【山西證券】研究早觀點

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（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【山證農業】農業行業周報（2025.08.25-2025.08.31）-建議關注飼料的回升周期和養殖的邊際改善

●【行業評論】計算機：「人工智能+」意見正式發佈，助推山西AI產業發展再次提速

●【公司評論】美的集團(000333.SZ)：美的集團2025年中報點評-大超預期，持續變革創新

●【山證通信】沃爾核材（002130.SZ）：高速線收入大幅增長，新能源和電力電子穩中有進

●【山證軍工】航宇科技（688239.SH）2025年中報點評-在手訂單持續增長，加速突破新興領域

●【山證軍工】中直股份（600038.SZ）2025年中報點評-營收高增費用明顯優化，聚焦低空經濟發展戰略

●【公司評論】海利得(002206.SZ)：海利得2025年中報點評-越南基地業績同比增長196%，邁向平臺型新材料企業發展之路

●【山證非銀】華安證券2025年半年報點評-投行業務突破，自營投資驅動增長

●【山證紡服】安踏體育2025H1中報點評-户外品牌增長靚麗，精細化運營管理效果顯現

●【公司評論】海爾智家(600690.SH)：海爾智家2025年中報點評-業績靚麗，全球化卓有成效

●【山證非銀】國金證券2025半年報點評-經紀業務市佔提升，投資業務貢獻增長

【山證農業】農業行業周報（2025.08.25-2025.08.31）-建議關注飼料的回升周期和養殖的邊際改善

陳振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【投資要點】

本周（8月25日-8月31日）滬深300指數漲跌幅為+2.71%，農林牧漁板塊漲跌幅為+ 2.02%，板塊排名第8，子行業中生豬養殖、其他農產品加工、糧油加工、食品及飼料添加劑以及畜禽飼料表現位居前五。

本周（8月25日-8月31日）豬價下跌為主。根據跟蹤的重點省市豬價來看，截至8月29日，四川/廣東/河南外三元生豬均價分別為13.25/14.84/13.73元/公斤，環比上周分別-2.21%/-3.57%/+0.00%；平均豬肉價格為19.94元/公斤，環比上周下跌0.80%；仔豬平均批發價格26.00元/公斤，環比上周持平；二元母豬平均價格為32.51元/公斤，環比上周下跌0.03%；自繁自養利潤為32.24元/頭，外購仔豬養殖利潤為-148.41元/頭。截至8月29日，白羽肉雞周度價格為7.33元/公斤，環比上周持平；肉雞苗價格為3.61元/羽，環比上漲0.84%；養殖利潤為1.37元/羽。雞蛋價格為7.24元/公斤，環比下跌0.82%。

隨着上游原料價格下行築底和下游養殖端趨於改善，飼料行業景氣度有望見底回升，海大集團經營基本面有望迎來上行期；此外，公司海外飼料業務有望成為業績的又一個潛在增長點，看好海大集團的投資機會。

「豬周期」表面上是價格周期，本質上是產能周期。由於生豬行業生物資產的特殊性，從母豬補欄到育肥豬出欄需要一定的時間周期。從歷史實證看，產能回升不必然影響盈利周期的展開演繹，關鍵看產能回升的速度。2019年以來這輪周期下行底部末端的整體財務狀況是2006年以來壓力最大的。由於受到資金和負債的較大約束，因此彌補虧損和降低負債反而是當前行業進入盈利周期后的主基調，而不是快速加產能。雖然生豬養殖行業從2024Q2開始進入盈利周期，但是從負債率的平均下降速度來看，行業整體降負債仍有較長的一段路程要走。當前市場對於生豬產能回升對盈利周期影響的預期或過度悲觀，同時可能忽略原料成本下行築底和2025年宏觀需求的潛在回升對行業的正面影響。生豬養殖行業本輪盈利時間的持續性或超出市場的悲觀預期。在基本面驅動下，后續或有望迎來預期修正和估值修復，推薦温氏股份、神農集團、巨星農牧、唐人神、新希望等生豬養殖股。

在上游大宗原料震盪築底和宏觀政策發力的情景之下，在原料成本維持低位的同時，2025年肉雞行業業績的驅動因素或新增需求回升這一潛在變量。聖農發展當前正處於業績周期和PB估值周期的底部區域，具備較好的配置價值。

