【華鑫量化策略|周觀點】九月風格會切換麼？

（來源：華鑫研究）

▌本周建議一覽

核心觀點：

全球風險資產本輪行情可以認為都是流動性驅動，趨勢形成后，沒有如事件衝擊、政策轉向的外力影響下均難轉向。中國資產進入九月后面臨多個事件窗口：外盤非農數據以及九月議息會議，國內閲兵和重要會議預期。

行情延續但九月風格可能切換：我們認為隨着行情演繹有望從上半年的遊資主導風格，切換至下半年的機構主導風格。區別在於：由反轉轉向動量、由小盤轉向大盤、由主題驅動轉向景氣「報團」驅動。這背后的核心邏輯是A股主導資金由2021-2023年的保險+量化，逐步轉向ETF+公募。

上周我們建議投資者在九月將市值從小盤轉向大盤，本周市場已經體現這一邏輯；成長價值風格預計不會有明顯偏好。我們的風格擇時模型顯示，普林格六周期中的復甦期間，價值和成長會同步走高。價值股中非紅利的部分有望開始估值修復，成長股內部高低切換空間仍大，建議在堅定持有算力、半導體等硬件板塊的同時開始關注包括電池、AI應用、消費電子、人形機器人等成長股延伸方向。

美股：中等倉位，繼續觀察市場對九月降息的定價

【美元真實流動性】（負債表-tgd-onrrp）：本周6.09萬億→5.93萬億，流動性小幅回落。其中美聯擴表本周縮表150.31億美元（上周縮表252億美元）；TGA賬户變動697.35億美元（上周105.94億美元）；隔夜逆回購416.23億美元（上周25.18億美元）。

日股：持有高倉位。

日股在我們加倉后已創歷史新高，主要是流出美國市場的避險資金推動。受美聯儲降息預期、日元温和升值、企業改革、美國例外論的調整以及當前15倍的較低市盈率推動。儘管存在市場過熱的擔憂，但如果降息能夠緩解美國經濟放緩、關税影響可控且企業改革持續推進，日本股市仍有可能持續上漲。

美債：對關税、美聯儲動盪的政策擔憂則驅動長債收益率普遍上行。美債收益率確定性上穿5%，以及美股倉位和市場廣度惡化帶來再次Risk Off是可能的主要風險。

海外市場風險偏好：保持Risk On

【金融狀況】鮑威爾意外放鴿，風偏維持riskon

金融條件指數2月底開始持續位於均線下方，4月第一周關税衝擊后快速下行，極端恐慌情緒釋放。隨后五月進入關税緩和階段風偏持續修復，中美瑞士會議修復至120ma之上后達到峰值；隨后受穆迪下調美國主權信用評級和日、美國債拍賣遇冷影響，持續下行。六月第一周中美元首通話、5月非農數據披露后收120ma之上，伊以衝突升級重回riskoff。六月下旬美國下場后，中東局勢降温，快速修復站上120ma，重回riskon。7月關税TACO交易+大美麗法案落地+美國較強的經濟硬數據支撐市場風偏回暖。美國7月非農就業大幅低於預期，前兩月合計下修25.8萬人，市場風偏回落，但仍在120ma之上。7月美聯儲內部現分歧+特朗普提名新理事，降息預期走強，風偏回升。中美關税延期90日，普特會尚未達成協議但反饋情緒尚好，風偏延續riskon。Jacksonhole會議鮑威爾意外放鴿，風偏延續riskon

A股：中等倉位。 A股流動性行情由遊資主導開始偏向機構主導，公募倉位提升、外資整體交易活躍度提升。九月有多項事件衝擊，密切關注是否有包括外部風險、國內政策在內的事件衝擊。北向資金在上周大幅流入港A股市場后，本周尤其在周四五有一定止盈。當前外資對衝基金產品合計倉位已高於2014年10月，處於2021年曆史高點的63%分位數；淨倉位仍有上行空間，處於2021年曆史高點的59%分位數。考慮到美元走弱，離岸人民幣大幅升值，我們認為短期外資機構資金對市場有所支撐

