在內的豐富產品矩陣，賦能內容創作與虛擬人等多元場景。遊戲業務持續拓展多品類、全球化的精品矩陣，強化內容與AI技術融合創新。未來，公司將依託核心技術優勢與全球化運營能力，持續拓展「AI+」邊界，打造具有全球競爭力的智能科技企業。

　　◆25H1公司營收大幅增長，盈利能力階段性承壓。

　　業績方面，25H1公司實現營業收入37.33億元，同比+49.23%,短劇業:務和廣告業務成為拉動收入的主力引擎;歸母淨利潤-8.56億元，同比-119.86%;扣非后歸母淨利潤-8.59億元，同比-110.90%，利潤端承壓主要由三方面因素疊加:--是AI研發持續投入，研發費用達7.98億元;二是銷售費用同比大增95.57%至18.28億元，主要為AI與新應用的市場投放;三是投資業務公允價值變動為-3.81億元，進-步拖累利潤表現。分季度看，Q1/Q2公司分別實現營收17.64/19.69億元，同比+46.07%6/+52.17%;歸母淨利潤分別為-7.69/-0.87億元，同比-310.3296/+57.10%，二季度虧損環比大幅收窄，主要因運營效率提升及投資業務環比轉正，反映出公司經營質量改善趨勢。分業務看,廣告業務實現營收14.33億元同比+61.05%;短劇平臺業務實現收入5.83億元，搜索業務/社交網絡業務分別實現營收6.91/6.79億元同比+10.8996/-0.01%。

　　■盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整體毛利率69.88%6/同比8.32pct。②費率方面,25H1公司整體費用率87.87%/同比+0.42pct,其中銷售費用率48.95%/同比+11.60pct,主要由於報告期內公司市場費和渠道費增加所致;管理費用率16.61%/同比2.02pct,研發費用率21.38%/同比-8.89pct,財務費用率0.93%/同比-0.27pct。③淨利率方面，25H1公司淨利率為-30.74%/同比-10.75pct。

　　◆海外核心業務穩健增長，為AI戰略推進提供堅實支撐。報告期內,公司實現營業收入37.33億元，其中海外收入達34.41億元，同比增長56.02%，佔總收入比重提升至92.17%，國際化運營能力強勁。細分業務中，Opera搜索業務收入6.91億元，同比增長10.89%，毛利率維持在95.37%的高水平，全球活躍用户達到2.89億;海外社交網絡業務實現收入5.20億元，同比增長10.20%，毛利率為74.58%;廣告業務收入14.33億元，同比大幅增長61.05%，毛利率為44.58%;遊戲業務繼續保持高毛利特性，毛利率水平約98.8%。我們認為,Opera當前2.89億MAU為公司新產品提供強大導流渠道，疊加海外多元化業務表現優秀,有望為AI應用早期冷啟動提供助力，同時為公司提供穩定現金流支撐長期投入。

　　◆AI全棧佈局加快推進，模型迭代構築技術護城河。25H1多模態、視頻、音樂、世界模型等多款核心模型密集發佈，覆蓋Skywork-R1V.SkyReels、Mureka、Matrix等多個前沿方向，並已實現部分開源,積極構建開發者生態。在多個關鍵技術領域實現顯著進展:①強化學習方面，Skywork-Reward-V2以創新協同模式處理複雜偏好，在七大主流評測中全面領先;②多模態領域,Skywork R1V3.0在MMMU評測中獲得76.0高分，Skywork UniPic2.0以輕量架構實現圖像生成、編輯與理解一體化，性能超越參數量更大的主流模型;③視頻生成方面，SkyReels-V2突破無限時長生成瓶頸,SkyReels-A3實現全模態音頻驅動數字人創作;④AI音樂方向，Mureka V7.5顯著提升中文歌曲人聲自然度與情感表達;⑤空間智能方面，Matrix3D支持從單張圖像生成高質量可探索3D場景，Matrix-Game2.0實現高幀率實時長序列交互生成，為遊戲與虛擬現實等應用提供支持。

　　◆AI商業化路徑清晰，未來業務收入放量可期。報告期內，公司密集推動AI技術向實用化、產品化轉化:5月發佈天工超級智能體(Skywork Super Agents)，整合Deep Research技術，具備--站式生成文檔、PPT、表格、網頁及多媒體內容的能力，在Gaia評測中以82.42分位列全球第一一;短劇平臺DramaWave年化流水收入(ARR)突破2.4億美元，通過AI技術實現內容本土化、素材自動生成與多語種適配，推動運營效率顯著提升，公司進-一步設定2025年底達到3.6億美元的流水目標;Opera系列產品持續進化，Aria助手功能不斷豐富,Neon瀏覽器重新定義瀏覽體驗，推動AI能力在瀏覽器端的深化落地;此外，截止2025年三月底，AI音樂平臺Mureka年化流水已達1200萬美元，AI社交Linky DAU達數十萬，形成初步收入規模。AI視頻與AI遊戲業務尚處早期孵化階段，后續放量可期。隨着AI應用產品陸續進入商業化階段，公司多元收入結構正在形成。

　　◆投資建議:公司正處於AI戰略由投入向收穫過渡的關鍵階段，短劇與AI應用矩陣雙引擎結構已初步形成,收入增長具備持續性，傳統業務穩固保障投入節奏。若下半年商業化路徑加速驗證，市場有望重估其成長性與戰略兑現能力。預計2025-2027年公司歸母淨利潤分別為-3.54/-0.58/1.17億元，EPS分別為-0.28/-0.05/0.09元，當前股價對應PE分別為-150/-916/454倍，首次覆蓋，給予「買入」評級。

　　◆風險提示:全球宏觀貿易政策波動風險;數貿中心招商與投運節奏不及預期;AI業務商業化落地進展不及預期;監管政策變動風險。