2025年或將是寵物主糧品牌決勝的關鍵一年。在競爭格局開始穩固的大背景下，需要開始重點關注品牌利潤端的情況。我們認為當下應重點關注把握行業趨勢、引領品類浪潮，且利潤端有所好轉乃至不斷增長的優秀國產品牌，推薦全渠道銷售表現保持領先地位的國產寵物食品龍頭品牌乖寶寵物，推薦旗下領先品牌持續高增，自主品牌業務盈利向上的中寵股份。

風險提示：養殖疫情風險；自然災害風險；飼料原料價格波動風險；食品安全風險；匯率波動風險。

【行業評論】計算機：「人工智能+」意見正式發佈，助推山西AI產業發展再次提速

方聞千  fangwenqian@szxq.com

【投資要點】

事件描述：

8月26日，國務院印發《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》，明確提出三階段總體目標：到2027年，實現AI與6大重點領域深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%；到2030年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%，智能經濟成為重要增長極；到2035年，我國全面步入智能經濟和智能社會發展新階段。

事件點評：

《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》重點強調了AI應用場景化落地，同時兼顧模型、數據、算力等環節，為全國各省市人工智能產業的快速發展奠定了堅實的政策基礎。具體而言，《意見》提出加快實施6大重點行動，涉及「人工智能+」科學技術、「人工智能+」產業發展、「人工智能+」消費提質等，為AI在多個場景落地提供政策引導。其中，在「人工智能+」產業發展領域，《意見》專門針對工業和農業場景的智能化轉型和升級提供政策指導，包括發展智能製造裝備、推進工業供應鏈智能協同、發展智能農機等智能裝備、強化農機農具智能化管理等；在「人工智能+」民生福祉領域，《意見》聚焦AI在教育全過程、輔助診療、健康管理、醫保服務等場景的應用。與此同時，《意見》明確提出強化8項基礎支撐能力，包括模型基礎能力、數據供給能力、智能算力統籌、開源生態等。

山西省人工智能產業目前已經形成了以算力為主導，應用場景多點開花的產業格局。目前山西算力資源全國領先，綜合算力指數位居全國第八，截至今年6月底，山西智算規模達32 EFLOPS，已建成51.4萬標準機架，算力中心平均電能利用效率（PUE）低至1.2，能效水平居全國前列。山西算力產業形成了以大同為核心的算力集羣，並已吸引抖音、百度等企業入駐，構建「通算+智算+超算」多元協同體系，成為京津冀算力外溢的重要承載地。同時，山西的AI應用落地已經開始與省內優勢產業深度結合，比如在煤礦領域，山西已建成10座國家級智能化示範煤礦、289座智能煤礦，晉能控股塔山煤礦通過AI視頻反「三違」系統實現井下安全主動預警；在製造業方面，晉鋼集團打造全流程智能工廠，生產率提升5%，噸鋼能耗降低10kg標準煤，獲評「國家級智能製造示範工廠。

作為AI發展的頂層框架，《意見》的出臺將驅動山西省AI產業發展提速。此前山西已經出臺多項產業政策對AI產業發展提供大力支持，其中，山西省2024年印發的《山西省促進先進算力與人工智能融合發展的若干措施》核心內容包括：1）算力基建支持：對智算中心（FP16算力規模≥100PFlops）按投資額15%補貼（最高5000萬元），對綠色數據中心（首次實測PUE≤1.18）按照每個物理機架最高1000元，給予每户企業最高500萬元的一次性補貼。2）應用創新激勵：每年評選10個優秀算力應用示範場景，獎勵最高100萬元；每年發放總額不超過5000萬元的「算力券」補貼企業用算成本；3）大模型研發扶持：千億參數且典型應用場景不少於5個的大模型研發補貼最高1000萬元，商用解決方案獎勵100萬元。而此次《意見》的發佈，一方面是在頂層設計上明確AI產業整體發展目標，另一方面，未來有望推出配套政策及財政補貼方案，帶動AI應用在政務、金融、能源、工業製造等行業加速滲透，並大幅提升政企AI相關預算。這也將有助於推動山西省人工智能產業發展再次提速，並在全國人工智能發展格局中佔據獨特而重要的位置。

風險提示：政策落地不及預期，配套政策跟進緩慢的風險，AI技術發展不及預期，市場競爭加劇風險。

【公司評論】美的集團(000333.SZ)：美的集團2025年中報點評-大超預期，持續變革創新

陳玉盧  chenyulu@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈了2025年中報業績，2025H1實現營業收入2523.31億元，yoy+15.68%，實現歸母淨利潤為260.14億元，yoy+25.04%。2025Q2實現營業收入1239.03億元，yoy+10.99%，實現歸母淨利潤為135.91億元，yoy+15.14%。