港股：保持較高倉位，港股流動性有望很快改善，利好行業龍頭和港股通中盤科技股。【情緒面】港股市場本周情緒面數據PCR及賣空成交佔比延續看多。【資金面】南向資金本周累計淨買入179億港幣，近5日買入top3行業為：非銀行金融、傳媒、醫藥。近5日買入top10個股：騰訊控股、中國人壽、美團-W、友邦保險、中興通訊、理想汽車-W、泡泡瑪特、嗶哩嗶哩-W、中國平安、小米集團-W、中國生物製藥。【基本面】2025年6月，0ECD最新數據錄得100.1968，高於前值100.1969，國內經濟基本面邊際回落，港股分子端承壓

港股金股：2024年11月樣本外以來港股金股絕對收益續刷新高+90.80%，相較恆生指數超額+67.37% 。8月18日買入阜博集團漲超20%，騰訊獲南向持續增持，地平線機器人本周領漲恆生科技。【當前持倉】騰訊、阿里巴巴、李寧、再鼎醫藥、萬洲國際、地平線機器人、中芯國際H、天齊鋰業H（清倉）、阜博集團（買入）。組合已滿。

港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益+40.29%，相較港股高股息指數超額21.51%。

風格：中盤成長風格，包括科創200、創業板200、恆生中型股等；市值由平配轉為看多中小盤中證1000\2000。市值方面，勝率角度（流動性寬松+RSI技術面強勢）延續看多小微盤，擁擠度仍未發出明顯看空信號；我們認為小微盤最大的流動性貢獻來自量化基金，而近期行情量化指增和中性產品的超額有回撤可能。將市值暴露調整為大盤

行業選擇：短期主題是美聯儲9月降息、中報、AI應用、避險板塊：非銀、創新葯、稀土、黃金、軍工、消費電子、半導體等

黃金：保持較高倉位。

黃金開始提前計價九月降息、FOMC獨立性受損的避險邏輯。自我們加倉后也保持穩步上漲。建議繼續逢低加至較高倉位。

▌  A股策略擇時觀點

九月主要持有寬基指數，成長價值風格保持均衡，無明顯佔優策略類型，倉位擇時較為重要。

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

組合策略歷史淨值

A股倉位擇時策略：

A股多空擇時策略：

港股倉位擇時策略：

A股小微盤擇時策略：

A股紅利成長擇時策略：

美股擇時策略：

黃金擇時策略：

ETF組合策略-偏股型：

ETF組合策略-偏債型：

本周最新觀點

2.1

全球資產配置觀點

全球資產表現：

權益： 本周A股市場繼續走強大部分寬基指數收漲。上證綜指上漲0.84%，創業板指上漲7.74%，科創50上漲7.49%。滬指再創新高，寒武紀股價趕超茅臺，行情繼續演繹。本周港股市場整體震盪下跌，恆生指數下跌1.03%，恆生科技指數上漲0.47%。美股三大股指震盪下跌，道瓊斯工業指數下跌0.19%，標普500指數下跌0.10%，納斯達克指數下跌0.19 %。債券：債市本周反彈，中債 - 國債總財富（總值）指數上漲0.10%。匯率：本周匯率市場美元指數下跌0.12%。商品：本周黃金上漲逼近前高，倫敦金現上漲2.24%，倫敦銀現上漲2.06%，Comex銅上漲2.83%，ICE布油上漲0.36%；螺紋鋼連八下跌0.71%，多晶硅、碳酸鋰和黑色系等國內大宗整體震盪偏跌。

