招商證券策略：增量仍在，上行未止

　　來源：招商證券策略研究

　　展望9月，市場保持震盪上行的概率仍然較大，但是斜率較8月可能會相對放緩。目前驅動上行的關鍵力量來自於賺錢效應積累后，持續的增量資金流入所形成的正反饋，我們預判的站上扭虧阻力位形成增量資金正反饋的上漲推薦邏輯在反覆驗證。展望后市，市場將會繼續沿着低滲透率賽道展開，AI算力、半導體自主可控、固態電池、商業航天、可控核聚變、創新葯仍然是目前的主戰場。除此之外，穩健投資者可以繼續以高質量策略進行應對，重點關注500質量成長，300質量成長。

　　核心觀點

　　⚑ 大勢研判和核心邏輯：展望9月，市場保持震盪上行的概率仍然較大，但是斜率較8月可能會相對放緩。目前驅動上行的關鍵力量來自於賺錢效應積累后，持續的增量資金流入所形成的正反饋。目前，主動偏股基金，主觀多頭私募，指數增強量化私募年內收益率中位數都超過了20%，偏股權益基金的賺錢效應明顯，7月以來主動股票基金重回淨申購，融資余額大幅增加，證券私募基金備案規模大幅增加，都顯示居民資金開始加速入市。我們預判的站上扭虧阻力位形成增量資金正反饋的上漲推薦邏輯在反覆驗證。目前，居民入市潛力仍大，指數還有上行空間。不過在市場上行后，止盈的投資者也開始增加，市場上行斜率可能會階段性放緩。除此之外，9月有重要活動，10月即將召開四中全會，美聯儲有望重啟降息，人民幣匯率持續升值都有助於風險偏好的維持。上市公司中報披露完畢，盈利增速整體保持穩定，經營性現金流量淨額大幅增加，資本開支繼續下降，上市公司自由現金流繼續增加。同時，信息科技板塊盈利增速仍然維持雙位數正增長，局部景氣特徵仍舊明顯。因此，總體來看，市場維持上行趨勢的概率較大。目前態勢下，市場將會繼續沿着低滲透率賽道展開，AI算力、半導體自主可控、固態電池、商業航天、可控核聚變、創新葯仍然是目前的主戰場。除此之外，穩健投資者可以繼續以高質量策略進行應對，重點關注500質量成長，300質量成長。

　　⚑ 風格與行業配置思路：風格選擇方面，9月市場風格可能相對偏大盤，成長風格有望繼續佔優。9月推薦的風格指數組合包括創業板50、滬深300、300現金流、恆生科技。行業選擇層面，考慮未來一兩個月的角度，綜合考慮前期表現、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關注受益於PPI觸底、美聯儲降息的領域，以及業績增速較高或有拐點的領域，具體涉及電子（半導體、消費電子）、計算機（計算機設備、軟件開發）、非銀、電力設備（電池、光伏設備、風電設備）、機械設備（自動化設備、工程機械）、美容護理等細分領域等行業。

　　⚑ 流動性與資金供需：9月增量資金或繼續淨流入，增量資金正反饋有望繼續。宏觀流動性方面，央行繼續通過逆回購、MLF、買斷式逆回購等中短期流動性管理工具滿足流動性需求，主動呵護流動性的意願較強，資金利率整體低位波動。展望9月考慮到央行貨幣政策基調偏呵護，資金面仍然有望保持平穩。外部流動性方面，鮑威爾在Jackson Hole央行年會上講話內容整體相對偏鴿，疊加7月PCE符合預期，市場預期美聯儲9月大概率降息，美元指數有望維持弱勢。8月股票市場可跟蹤資金淨流入規模擴大，融資資金成為主力增量資金。資金供給端，新發偏股基金規模回升，ETF淨贖回規模收窄；市場風險偏好繼續改善，融資資金淨流入規模明顯擴大。資金需求端，重要股東淨減持規模小幅下降；IPO發行規模和再融資規模均有不同程度下降，資金需求規模縮小。展望2025年9月增量資金或繼續淨流入，增量資金正反饋有望繼續，融資資金+私募基金+產業/主題ETF等資金有望繼續活躍。