事件點評

分板塊：新能源與工業技術板塊增速最快。2025H1智能家居收入1672億元，yoy+13.31%，佔收入比重為66.58%，新能源與工業技術收入219.59億元，yoy+28.61%，佔收入比重8.74%，智能建築科技收入為195.11億元，yoy+24.18%，佔收入比重為7.77%，機器人與自動化收入150.73億元，yoy+8.33%，佔收入比重為6%。展望后續，公司下半年的重點工作方向：着力降低結構性成本、以簡化促增長、堅定DTC模式變革。

分地區：海外實現了17.7%高速增長。國內：2025H1實現收入1439.31億元，yoy+14.05%，佔收入比重為57.31%，海外實現收入1071.93億元，yoy+17.7%，佔收入比重為42.69%，雖然二季度海外關税政策有所波動，公司的海外依舊實現了高速增長，展望后續，內銷雖然存在國家補貼，但是需求較為乏力，外銷面臨一些不確定性，公司會持續創新、變革。

成本壓降，淨利率提升。公司製造業毛利率為27.1%，yoy-0.99pct，智能家居毛利率為28.52%，yoy-0.84pct，新能源與工業技術毛利率為16.93%，yoy-1.15pct，智能建築科技毛利率為29.33%，yoy+0.23pct，機器人與自動化毛利率為22.76%，yoy-1.09pct。內銷毛利率為24.73%，yoy-0.83pct，海外毛利率為26.81%，yoy-0.78pct。公司2025H1淨利率為10.61%，同比+0.88%，主要是費用控制貢獻，銷售、研發、管理、財務費用率分別為9.14%、3.47%、2.88%、-2.37%，同比分別-0.7pct、-0.04pct、-0.19pct、-2.09pct。

投資建議

預計公司2025-2027年EPS分別為6.09元、6.86元、7.73元，對應公司9月2日收盤價76.16元，2025-2027年PE分別為12.5倍、11.1倍、9.9倍，公司的業績增長韌性很強，估值較低，首次覆蓋，給與「買入-A」評級。

風險提示原材料價格波動風險。公司主要原材料為各種等級的銅材、鋼材、塑料和鋁材等，原材料價格波動，會對公司的經營業績產生一定影響。

匯率風險。公司海外收入佔比較大，若匯率大幅波動，可能對公司產品的海外業務帶來不利影響並影響匯兌收益。

貿易摩擦和關税壁壘帶來市場風險。由於「逆全球化」思潮再次興起和貿易保護主義日趨嚴重，可能會影響公司業務的穩定性。

【山證通信】沃爾核材（002130.SZ）：高速線收入大幅增長，新能源和電力電子穩中有進

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

公司發佈2025年半年報。2025H1公司實現營收39.45億元，同比+27.46%；歸母淨利潤5.58億元，同比+33.06%；扣非后歸母淨利潤5.38億元，同比+36.95%。公司25Q2單季度實現營收21.86億元，同比+28.15%，環比+24.28%；歸母淨利潤3.08億元，同比+30.86%，環比+22.88%。

事件點評：

公司通信線纜業務表現靚麗，高速通信線產品快速起量。2025H1公司通信線纜產品實現營收12.46億元，同比+62.46%，主要子公司惠州樂庭智聯實現營收12.62億元、淨利潤1.28億元，佔公司整體營收31.98%。公司作為國內高速通信線纜龍頭，公司受益於下游英偉達AI產品帶來的銅互連需求，子公司樂庭所產高速線供給安費諾、豪利士、莫仕、泰科等國際客户及立訊、英飛聯等國內多家連接器廠商。2025上半年，公司單通道 224G 高速通信線產品持續穩定交付，25H1公司高速通信線營業收入4.66億元，同比增長 397.80%。同時公司重點聚焦高速產品生產效率和產品良率，后續隨着更多設備交付投產，高速線產品產能將大幅提升。隨着超節點技術滲透率的提升，除AWS自研Trainium2/3芯片、谷歌自研TPU外，AMD、MTIA（META自研ASIC）下一代芯片也有望採用銅連接線背板設計，國內昇騰910C更是標配高速線模組，銅連接有望看到更大的市場空間且頭部優勢增強。展望2026年，英偉達在GTC2025上展示的Vera Rubin NVL144（實際為72個GPU封裝）顯示，NVLINK升級為6代，帶寬較NVL72翻倍達到260TB/s，因此銅連接使用量有望翻倍。