美股：中等倉位，繼續觀察市場對九月降息的定價

鮑威爾本次在傑克遜霍爾會議的演講，雖然沒有明示9月是否降息，但多次暗示了願意轉向 「降息陣營」的信號，總體立場偏鴿。

一是，表達對勞動力市場的擔憂、表示就業市場的下行風險正在上升。

二是，指出經濟增長顯著放緩。

三是，認為關税對價格的影響基準情形是「一次性的變化」；指出發生「工資-物價螺旋」的可能性很小。

最后，鮑威爾指出「風險平衡的變化可能需要我們調整政策立場（shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance）」，這句話更是直接反映出，鮑威爾開始考慮調整政策利率。

在鮑威爾講話后，美股流動性指標開始修復，倉位上調至中等，板塊上明顯受益於降息的生物醫藥是首選，其次是對流動性和經濟修復較為敏感的中小盤羅素2000，以及財報景氣度較高的大型AI科技股。

【美元真實流動性】（負債表-tgd-onrrp）：本周6.09萬億→5.93萬億，流動性小幅回落。其中美聯擴表本周縮表150.31億美元（上周縮表252億美元）；TGA賬户變動697.35億美元（上周105.94億美元）；隔夜逆回購416.23億美元（上周25.18億美元）。

日股：繼續持有高倉位

日美關税協議達成后日股的配置障礙消失。俄烏「相對和平」交易也利好作為石油進口國的日本，關税降低貿易達成后，也看到海外投資繼續積極增配日股。

海外風險偏好：保持Risk On

【金融狀況】鮑威爾意外放鴿，風偏維持riskon

金融條件指數2月底開始持續位於均線下方，4月第一周關税衝擊后快速下行，極端恐慌情緒釋放。隨后五月進入關税緩和階段風偏持續修復，中美瑞士會議修復至120ma之上后達到峰值；隨后受穆迪下調美國主權信用評級和日、美國債拍賣遇冷影響，持續下行。六月第一周中美元首通話、5月非農數據披露后收120ma之上，伊以衝突升級重回riskoff。六月下旬美國下場后，中東局勢降温，快速修復站上120ma，重回riskon。7月關税TACO交易+大美麗法案落地+美國較強的經濟硬數據支撐市場風偏回暖。美國7月非農就業大幅低於預期，前兩月合計下修25.8萬人，市場風偏回落，但仍在120ma之上。7月美聯儲內部現分歧+特朗普提名新理事，降息預期走強，風偏回升。中美關税延期90日，普特會尚未達成協議但反饋情緒尚好，風偏延續riskon。Jacksonhole會議鮑威爾意外放鴿，風偏延續riskon。

2.2

A股擇時觀點：維持中等倉位

市場牛市自我演繹加速，做大資產端化債的邏輯逐步被認可。上證綜指放量上漲0.84%，創業板指上漲7.74%，科創50上漲7.49%，風格上成長跑贏價值，槓鈴策略明顯失效。滬指再創新高，寒武紀股價趕超茅臺，行情繼續演繹。行情歸因來看，9/3大閲兵臨近及十月會議預期仍在，美元降息預期，關税延期90天支持行情。在居民存款搬家背景支持下，資金積極交易經濟反轉和未來利好。資金面來看，兩融繼續上臺階繼續新高並未減倉，公募倉位在8月初加倉開始加速，離岸rmb匯率走強也代表外資的流入有，短期來看系統性‘慢’牛」行情延續，但9/3接近事件兑現期可能有波動，尤其小盤出現第一次動量崩潰，建議后續逢波動佈局。行業層面，國務院發佈的<深入實施「人工智能+」行動意見>確立大科技主線，短期TMT成交佔比接近高位擁擠注意節奏，推薦關注化工、有色和機器人。

北向資金在上周大幅流入港A股市場后，本周尤其在周四五有一定止盈。當前外資對衝基金產品合計倉位已高於2014年10月，處於2021年曆史高點的63%分位數；淨倉位仍有上行空間，處於2021年曆史高點的59%分位數。考慮到美元走弱，離岸人民幣大幅升值，我們認為短期外資機構資金對市場有所支撐。

