【華鑫量化策略|量化周報】中報景氣和流動性改善的雙輪驅動

（來源：華鑫研究）

▌香江市場脈搏：中報景氣和流動性改善

隨着2025年中報逐步披露，以及南向迴流、美元走弱帶動流動性邊際改善，長期需關注美聯儲降息和進入實質性QE的節奏。我們認為恆指將在九月逐步築底，並在四季度完成年內第二輪上漲行情。優先關注中報景氣度改善和流動性敏感板塊兩條主線。

2025年港股中報超預期主線集中於科技（AI/半導體/算力）、新消費（出海/IP）、高端製造、醫藥及金融 五大領域：

1. 科技成長：關注AI商業化落地（百度、阿里）及半導體國產替代（中芯國際H、華虹半導體）

2. 消費出海：佈局強IP運營及全球化品牌（泡泡瑪特、蜜雪冰城）

3. 政策受益：把握「反內卷」驅動的光伏、稀土及快遞行業機會

4.金融：港股交投活躍，港股券商自營業務提升

我們認為流動性角度的改善可能會較快出現：香港金管局本周操作進一步呈現常態化管理特徵，港幣匯率在7.79位置附近尋得支撐。隨着匯率逐步穩定，金管局操作對市場的短期影響也會逐步淡化，港股將回到基本面業績和機構資金流向主導；隨着八月A股指數行情，當前港股的補漲窪地價值也逐步顯現；周五美元超預期走弱，離岸人民幣和黃金大漲，港股作為非美避險資產的作用也將體現。

▌量化擇時觀點：港股市場情緒面PCR數據依舊樂觀，南向繼續大幅買入，目前市場主要壓制在於流動性收緊，隔夜hibor利率飆升到4%。美團、阿里財報落地：美團財報受外賣大戰影響數據不及市場預期：2025年Q2收入918.4億元，同比增長11.7%；經調整溢利淨額為14.93億元，同比下降89%。美團在財報中提到，受二季度開始的非理性競爭影響，核心本地商業經營溢利在二季度同比下降75.6%至37億元，經營利潤率同比下降19.4個百分點至5.7%。財報數據披露后美團大跌拖累港股市場表現，但南向資金持續抄底。繼續看好低位中概互聯，以及南向持續買入的港股非銀etf。

【情緒面】港股市場本周情緒面數據PCR延續看多。

【資金面】南向資金本周累計淨買入222億港幣。近5日累計淨買入規模前五大行業：非銀行金融、傳媒、醫藥、計算機、消費者服務；近5日累計淨買入規模前十大個股：騰訊控股、中國人壽、美團-W、友邦保險、中興通訊、理想汽車-W、泡泡瑪特、嗶哩嗶哩-W、中國平安、小米集團-W。

【基本面】2025年6月，0ECD最新數據錄得100.1968，低於前值100.1969，國內經濟基本面邊際回落，港股分子端承壓。

▌港股金股組合樣本外新高

在《構建港股多維定量選股模型：飛躍香江之二》中我們聚焦在選股端，對價量、現金流、質量成長、股東回報等港股選股因子的有效性進行系統性的梳理和測試。股東回報和低波動是港股唯二長期有效風格：近12月年化波動率、全部資產現金回收率因子、股東回報（股息率+回購比率）、ROE波動率和roe_ttm同比選股效果出色。

港股央企看南向，大市值成長外資定價權更高：結合「真外資」持倉，和分析師目標價進一步篩選度月港股主動金股。

【最新表現】2024年11月樣本外以來港股金股絕對收益續刷新高+90.80%，相較恆生指數超額+67.37% 。8月18日買入阜博集團漲超20%，騰訊獲南向持續增持，地平線機器人本周領漲恆生科技。港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益+40.29%，相較港股高股息指數超額21.51%。