公司新能源業務增速較快，電子材料產品穩中有增。1）新能源汽車業務：公司新能源產品25H1實現營收7.12億元，同比+26.26%，公司持續鞏固國標直流充電槍的市場領先地位，完善液冷、風冷等大電流充電槍產品序列，加大歐標、美標充電槍產品的市場佈局。2）電子材料：公司電子材料產品25H1實現營收13.33億元，同比+12.99%，公司深挖現有行業市場配套機會開拓核電、汽車、軌交、醫療等高端領域市場。3）電力產品：公司電力材料產品25H1實現營收4.87億元，同比+15.52%，營收增長一方面受益於電網投資和新能源發電需求的增長，另一方面，公司一站式電氣解決方案提高競爭優勢，持續深化電纜附件產品在輸配電、軌道交通、核電、新能源發電等重點領域的應用佈局以及海外市場延伸，擴大市場覆蓋面。

盈利預測和投資建議：我們認為隨着GB200/300機櫃出貨量環比快速爬升，公司高速通信線收入、毛利將大幅增長，更多的超節點客户和H股發行（或帶來流動資金用於擴產）顯示出銅連接供需兩旺的產業趨勢。我們預計公司2025-2027歸母淨利潤分別為12.9/19.4/26.3億元，暫不考慮H股新股發行，對應EPS分別為1.02/1.54/2.09，維持「買入-A」評級。

風險提示：無實控人公司治理穩定性風險以及部分股東減持風險；英偉達GB200機櫃發貨量不及預期導致高速通信線訂單下滑風險；Rubin Kyber機櫃Scaleup技術路線改變銅連接需求下降風險；高速通信線競爭格局惡化毛利率下降風險；新能源充電樁基建空間逐漸飽和需求下降風險；電網電力行業投資額下行風險。

【山證軍工】航宇科技（688239.SH）2025年中報點評-在手訂單持續增長，加速突破新興領域

駱志偉  luozhiwei@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

航宇科技公司發佈2025年中報。2025年上半年公司營業收入為9.14億元，同比減少8.71%；歸母淨利潤為0.90億元，同比減少12.76%；扣非后歸母淨利潤為0.73億元，同比減少21.93%；負債合計25.22億元，同比增長45.30%；貨幣資金5.39億元，同比增長66.56%；應收賬款11.39億元，同比增長4.78%；存貨10.37億元，同比增長38.50%。

事件點評

營收略有下滑，在手訂單儲備充足。2025年上半年由於部分航空下游客户訂單交付節奏的調整，公司營業收入略有下滑，其中航空鍛件實現營收6.89億元，同比減少8.93%，航天鍛件實現營收0.72億元，同比增長29.84%，燃氣輪機鍛件實現營收0.59億元，同比減少37.23%。2025年上半年公司簽訂多份長期供貨協議，在手訂單持續增長。截至報告期末，以客户的訂單統計公司在手訂單總額29.38億元，同比增長8.13%。再加上長協期間的預估訂單，公司合計在手訂單約為59.68億。

加速突破新興領域，構建多元驅動。公司持續深耕航空航天領域，同時加速新興領域佈局，重點攻克燃氣輪機、核電、海洋工程裝備等高端裝備領域鍛件，2025年上半年公司已成功承接首批半導體前道設備關鍵零部件的精密加工研發訂單並啟動交付，公司在新興領域的拓展已初見成效，未來將實現多元化驅動增長。

投資建議

我們預計公司2025-2027年EPS分別為1.23\1.50\1.82，對應公司8月29日收盤價37.91元，2025-2027年PE分別為30.9\25.3\20.9，維持「增持-A」評級。

風險提示

下游需求不及預期；在研航發無法順利定型批產；原材料價格波動。

【山證軍工】中直股份（600038.SZ）2025年中報點評-營收高增費用明顯優化，聚焦低空經濟發展戰略

駱志偉  luozhiwei@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

中直股份公司發佈了2025年中報。2025年上半年公司營業收入為102.41億元，同比增長25.28%；歸母淨利潤為2.82億元，同比減少5.12%；扣非后歸母淨利潤為2.06億元，同比上升23.91%；負債合計311.92億元，同比減少7.58%；貨幣資金79.41億元，同比增長158.08%；應收賬款90.65億元，同比增長27.08%；存貨148.03億元，同比減少28.00%。

