【券商聚焦】民生證券首予KEEP(03650)「推薦」評級 指其既有極高的安全邊際又有很大的向上彈性

金吾財訊 | 民生證券研報指，KEEP(03650)作為中國運動科技領域的佼佼者，通過創新的「內容獲客+消費品變現」商業模式，打造了覆蓋「內容+硬件+服務」的全鏈路運動健康生態體系，主營業務包括自有品牌運動產品、線上會員及付費內容、廣告及其他服務三大類。2025年上半年，公司全面深化AI戰略，成功部署AI基礎架構重構系統平臺，分階段將核心工具與功能流重組為AI教練服務；同時主動精簡非核心低效體量，優化產品結構，助力盈利能力改善，儘管總體營收水平同比下降，但經調整淨利潤達到人民幣0.10億元，首次實現扭虧為盈，同時毛利率同比提升6.2個百分點至52.2%。

該機構指，通過建立「內容獲客+消費品變現」的商業模式，KEEP構建了「硬件+軟件」協同聯動的運動生態體系，硬件產品為軟件服務提供數據支撐，軟件場景則反哺硬件銷售，形成公司的核心競爭力。2025年，公司以「AllinAI」推動戰略轉型，以AI教練為核心的產品矩陣持續豐富，進一步催化用户滿意度和客單價的提升。與海外AI教練形態相似相關產品功能進行對比，KEEPAI教練在個性化運動方案制定、實時訓練指導和更全能的答疑解惑方面具備優勢。而依託公司自有品牌運動產品的產品矩陣，未來KEEP有望將AI教練功能與智能硬件相結合，驅動更深層次的價值裂變。

該機構指，KEEP作為國內線上運動APP龍頭，有望在AI教練等新品發佈后實現訂閲用户與ARUP的雙重提升。公司當前既有極高的安全邊際又有很大的向上彈性：1）只考慮2025年訂閲+AI業務收入，公司當前市值僅對應5倍PS，已經處於國內外主流SaaS產品較低估值水平；2）預計2026年新訂閲產品AI教練有望取得2億元以上的ARR，審慎參考當前國內外AI產品30-50倍及更高PS的估值水平，僅AI教練就對應60100億元的潛在市值空間。首次覆蓋，給予「推薦」評級。