外資流出意願 ：近期回落趨勢鈍化， CDS利差下行趨勢有鈍化，本周美元對rmb偏強，流出意願小幅震盪。

融資余額本周繼續創下新高，日增160億以上；淨買入佔比震盪微降。

公募倉位：五月初明顯下行后走勢持平，六月上中旬倉位持續微降，六月下旬開始明顯下降。7月底倉位出現拐頭向上，本周加速進場。

股債性價比：隨着股債蹺蹺板繼續演繹，滬深300指數計算的股債性價比已經下至兩倍標準差位置，債券性價比開始凸顯。

2.3

港股擇時觀點：上調至較高倉位

港股市場情緒面PCR數據依舊樂觀，南向繼續大幅買入，目前市場主要壓制在於流動性收緊，隔夜hibor利率飆升到4%。美團、阿里財報落地：美團財報受外賣大戰影響數據不及市場預期：2025年Q2收入918.4億元，同比增長11.7%；經調整溢利淨額為14.93億元，同比下降89%。美團在財報中提到，受二季度開始的非理性競爭影響，核心本地商業經營溢利在二季度同比下降75.6%至37億元，經營利潤率同比下降19.4個百分點至5.7%。財報數據披露后美團大跌拖累港股市場表現，但南向資金持續抄底。

【情緒面】港股市場本周情緒面數據PCR及賣空成交佔比延續看多。

【資金面】南向資金本周累計淨買入179億港幣，近5日買入top3行業為：非銀行金融、傳媒、醫藥。近5日買入top10個股：騰訊控股、中國人壽、美團-W、友邦保險、中興通訊、理想汽車-W、泡泡瑪特、嗶哩嗶哩-W、中國平安、小米集團-W、中國生物製藥。

【基本面】2025年6月，0ECD最新數據錄得100.1968，高於前值100.1969，國內經濟基本面邊際回落，港股分子端承壓。

【組合表現】2024年11月樣本外以來港股金股絕對收益續刷新高+90.80%，相較恆生指數超額+67.37% 。8月18日買入阜博集團漲超20%，騰訊獲南向持續增持，地平線機器人本周領漲恆生科技。

【當前持倉】騰訊、阿里巴巴、李寧、再鼎醫藥、萬洲國際、地平線機器人、中芯國際H、天齊鋰業H（清倉）、阜博集團（買入）。組合已滿。。

港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益+40.29%，相較港股高股息指數超額21.51%。

2.4

A股策略擇時觀點： 

A股的有效策略包括倉位擇時、風格擇時、行業擇時、大小盤擇時、主題投資等。其中主題投資更偏向定性，也和小微盤策略超額有密切聯繫。在不同年份，A股的有效策略體現出長期有效，短期輪動的特徵。

例如2008年、2015年等宏觀劇烈驅動年份，系統性風險主導市場，倉位擇時更加重要；2016-2017年的高ROE行情、2022-2023年的紅利行情，堅定持有某個固定風格因子成為跑贏市場關鍵因素；2019年的新能源產業爆發、穿插於2022-2023年的AI算力、2024-2025年的機器人，專注產業趨勢帶來巨大業績彈性。

紅利擇時觀點：

本期：當前期限利差走闊、社融增速延續回暖、資金博弈指標中外資流入意願升溫+場內etf紅利淨買入減速共同支撐高景氣成長表現，國家隊維穩及高頻量化活躍下，市場風險偏好改善，關注AI科技、內需消費板塊配置機會。

小微盤擇時觀點：

【大小盤】

本期：勝率角度（流動性寬松+RSI技術面強勢）延續看多小微盤，擁擠度仍未發出明顯看空信號；我們認為小微盤最大的流動性貢獻來自量化基金，而近期行情量化指增和中性產品的超額有回撤可能。將市值暴露調整為大盤。