事件點評

二季度營收大增，費用端明顯優化。受益於產品交付量增長，2025年Q2公司實現營收78.65億元，同比增長63.80%。公司持續推進降本增效，費用端明顯優化，2025年上半年管理費用率同比減少1個百分點，達到4.54%，銷售費用率同比減少0.66個百分點，達到0.51%，財務費用率同比減少0.36個百分點，達到-0.38%。

聚焦低空經濟發展戰略。公司不斷加大細分市場、低空經濟產業政策和競爭機型的研究分析，持續豐富產品譜系。13噸級直升機AC313A於6月份完成局部改進及復飛工作，持續改進優化，為后續型號取證奠定有力基礎。AC332 目前正在建三江開展自駕系統調參試飛，瀘沽湖機場開展高原補充試飛。未來公司將進一步塑造創新型應用場景，增強產品供給，緊抓低空經濟機遇，在完成產品結構調整后，持續受益於新機型的放量。

投資建議

我們預計公司2025-2027年EPS分別為0.71\0.85\0.99，對應公司9月1日收盤價39.85元，2025-2027年PE分別為55.8\47.1\40.4，維持「增持-A」評級。

風險提示

新機型需求不及預期；軍用直升機訂單波動風險；產品交付不及預期。

【公司評論】海利得(002206.SZ)：海利得2025年中報點評-越南基地業績同比增長196%，邁向平臺型新材料企業發展之路

冀泳潔 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司公佈2025年中報業績，淨利潤同比增長56%。2025年上半年，公司實現營業收入29.21億元，同比增加1.55%；實現歸母淨利潤2.96億元，同比增加56.16%。2025Q2，公司實現營業收入14.68億元，同比減少1.85%，環比增長1.06%；實現歸母淨利潤1.56億元，同比增長36.14%，環比增長12%。

事件點評

越南基地收益同比增長196%，越南簾子布一期及工業絲二期項目有望進一步打開成長空間。報告期內，公司越南年產11萬噸差別化滌綸工業長絲（一期）項目實現滿產滿銷，基於自身產能國際佈局的優勢以及越南税收優惠政策，2025年上半年美國市場銷量較去年同期增幅超30%。2025年上半年越南基地實現收益1.25億，同比增長196%，環比增長116%。公司產品差異化率進一步提升，同時，綠色可持續產品矩陣成型，物理法和化學法再生工業絲實現商業化批量供貨。1.8 萬噸高性能輪胎簾子布越南（一期）項目正在土建階段將有序推進。根據公司《關於在越南實施紡絲二期及配套聚酯切片項目暨越南生產基地擴建的公告》，公司擬新建年產10萬噸差別化滌綸工業絲、2萬噸差別化尼龍工業絲及25萬噸聚酯切片，投產后有望實現營收3.48億美元，利潤總額0.51億美元，公司成長空間進一步打開。

滌綸工業絲行業率先「反內卷」，普通絲毛利同比大幅改善，車用絲需求強勁。隨着滌綸工業絲產能擴張期的結束，以及下游多元化應用需求的拉動，行業供需格局持續優化。截止2025年8月22日，根據百川盈孚，滌綸工業絲普通絲單噸毛利為624元，比去年同期增長762元。此外，隨着新能源汽車市場的快速增長以及海外輪胎製造商的庫存補充需求增加，滌綸車用絲需求增長強勁。

研究院突破PPS、LCP、PEEK、PLA、RAYON等纖維及膜材料技術，打造平臺型新材料企業。展望未來，公司將升級為科技型高精尖專一體化解決方案提供商。報告期內，研究院在產品核心技術、產業化推進等方面均有所突破，其中包括PPS特種纖維實現批量供貨、LCP高性能纖維實現小批量出貨、完成通訊電子材料LCP膜的后處理以及FCCL產線的產線搭建、PEEK、PLA、RAYON等高性能纖維研發和市場按計劃有序推進等。在人形機器人應用方向，公司會持續跟進行業需求，適時推進定製化產品開發。

公司佈局新材料潛在應用場景如下：PPS特種纖維：主要用於工業過濾、紡織、航空航天等領域；LCP纖維：應用於高速電路板基材、線纜繩索等；LCP薄膜：應用於柔性電路板基材、耳機振膜、腦機接口等；PLA纖維：得益於易加工及生物可降解性，PLA纖維可用於3D打印，目前國內企業蘇州艾普創已開發PLA纖維用於文創及潮玩產品創作。

