阿里還沒漲完？再看Q2財報的影響！

$阿里巴巴(BABA)$ 一季報的核心看點有兩個：雲業務的強勁復甦和資本開支的明顯加碼。相比之下，國內電商表現穩定，但並沒有帶來驚喜，同時外賣大戰燒錢的確影響了利潤，不過市場已經Price-in了不少，顯然也不是現在的關注點。

雲業務：AI驅動的真正增長引擎

阿里雲收入同比增長26%，不僅高於市場普遍預期（22%-23%），還連續保持外部雲同樣的增速。這説明即便在政策和海外芯片限制的背景下，國內AI算力需求的爆發已經足以托起阿里雲的新一輪增長，這也是很多人稱之為「AWS」時刻的重要觀點。

不過要注意，雲業務利潤率只有8.8%，低於市場期待的9.3%，反映出AI推理和訓練業務雖然帶來收入增長，但折舊成本和硬件投入正在吞噬利潤。我的判斷是，未來幾個季度阿里雲會繼續在「高增長 + 低利潤」的區間徘徊（與此前AWS剛盈利之后的幾個季度類似，但不同的是當前AI的Capex投入對后續利潤率影響更大）

電商：穩定但缺乏亮點

淘寶天貓的客户管理收入（CMR）同比增長10%，基本符合市場預期，但低於上一季度的12%。中國電商分部的EBITA同比下降21%，説明在競爭激烈、補貼消耗的環境下，盈利能力還在下滑。

這里的隱憂在於 $拼多多(PDD)$ 和抖音電商持續侵蝕份額，而 $京東(JD)$ 的自營以及自有品牌也相對穩定，阿里需要通過新的收費機制（例如去年的軟件服務費）來對衝，但長期來看能否穩定take rate，還要觀察下半年情況。

CapEx：AI投入加速

資本開支環比暴漲57%，達到390億（約54億美元），幾乎是去年同期的兩倍。和國際同行普遍因為芯片限制而收縮投資不同，阿里在此時加碼，某種程度上表明它正全力押注國產芯片和AI推理需求。這既是防禦（防止被算力荒卡脖子），也是進攻（搶佔未來AI應用流量入口）。但問題是，AI帶來的實際商業化落地還需要時間，短期會拖累現金流。

國際電商與其他業務

國際電商（AliExpress、Lazada、Trendyol）收入同比增長19%，虧損大幅收窄，僅-5900萬人民幣，比上一季度的-36億有顯著改善。這説明阿里在海外業務上終於進入了「提效階段」。不過相對這個季度 $Sea Ltd(SE)$ 的驚喜來説，Lazada的業績也並沒有完全得到投資者認可。

至於盒馬、阿里健康、高德等分部，收入表現分化，整體拖累了「其他板塊」的表現，同比下降 28%。

現在需要關注的核心問題

1. AI雲的盈利拐點 —— 高增長能否轉化為高利潤。

2. 電商競爭格局 —— 新收費機制能否穩住淘寶天貓的take rate。

3. 即時零售/外賣的燒錢周期 —— 當前補貼還會繼續多久，影響到集團整體利潤率

4. 資本開支的可持續性 —— 鉅額AI投資是否會影響股東回報。

估值

目前阿里ADR在 $119.6 附近，目標價市場大多給的目標價在$150以上，理論上還有約25%的空間。但從風險角度看，GMV放緩、競爭加劇以及AI投入的不確定性，都會影響未來的兑現。而我此前做過對阿里的SOTP估值，如果單獨把所有業務分開來算，估值水平可能超過$200。

市場短期可能會因為AI雲業務給出溢價，長期回報取決於阿里是否能把AI投資變成真正的商業護城河。