【當前持倉】騰訊、阿里巴巴、李寧、再鼎醫藥、萬洲國際、地平線機器人、中芯國際H、天齊鋰業H（清倉）、阜博集團（買入）。組合已滿倉。

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

香江市場脈搏：中報景氣和流動性改善

淨值

隨着2025年中報逐步披露，以及南向迴流、美元走弱帶動流動性邊際改善，我們認為恆指將在九月逐步築底，並在四季度完成年內第二輪上漲行情。優先關注中報景氣度改善和流動性敏感板塊兩條主線。

量化擇時顯示倉位維持滿倉；

行業輪動持倉佔比較高的行業和對應ETF為：互聯網和傳媒（中概互聯）、半導體和消費電子、新消費和出海潮玩、創新葯、金屬、金融（港股通非銀、香港證券）；

核心個股選擇請參閱港股股票組合，或聯繫華鑫量化&基金團隊。

2025年港股中報超預期主線集中於科技（AI/半導體/算力）、新消費（出海/IP）、高端製造、醫藥及金融 五大領域：

1. 科技成長：關注AI商業化落地（百度、阿里）及半導體國產替代（中芯國際H、華虹半導體）

2. 消費出海：佈局強IP運營及全球化品牌（泡泡瑪特、蜜雪冰城）

3. 政策受益：把握「反內卷」驅動的光伏、稀土及快遞行業機會

4.金融：港股交投活躍，港股券商自營業務提升

香港金融市場流動性受多重因素影響，七月開始對港股相對收益有一定短期影響，主要體現在：

1. HIBOR利率快速攀升：8月香港金管局連續回收流動性達累計1199.7億港元，銀行體系總結余從5月的1741億港元驟降至537億港元，觸發流動性緊縮。1個月期HIBOR從0.9%飆升至5.32%，創年內新高。HIBOR利率攀升對在港資產長期影響有限，但會通過融資成本、槓桿成本抑制投機需求。

2. 港美利差收窄：HIBOR上升使港美息差（SOFR-HIBOR）從252bps收窄至200bps以下，套息交易（借港元買美元）大規模平倉，推動港元匯率脱離弱方保證。

3. 南向流入勢頭收窄：在外資階段性撤離期間，南向資金2025年累計流入超9400億港元，成為港股流動性主導力量；自七月開始A股表現較好，公募倉位不斷追高A股，高頻申贖數據也顯示固收+、FOF、券商自營等積極入市，港股暫時止盈。

我們認為流動性角度的改善可能會較快出現：香港金管局本周操作進一步呈現常態化管理特徵，港幣匯率在7.79位置附近尋得支撐。隨着匯率逐步穩定，金管局操作對市場的短期影響也會逐步淡化，港股將回到基本面業績和機構資金流向主導；隨着八月A股指數行情，當前港股的補漲窪地價值也逐步顯現；周五美元超預期走弱，離岸人民幣和黃金大漲，港股作為非美避險資產的作用也將體現。

港股量化擇時：逢低配置，積極看多

港股市場情緒面PCR數據依舊樂觀，南向繼續大幅買入，目前市場主要壓制在於流動性收緊，隔夜hibor利率飆升到4%。美團、阿里財報落地：美團財報受外賣大戰影響數據不及市場預期：2025年 Q2收入918.4億元，同比增長11.7%；經調整溢利淨額為14.93億元，同比下降89%。美團在財報中提到，受二季度開始的非理性競爭影響，核心本地商業經營溢利在二季度同比下降75.6%至37億元，經營利潤率同比下降19.4個百分點至5.7%。財報數據披露后美團大跌拖累港股市場表現，但南向資金持續抄底。繼續看好低位中概互聯，以及南向持續買入的港股非銀etf。

【情緒面】港股市場本周情緒面數據PCR延續看多。

【資金面】南向資金本周累計淨買入222億港幣。近5日累計淨買入規模前五大行業：非銀行金融、傳媒、醫藥、計算機、消費者服務；近5日累計淨買入規模前十大個股：騰訊控股、中國人壽、美團-W、友邦保險、中興通訊、理想汽車-W、泡泡瑪特、嗶哩嗶哩-W、中國平安、小米集團-W。