投資建議

我們預測2025年至2027年，公司分別實現營收59.07/61.19/64.14億元，同比增長0.10%/3.60%/4.82%；實現歸母淨利潤5.95/6.5/7.06億元，同比增長45.04%/9.13%/8.68%，對應EPS分別為0.51/0.56/0.61元，PE為12.33/11.30/10.40倍，考慮到公司出海優勢持續凸顯以及新材料領域的積極進展，上調為「買入-B」評級。

風險提示

越南基地建設進度不及預期；新材料商業化進展不及預期；滌綸工業絲及簾子布行業競爭加劇風險。

【山證非銀】華安證券2025年半年報點評-投行業務突破，自營投資驅動增長

彭皓辰  penghaochen@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

2025年上半年公司實現營業收入28.08億元，同比增長43.09%，實現歸母淨利潤10.35億元，同比增長44.94%。加權平均淨資產收益率4.52%，提升1.19pct。

事件點評

業績全面改善，投資與投行業務大幅增長。公司上半年經紀業務、投行業務、投資業務均實現較大程度改善，其中，投資業務實現收入10.83億元，同比增長68.36%；實現代理買賣證券業務淨收入6.36億元，同比增長45.59%；實現投行業務收入1.15億元，同比增長245.85%，資管業務收入2.76億元，小幅下滑2.61%。

財富管理轉型深入推進，基金投顧貢獻增長。公司圍繞產品與資產供應體系、投資顧問服務體系、科技賦能體系、客羣發展體系、組織人才體系建設深入推進財富管理轉型，基金投顧相關收入增長貢獻顯著。上半年公司代銷金融產品業務收入4325萬元，同比增長52.65%；投資諮詢業務收入5187萬元，同比增長129%。客户端APP月活人數60.37萬，同比增長24.69%。

自營增加權益配置，股權投資收入大幅增長。公司自營業務以「絕對收益」為目標，以配置型策略和交易型策略獲取收益。固定收益業務通過目標久期動態調節，優化政策與市場雙輪驅動下的倉位管理。上半年交易性金融資產較年初下降22%至286.42億元，其中債券下降37.45%至159.89億元，股票增長94.28%至16.30億元。其他債權投資規模較年初增長60.10%至224.85億元，其他權益投資規模較年初減少18.37%至21.75億元，投資淨收益同比增長133.67%達11.58億元。股權投資方面，子公司華安嘉業實現利潤總額1.06億元，月均實繳規模排名第10位，較上年度同期提升3位。

IPO項目實現突破，投行業務大幅增長。上半年公司完成1單創業板IPO項目、1單深交所上市公司重大資產出售項目、1單新三板掛牌項目、2單新三板定向發行項目，較上年同期大幅增長，帶動投行業績大幅改善。

投資建議

公司受益資本市場回暖，投資與投行業務大幅改善，基金投顧發展迅速。預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為19.33億元、22.27億元、25.52億元，同比增長30.11%/15.23%/14.60%，PB分別為1.21/1.13/1.04，維持「增持-A」評級。

風險提示

金融市場大幅波動，資本市場改革政策推進不及預期，公司出現較大風險事件，業務推進不及預期。

【山證紡服】安踏體育2025H1中報點評-户外品牌增長靚麗，精細化運營管理效果顯現

王馮  wangfeng@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2025年半年報，2025年上半年，公司實現營收385.44億元，同比增長14.3%，實現歸母淨利潤70.31億元，同比下降8.9%。擬派中期股息137港分/股，派息率50.2%。

事件點評

剔除Amer上市一次性收益影響，2025H1公司營收及業績均實現良好增長。2025H1，公司實現營收385.44億元，同比增長14.3%，其中公司電商渠道收入同比增長17.6%，佔集團收入比重上升1.0pct至34.8%。2025H1，公司實現歸母淨利潤70.31億元，同比下降8.9%，剔除Amer上市帶來的一次性收益影響，歸母淨利潤同比增長14.5%。

安踏品牌：電商渠道增速領先，精細化運營效果顯現。2025H1，安踏品牌收入同比增長5.4%至169.5億元。分渠道看，DTC 模式、電子商務、傳統批發及其他渠道收入分別為94.13、61.31、14.06億元，同比增長5.3%、10.1%、-10.6%，收入佔比分別為 55.5%、36.2%、8.3%。盈利能力方面，安踏品牌毛利率同比下滑1.7pct至54.9%，主因加大專業產品的成本投入、電商佔比提升。經營利潤率同比提升1.5pct至23.3%，主因精細化運營及優化配置資源投入，提升運營效率。截至2025H1末，安踏、安踏兒童門店分別為7187、2722家，較期初淨增52、-62家。