行業選擇觀點：

短期主題是美聯儲9月降息、中報、AI應用、避險板塊等。看好有色金屬、煤炭、創新葯、銀行、AI（傳媒、算力、半導體）、軍工、基建等

2.6

商品策略擇時觀點：黃金上調為較高倉位

【黃金區間高位震盪，中國央行繼續增持，仍是對抗后續不確定性資產建議組合內繼續持有】

黃金牛市回撤在10%-20%之間，非加息周期一般在10%左右。前期關税緩和、上周地緣緩和后有籌碼兑現壓力，擁擠后的技術調整回踩60日均線可以繼續開始佈局，中期來看今年美元信用對衝+海外政策不確定性影響風偏+降息預期交易看多邏輯未變，配置價值一直在。

央行增持方面：中國央行繼續增持。截至2025年7月末，央行的黃金儲備規模報7396萬盎司，環比增加6萬盎司。值得一提的是，這已經是連續第9個月增加，其間累計增持1116萬盎司。作為比較，3月增持9萬盎司，4月增持7萬盎司，5月增持6萬盎司，6月重新回到7萬盎司。

黃金的中期邏輯沒有發生任何變化，全年配置價值一直在。「美國未來高通脹+未來低增長+政策混亂」，疊加中美博弈背景下，全球央行儲備多元化空間廣闊，資金從傳統美元避險資產（美國短期國債+美元現金）向更極端的無主權避險資產（黃金）轉移，對黃金的需求是長期的。

只有當再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成風險偏好抬升確認，黃金配置價值纔會被削弱。

ETF組合運行周觀點：

ETF組合策略-偏股型-鑫選技術面量化：

ETF組合表現：2024年初至今絕對收益41.83%，相對滬深300超額20.61%，相對ETF等權超額16.25%

當前持倉：食品飲料ETF、半導體ETF、汽車ETF、酒ETF、紅利低波ETF、銀行ETF

ETF組合策略-偏債型-量化全天候：

  單周漲幅0.45%，累積收益8.63%，最大回撤3.26%。

 QDII本周整體上漲，亞太整體較強，納斯達克漲0.91%，亞太精選漲2.77%，恆生消費漲2.27%，總體漲幅貢獻約0.17%

 債券本周震盪走平，30年國債漲0.15%，十年國債漲0.14%，5年地債漲0.04%，總體漲幅貢獻約0.08% 。

 商品本周黃金反彈，黃金ETF漲2.12%，總體貢獻約0.24%。

 權益部分本周大盤強勢反彈，后半周寬幅震盪，融資余額增長先加后減，市場情緒依然較高，半導體ETF漲1.03%，整體本周權益貢獻約為-0.02。

周五技術面指標大小盤出現分歧，多小盤而空大盤，與融資盤推動的上漲邏輯相符，因此警惕降槓桿可能出現的多殺多可能。

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

證券研究報告：《九月風格會切換麼？—金融工程周報》

對外發布時間：2025年9月1日

發佈機構：華鑫證券

本報告分析師：

呂思江  SAC編號：S1050522030001 

馬晨     SAC編號：S1050522050001

量化和基金研究組簡介

呂思江：量化和基金研究首席，數學博士，2022年3月加入華鑫證券研究所。9年量化和基金研究經驗，覆蓋各類定量策略，尤其擅長定量資產配置、行業風格輪動、FOF和基金投顧策略研究。

馬晨：南加州大學金融工程碩士，上海財經大學金融工程學士，2022年3月加入華鑫證券研究所，主要覆蓋FOF和基金定量研究方面內容。

黃子軒：格拉斯哥大學碩士，2022年3月加入華鑫研究所。

武文靜：上海財經大學碩士，2023年7月加入華鑫研究所。

劉新源：哥倫比亞大學碩士，2023 年 10 月加入華鑫研究所。

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

法律聲明

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