　　⚑中觀景氣和行業推薦：關注盈利增速較高或有改善的領域。盈利方面，2025年A股中報盈利在價格端拖累下增幅收窄，營收端有所改善，科創板業績改善明顯；大類板塊中TMT盈利增速領先，醫療保健和中游製造領域盈利改善。細分領域中：1）TMT（軟件開發、遊戲、元件、通信設備、其他電子、半導體、消費電子）；2）中高端製造（航海裝備、地面兵裝、軍工電子、軌交設備、電機）；3）部分資源品（普鋼、水泥、裝修裝飾、非金屬材料、焦炭）；4）其他，如體育、航空機場、證券、教育、摩托車及其他等行業增速較高。同時，全A非金融佔總市值和總收入的比重均穩步提升，尤其是中高端製造領域、反內卷受益的產能出清領域，以及部分可選消費（貴金屬、體育、白色家電、化粧品）。8月份景氣較高的領域主要集中在部分資源品、中游製造和信息技術領域，其中資源品板塊水泥、貴金屬價格上漲，中游製造領域新能源和光伏產業鏈價格回暖，消費服務板塊票房收入上行，金融地產中A股換手率上行，公用事業領域發電量同比增幅擴大。綜合盈利、行業景氣和交易等維度，9月份我們建議重點關注受益於PPI觸底、美聯儲降息的領域，以及業績增速較高或有拐點的領域，具體涉及電子（半導體、消費電子）、計算機（計算機設備、軟件開發）、非銀、電力設備（電池、光伏設備、風電設備）、機械設備（自動化設備、工程機械）、美容護理等細分領域等行業。

　　⚑ 賽道及產業趨勢投資：英偉達發佈Jetson Thor，「機器人大腦」引領萬億產業變革。北京時間8月26日凌晨，英偉達正式宣佈其新一代機器人計算平臺Jetson Thor開發套件及量產模組全面上市。這個被稱為「機器人大腦」的革命性產品是一款專為物理AI和機器人設計的高性能計算平臺，在FP4精度下，其AI峰值算力高達2070TFLOPS。相比於上一代Jetson Orin，其AI計算性能提升多達7.5倍，能效提升3.5倍，CPU性能提升3.1倍，I/O吞吐量提升10倍。這款全新「機器人大腦」將為全球機器人提供強大算力支撐。作為專為物理AI與機器人應用設計的高性能計算平臺，Jetson Thor的發佈是英偉達在機器人領域擴大生態佈局的關鍵一步，也是機器人產業的又一個里程碑式突破。

　　⚑  風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。

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　　一、2025年8月簡明覆盤與2025年9月核心觀點

　　1、8月簡明覆盤——先抑后揚，蓄力新高

　　在上個月的月度觀點報告中，我們寫道「市場可能會呈現指數在8月中上旬呈現震盪的格局，在8月中下旬重新迴歸此前的上行趨勢，並可能繼續創新高。市場目前站上的扭虧阻力位，盈利效應積累后，場外增量資金在持續流入，最終，A股在8月走出先抑后揚，創下新高的可能性比較大，在當前中報業績披露期，景氣度較高但相對低位的科技以及資金更青睞的小盤風格有望佔優」實際情況來看，8月市場走勢走出了持續上行的趨勢並不斷創新高，主要指數突破前期的扭虧阻力位出現了加速上行的態勢。而風格方面，也與我們預判的基本一致，科技風格再度主宰了8月的市場。

　　最終8月指數持續上行。其中，上證指數上漲8%，滬深300上漲10.3%，WIND全A指數上漲19.9%，科創50指數上漲28%。風格指數方面，科技風格表現較好，科技龍頭和創業板指領漲，科創50指數大漲28%，科技龍頭指數漲23.7%，創業板指漲24%。紅利、消費類風格表現相對萎靡。