FILA品牌：加大產品功能性投入，整體門店數量保持穩定。2025H1，FILA 品牌實現收入141.8億元，同比增長8.6%。2025H1，FILA品牌銷售毛利率同比下滑2.2pct至68.0%，主因策略性增強和提升產品功能和質量以致成本提升、主動提升鞋類產品佔比；經營利潤率同比下滑0.9pct至27.7%。截至2025H1末，FILA品牌門店共2054家，較期初淨減少6家，其中FILA大貨、FILA KIDS、FILA FUSION門店數量為1266、590、198家，較期初淨增加2家、持平、淨減少8家。

所有其它品牌：營收實現快速增長，經營利潤率延續提升。2025H1，迪桑特、可隆體育等其他品牌收入同比增長61.1%至74.1億元，毛利率同比提升1.2pct至73.9%，經營利潤率同比提升3.3pct至33.2%。截至2025H1末，迪桑特、可隆、MAIA ACITVE品牌門店分別為241、199、50家，較期初淨增加15、8、3家。

2025H1公司銷售毛利率整體有所下滑，但剔除Amer上市一次性收益影響，歸母淨利率同比持平。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比下滑0.7pct至63.4%，主因毛利率相對較低的電商業務及鞋類產品貢獻增加。費用率方面，2025H1，公司銷售費用率為34.4%，同比下滑0.5pct，其中廣告及市場推廣費用率同比下滑0.9pct至6.6%，公司管理費用率為6.1%，同比提升0.2pct，其中研發費用率同比下滑0.1pct至2.6%。2025H1公司歸母淨利潤率同比下滑4.7pct至18.2%，剔除Amer上市一次性影響，歸母淨利率同比持平。存貨方面， 2025H1，公司平均存貨周轉天數136天，同比增加22天。經營活動現金流方面，2025H1，公司經營活動現金流淨額為109.31億元。截至2025H1末，公司淨現金余額為315.39億元。

投資建議

2025年上半年，公司憑藉多品牌矩陣，營收實現接近中雙位數增長。由於電商渠道佔比提升及公司加大對產品功能性及質量通入，銷售毛利率階段性承壓，但受益於公司精益運營管理，公司整體經營利潤率有所提升。預計公司2025-2027年每股收益分別為4.97、5.65和6.55元，8月29日收盤價對應公司2025-2027年PE為17.6/15.5/13.4倍，維持「買入-A」建議。

風險提示

電商渠道增長放緩；行業競爭加劇；零售折扣穩定性不及預期。

【公司評論】海爾智家(600690.SH)：海爾智家2025年中報點評-業績靚麗，全球化卓有成效

陳玉盧  chenyulu@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈 2025年中報業績，2025H1營業總收入為1564.94億元，yoy+10.22%，2025H1歸母淨利潤為120.33億元，yoy+15.59%。2025Q2營業總收入為773.76億元，yoy+10.39%，歸母淨利潤為65.46億元，yoy+16.02%。

事件點評

內銷有韌性，外銷新興市場高速增長。內銷：2025H1收入yoy+8.8%，其中卡薩帝收入增長超過20%，Leader品牌收入增長超過15%。外銷：2025H1收入yoy+11.7%，美國、歐洲白電與暖通業務持續跑贏行業，南亞增長33%；東南亞增長18%；中東非增長65%。展望后續，預計國內市場會繼續深化多品牌戰略協同，鞏固高端引領優勢，海外市場將積極的強化本土化能力，積極打通各環節壁壘，實現降本增效。

各業務板塊均實現正增長，水產業增速最快。2025H1，製冷產業收入428.53億元，yoy+4.2%，廚電產業收入206.72億元，yoy+2.0%，洗護產業收入320.06億元，yoy+7.6%，空氣能源解決方案業務收入329.78億元，yoy+12.8%，水產業收入97.93億元，yoy+20.8%。隨着數字化佈局，今年上半年SKU組合效率提升13%，預計后續將會更加有效的協同發展。