【基本面】2025年6月，0ECD最新數據錄得100.1968，低於前值100.1969，國內經濟基本面邊際回落，港股分子端承壓。

港股優選組合跟蹤：港股金股樣本外續刷新高

在《構建港股多維定量選股模型：飛躍香江之二》中我們聚焦在選股端，對價量、現金流、質量成長、股東回報等港股選股因子的有效性進行系統性的梳理和測試。股東回報和低波動是港股唯二長期有效風格：近12月年化波動率、全部資產現金回收率因子、股東回報（股息率+回購比率）、ROE波動率和roe_ttm同比選股效果出色。

港股央企看南向，大市值成長外資定價權更高：結合「真外資」持倉，和分析師目標價進一步篩選十一月港股主動金股。

【最新表現】2024年11月樣本外以來港股金股絕對收益續刷新高+90.80%，相較恆生指數超額+67.37% 。8月18日買入阜博集團漲超20%，騰訊獲南向持續增持，地平線機器人本周領漲恆生科技。港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益+40.29%，相較港股高股息指數超額21.51%。

【當前持倉】騰訊、阿里巴巴、李寧、再鼎醫藥、萬洲國際、地平線機器人、中芯國際H、天齊鋰業H（清倉）、阜博集團（買入）。組合已滿倉。

港股數據面面觀

在報告《飛躍香江：構建港股多維定量擇時模型》中，我們從基本面、流動性、資金面、情緒面、估值五大維度篩選港股擇時細分指標，並對每個指標的擇時邏輯和擇時效果進行詳盡的定性分析和定量評估。

港股系統化定量擇時模型選取單因子測試中的有效信號：OECD中國經濟領先指標、恆指期權認沽認購比PCR、外資淨買入金額三個指標，分別給出恆生指數的看多看空信號，各期取均值作為最終的打分，複合打分>0.5則買入恆生指數，否則空倉。本報告我們對重要明細數據邊際變化以及后續港股市場觀點進行定期跟蹤。

4.1

基本面：邊際承壓

作為典型的離岸金融市場，港股市場行情受內地經濟基本面、美聯儲政策、國際資金流動和市場風險偏好等多重因素驅動。由於港股中大部分上市公司業務在內地，如大金融、互聯網等板塊，因此港股市場表現與國內宏觀經濟基本面高度相關。我們選取OECD中國經濟領先指標作為宏觀基本面指標，當OECD環比上行時做多恆生指數，指標走平或者下行期間則空倉。

截至 2025年06月，0ECD 最新值為 100.1968，低於上期的100.1969，基本面邊際承壓。

4.2

流動性：Hibor利率陡升

香港在1983年建立了與美元掛鉤的聯繫匯率制度，此后經過1998年和2005年兩次優化，最終形成了美元兑港幣1：7.85的弱方保證線和1：7.75的強方兑換保證，使得強弱雙方兑換保證能對稱地以1:7.8為中心運作。

聯繫匯率制度下，金管局提供兑換保證，承諾在7.75港元兑1美元的強方兑換保證水平，按銀行要求賣出港元，並在7.85港元兑1美元的弱方兑換保證水平，按銀行要求買入港元。覆盤歷輪金管局注資及抽資操作，可以看到2015年以來港幣匯率觸及強方兑換線后金管局流動性投放響應速度很快，基本在下一交易日就快速下場承接美元沽盤。但面對弱方兑換保證則謹慎回收流動性，最近四次觸發弱方線都是在7天左右之后才下場抽資。

我們使用港幣利率Hibor、港幣匯率USDHKD、美元指數和銀行總結余四個核心指標監控香港市場流動性。當港幣利率低位、美元指數下行或港幣匯率觸及強方兑換保證引起金管局下場注資時，港股市場流動性寬松，利好港股。