　　行業表現方面，我們在8月月報的推薦中提到「行業配置方面重點圍繞‘反內卷’出清、中報業績增速較高、以及當前估值處於較低水平的方向佈局，行業推薦重點關注：非銀（證券）、醫藥生物（化學制藥）、電力設備、機械（自動化設備、工程機械）、國防軍工、計算機等」。

　　最終，市場的行業選擇圍繞科技主線展開，通信電子與AI算力相關度比較高的板塊表現強勢，計算機、電力設備，機械設備表現也較為強勢。

　　而表現較差的行業主要集中在過去的傳統高股息板塊和消費領域，煤炭鋼鐵石油石化表現不佳，銀行逆勢下跌。市場從偏防禦的心態走向偏進攻的心態的趨勢愈發明顯。

　　2、9月核心觀點——增量仍在，上行未止

　　展望9月，市場保持震盪上行的概率仍然較大，但是斜率較8月可能會相對放緩。目前驅動上行的關鍵力量來自於賺錢效應積累后，持續的增量資金流入所形成的正反饋。目前，主動偏股基金，主觀多頭私募，指數增強量化私募年內收益率中位數都超過了20%，偏股權益基金的賺錢效應明顯，7月以來主動股票基金重回淨申購，融資余額大幅增加，證券私募基金備案規模大幅增加，都顯示居民資金開始加速入市。我們預判的站上扭虧阻力位形成增量資金正反饋的上漲推薦邏輯在反覆驗證。目前，居民入市潛力仍大，指數還有上行空間。不過在市場上行后，止盈的投資者也開始增加，市場上行斜率可能會階段性放緩。除此之外，9月有重要活動，10月即將召開四中全會，美聯儲有望重啟降息，人民幣匯率持續升值都有助於風險偏好的維持。上市公司中報披露完畢，盈利增速整體保持穩定，經營性現金流量淨額大幅增加，資本開支繼續下降，上市公司自由現金流繼續增加。同時，信息科技板塊盈利增速仍然維持雙位數正增長，局部景氣特徵仍舊明顯。因此，總體來看，市場維持上行趨勢的概率較大。目前態勢下，市場將會繼續沿着低滲透率賽道展開，AI算力、半導體自主可控、固態電池、商業航天、可控核聚變、創新葯仍然是目前的主戰場。除此之外，穩健投資者可以繼續以高質量策略進行應對，重點關注500質量成長，300質量成長。

　　從目前基本面的趨勢和盈利的角度來看，目前經濟形勢運行基本保持平穩，上市公司整體盈利增速保持在0~5%微正的局面，同時分化加大，這可能成為未來較長時間的常態。十月將會召開四中全會討論「十五五」規劃，中期經濟目標的確定有助於穩定市場對於經濟的預期。目前，在新常態下，總需求增速在5%左右，上市公司整體盈利微正且分化加大的局面短期不會發生變化，宏觀環境保持總體穩定，小幅波動的態勢不變，就為權益市場的上行創造了良好的條件。

　　上市公司二季度公佈完畢，單二季度收入增速0.4%，繼續維持在0附近，較一季度-0.3%小幅回升。單二季度淨利潤增速1.2%，較二季度3.2%小幅下滑。上市公司目前盈利增速保持在相對穩定的狀態。相比之下，上市公司現金流改善明顯，經營性現金流量淨額TTM增速同比回升至19.4%，延續了此前增速持續回升的態勢。而資本開支同比仍在回落，資本開支TTM增速為-5.5%。如此一來，以經營性現金流量淨額-資本開支衡量的非金融板塊自由現金流FCF，同比增速達到212%。上市公司自由現金流收益率大幅攀升。滬深300非金融建築的FCF收益率（TTM）值攀升至4.5%，較年初4.1%進一步上行，簡而言之，滬深300非金融建築價格漲幅不及自由現金流的增幅，年初以來滬深300指數已經上漲14%，但FCF收益率卻進一步攀升，SIRR最新值為6.7%，根據《重估A股的基本原理：權重指數篇——A股投資啓示錄（二十九）》所論述邏輯計算，目前滬深300指數理論上行空間最大尚有47%的空間。