全球化供應鏈協同，匯兌收益增加。2025H1公司毛利率為26.9%，同比提升0.1pct，國內市場聚焦極致成本，毛利率同步提升，海外市場堅定高端品牌戰略，強化全球化供應鏈協調，毛利率同比提升。2025H1銷售費用率為10.1%，yoy+0.1pct，管理費用率為3.8%，基本上持平，財務費用率為-0.2%，同比-0.2pct，主要是歐元等幣種升值，匯兌收益增加。

投資建議

預計公司2025-2027年淨利潤分別為215.18億元、237.85億元、264.27億元，同比增長分別為14.8%、10.5%、11.1%，預計2025-2027年EPS分別為2.29元、2.53元、2.82元，對應公司9月1日收盤價25.95元，2025-2027年PE分別為11.3倍、10.2倍、9.2倍，看好公司未來的全球化發展，估值處於較低位置，首次覆蓋，給與「買入-A」評級。

風險提示

原材料價格波動風險。公司公司產品及核心零部件主要使用鋼、鋁、銅等金屬原材料，以及塑料、發泡料等大宗原材料，如原材料供應價格持續上漲，將對公司的生產經營構成一定壓力。海外業務運營風險。海外市場受當地政治經濟局勢、法律體系和監管制度等影響較多，如發生變化，將對公司產生風險。

匯率波動風險。隨着公司全球佈局的深入，公司產品進出口涉及美元、歐元、日元等外幣的匯兌，如果相關幣種匯率波動，將對公司財務狀況產生一定影響。

【山證非銀】國金證券2025半年報點評-經紀業務市佔提升，投資業務貢獻增長

孫田田 0351-8686900 suntiantian@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2025年中報，2025年上半年實現營業收入38.62億元，同比增長44.28%，實現歸母淨利潤11.11億元，同比增長144.19%，加權平均ROE為3.24%，較上年同期提升1.85pct。

事件點評

財富資管同比改善，投資業務拉動業績。隨着市場情緒回暖及交投活躍度明顯提升，2025年上半年公司業績實現大幅增長，其中，投資業務貢獻最大，實現收入11.86億元，同比增長71.49%。代理買賣證券業務淨收入12.08億元，同比增長56.67%；資產管理業務實現收入0.62億元，同比提升45.16%；實現利息淨收入6.76億元，同比增長16.27%。投行業務收入小幅下滑13.79%至3.98億元。

構造AI驅動的財富管理平臺建設，提升差異化能力。公司通過產品佈局優化，投顧服務場景適配，深化個性化服務體系等措施，推進買方投顧模式轉型。持續提升AI投顧，AI +服務模式，提升數字化轉型力度。上半年股基債市場份額合計達到1.45%，提升0.13pct；兩融余額同比增長30.70%至296.85億元，市佔率由1.53%提升至1.60%。資管業務產品規模同比實現增長，集合類產品規模增長20.17%，專項類產品規模增長27.42%，合計規模增長22.14%達到1610.14億元，推動資管業務收入提升。

投資資產擴張，固收投資規模擴大。公司積極把握市場機會，上半年實現投資淨收益10.75億元，同比增長185.40%；公允價值變動淨收益下降64.70%至1.02億元。金融投資資產規模較年初增長60.62%達480.36億元，其中，固定收益業務積極挖掘債券投資，加大低風險逃離等交易性業務投入，取得了較好的投資收益，交易性金融資產中債券類資產規模較年初增長132.02%達308.47億元。自營固定收益類資產/淨資本比重由104.60%提升至174.98%。

投行發力債權融資，排名提升。公司深挖新質生產力相關企業，增加北交所儲備數量。上半年完成股權承銷規模16.39億元，規模同比下滑。債券承銷規模606.41億元，同比提升32.70%，其中公司債承銷規模增長17.24%至514.94億元，市場排名提升4位至第10位。完成新三板掛牌6家，在審項目12個，排名第1位。上半年持續鞏固北交所優勢，申報項目7家，儲備項目10家。

投資建議

公司經紀業務市佔率穩步提升，投資類業務彈性較強，投行業務股權下滑但債券承銷排名提升，以金融科技投入賦能業務發展，預計業績穩步增長。預計公司2025年-2027年分別實現歸母淨利潤21.42億元、22.87億元和24.98億元，增長28.23%、6.80%和9.22%；PB分別為1.08 /1.04/0.98，維持「增持-A」評級。

風險提示

金融市場大幅波動，資本市場改革政策推進不及預期，公司出現較大風險事件，業務推進不及預期。

分析師：彭皓辰

執業登記編碼：S0760525060001

報告發布日期：2025年9月3日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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