截至2025年08月29日，美元指數最新值為97.85，低於均線MA250水平102.78；隔夜HIBOR最新值為4.00%，港股市場流動性邊際承壓。

4.3

情緒面：企穩回升轉為看多

恆指期權認沽認購比Put-Call Ratio = 恆生指數看跌期權put option成交量/看漲期權call option成交量，通常被視為反應期權市場投資者情緒的指標。由於指數期權投資者參與權證交易主要是爲了對衝股票頭寸，當市場看漲時，投資賣出看跌期權來對衝新增的股票頭寸，看跌期權成交量及持倉量增加，RCR指標上行；反之當市場情緒看跌時，PCR指標下行，因此PCR與指數走勢呈現出明顯的正相關關係。

港股市場本周情緒面數據PCR及賣空成交佔比延續看多。

4.4

資金面：南向資金買入放緩

EPFR 提供了全球基金的資金流動數據，我們將註冊地在中國大陸與香港之外的基金定義為外資，並且進一步分為主動基金和被動基金，重點追蹤外資對香港權益市場的投資情況。2021 年以來外資淨買入明顯趨緩。截至2025年04月16日，外資淨買入63.70百萬美元，增加90.42百萬美元。

南向資金淨買入是當前港股市場資金面最具代表性的指標之一。由於港股市場對內地投資者開放度有限，南向資金往往代表了境內機構和個人投資者對港股的邊際配置態度。近年來，南向資金在港股市場的話語權不斷提升，南向成交佔比（港股通買賣成交總額/港股成交總額）不斷抬升，尤其是2024年以來，南向資金已經成為支撐港股市場的重要增量資金，反映出內地投資者對港股中長期配置價值的認可。

截至2025年08月29日，南向資金近5日累計淨買入221.72億元，top3行業分別為非銀行金融、傳媒和醫藥，其中非銀行金融累計淨買入109億港元。近10日累計淨買入中，個股top3分別為中國人壽、騰訊控股、美團-W。

4.5

估值監控：中性區間

恆生滬深港通 AH 股溢價指數由香港恆生指數服務公司於 2007 年 7 月 9 日正式對外發布，旨在追蹤同時在內地和香港兩地上市的股票價差，指數根據納入指數計算的成份股的 A 股及 H 股的流通市值，計算出 A 股相對 H 股的加權平均溢價。

溢價指數<100，A 股相對 H 股出現折價；

溢價指數=100，A 股相對 H 股價格相等；

溢價指數>100，A 股相對 H 股存在溢價。

由於港股交易成本高、流動性差，因此 A 股相對於 H 股長期存在溢價，尤其是 2015 年以來，AH 股溢價中樞明顯抬升。整體來看，溢價指數存在均值回覆現象，當溢價指數觸及 90%分位數時，港股相對 A 股獲得超額收益概率大幅提升。

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

證券研究報告：《中報景氣和流動性改善的雙輪驅動—香江市場脈搏第1周》

對外發布時間：2025年9月1日

發佈機構：華鑫證券

本報告分析師：

呂思江  SAC編號：S1050522030001 

本報告聯繫人：

武文靜  SAC編號：S1050123070007

量化和基金研究組簡介

呂思江：量化和基金研究首席，數學博士，2022年3月加入華鑫證券研究所。9年量化和基金研究經驗，覆蓋各類定量策略，尤其擅長定量資產配置、行業風格輪動、FOF和基金投顧策略研究。

馬晨：南加州大學金融工程碩士，上海財經大學金融工程學士，2022年3月加入華鑫證券研究所，主要覆蓋FOF和基金定量研究方面內容。

黃子軒：格拉斯哥大學碩士，2022年3月加入華鑫研究所。

武文靜：上海財經大學碩士，2023年7月加入華鑫研究所。

劉新源：哥倫比亞大學碩士，2023 年 10 月加入華鑫研究所。

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

法律聲明

本微信平臺所載內容僅供華鑫證券的客户參考使用。因本資料暫時無法設置訪問限制，若您並非華鑫證券的客户，為保證服務質量、控制投資風險，還請取消關注，請勿訂閲、接收或使用本訂閲號中的任何信息。我們對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，非常感謝您的理解與配合！