　　7月指數整體站上了上證指數3450和WIND全A5400點的扭虧阻力位，我們稱之為進入牛市第二階段，我們預期居民增量資金將會保持持續流入的態勢，從7月數據來看，居民存款出現1.1萬億下降，非銀存款增加2.1萬億，顯示有居民存款搬家的可能。具體來看，7月私募備案金額增加792億，為2022年以來新高；7月融資余額單月增加1328億，8月進一步增加2574億。7月上交所新開户196萬戶，同比增加70%。諸多跡象表明，居民資金自7月開始進入加速流入的態勢。目前主動偏股公募基金也有望逐漸扭轉淨贖回的態勢。而海外方面，多方面信號表明9月開啟降息周期的概率再度提升，美元指數走弱，外資迴流中國資產概率重新提升，目前來看，資金整體流入A股的態勢並未發生變化。因此，9月形成內地居民和外資流入共振的概率比較大，這是當前支撐市場最重要的上漲因素，而從居民淨存款等指標所顯示的居民入市潛力來看，當前入市潛力仍處在歷史較高水平，預示未來資金流入A股的潛在規模仍較大。

　　當然，市場的上行過程中不可避免出現調整，從歷史上牛市第二階段調整的歷史經驗來看，這種調整通常時間會比較短，出現2-3個交易日調整或者單日調整幅度超過5%是較為常見的形態，調整結束后會繼續創新高。牛市第二階段增量資金正反饋的終結往往是監管態度變化阻止了正反饋機制的形成，目前來看，並未看到類似的嚴監管的信號。牛市第二階段的核心特徵是增量資金抱團大空間低滲透率的賽道，因此調整后資金迴歸賽道是大概率事件。應對策略上有三種策略，第一是產業鏈跟蹤策略，調整出現后第一時間找到產業鏈有滲透率加速提升變化的賽道，可能是原來強勢賽道有新變化也可能是新賽道；第二是產業鏈核心標的首板策略。在調整結束反彈時，當某一個產業鏈核心標的出現第一個漲停板，可能就是市場作出的方向選擇。第三是產業鏈龍頭佈局。而牛市第二階段的核心特徵是增量資金抱團大空間低滲透率的賽道，目前來看以人工智能為代表的8個核心賽道（AI/人形機器人/固態電池/可控核聚變/半導體自主可控/創新葯/新消費/軍工（軍貿、商業航天和衞星互聯網））的核心龍頭標的進行分散佈局，持股待漲也不失為是一個較好的策略。

　　關於十五五規劃，覆盤前四次五年規劃市場表現發現，會議前大盤風格相對佔優，會議后小盤風格顯著走強。從行業表現來看，五中全會前一個月國防軍工題材相對佔優，會議后一至兩周為行情集中爆發期，多個行業上漲。從十一五到十四五，政策重點支持的板塊均跑出了不錯的超額收益。結合二十屆三中全會以及此前五年規劃政策脈絡的變化情況，建議重點關注三個方面：外部形勢變化、擴大內需，以及科技創新。

　　從財報季及增量資金屬性角度出發，我們仍然推薦質量成長+賽道的啞鈴型組合，左手ROE比較高，自由現金流水平較高且業績邊際改善的標的（300質量成長/500質量成長），右手仍然圍繞以人工智能為代表的8個核心賽道做文章。

　　風格選擇方面，9月市場風格可能相對偏大盤，成長風格有望繼續佔優。9月推薦的風格指數組合包括創業板50、滬深300、300現金流、恆生科技。行業選擇層面，考慮未來一兩個月的角度，綜合考慮前期表現、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關注受益於PPI觸底、美聯儲降息的領域，以及業績增速較高或有拐點的領域，具體涉及電子（半導體、消費電子）、計算機（計算機設備、軟件開發）、非銀、電力設備（電池、光伏設備、風電設備）、機械設備（自動化設備、工程機械）、美容護理等細分領域等行業。

　　賽道選擇層面，9月重點關注五大具備邊際改善的賽道： AI應用、AI硬件、固態電池、有色金屬、創新葯。

　　港股方面，我們建議在戰略上保持謹慎樂觀，因為中期級別的指數行情，一般需要宏大敍事作為支撐，而香港市場目前來看似乎缺乏足夠吸引投資者的宏大敍事。但隨着Hibor穩定、美聯儲重啟降息將落地、中報季告一段落，在戰術上推薦積極參與補漲行情。行業上精選互聯網科技、有色金屬、非銀三個方向，對應恆生科技/港股通互聯網、港股通有色、港股通非銀等指數。

　　3、9月核心關注點——圍繞重要事件的博弈，對十月四中全會的預期，增量資金正反饋、美聯儲貨幣政策轉向

　　（1）圍繞重要事件的博弈

　　9月3日是抗戰勝利80周年閲兵，資本市場將會圍繞這一事件出現階段性博弈。

　　（2）對十月四中全會的預期

　　9月市場可能會圍繞「十五五」規劃預期展開佈局，科技成長板塊（AI、半導體、低空經濟等）可能持續受到關注。此外，需要注意對中期經濟增長目標、房地產、反內卷、全國統一大市場的表述是否有更多新增信息。

　　（3）增量資金正反饋的情況

　　目前，指數站上了我們提出的「扭虧阻力位」，市場整體賺錢效應持續增加，增量資金開始保持淨流入的態勢，目前來看量化私募、融資余額增加是主要的增量資金渠道，同時，主動公募也有望整體結束淨流出轉為淨流入。從外資申購中國ETF的情況來看，預計目前外資整體仍呈現流入A股的態勢。目前，儘管投資有「畏高」情緒，減倉投資較多，但是，如果增量資金源源不斷流入，減倉資金又會在市場反彈后被裹挾重新迴流A股。

　　（4）美聯儲貨幣政策轉向

　　市場對美聯儲9月降息概率預期升至約90%。若降息落地，將改善全球流動性環境，有利於新興市場資產表現。若美聯儲如期降息，可能導致美元貶值，人民幣相對升值，增強外資對中國資產的信心，進一步促進外資流入A股和港股市場。

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　　大勢研判核心邏輯

　　展望9月，市場保持震盪上行的概率仍然較大，但是斜率較8月可能會相對放緩。目前驅動上行的關鍵力量來自於賺錢效應積累后，持續的增量資金流入所形成的正反饋。目前，主動偏股基金，主觀多頭私募，指數增強量化私募年內收益率中位數都超過了20%，偏股權益基金的賺錢效應明顯，7月以來主動股票基金重回淨申購，融資余額大幅增加，證券私募基金備案規模大幅增加，都顯示居民資金開始加速入市。我們預判的站上扭虧阻力位形成增量資金正反饋的上漲推薦邏輯在反覆驗證。目前，居民入市潛力仍大，指數還有上行空間。不過在市場上行后，止盈的投資者也開始增加，市場上行斜率可能會階段性放緩。

　　除此之外，9月有重要活動，10月即將召開四中全會，美聯儲有望重啟降息，人民幣匯率持續升值都有助於風險偏好的維持。上市公司中報披露完畢，盈利增速整體保持穩定，經營性現金流量淨額大幅增加，資本開支繼續下降，上市公司自由現金流繼續增加。同時，信息科技板塊盈利增速仍然維持雙位數正增長，局部景氣特徵仍舊明顯。因此，總體來看，市場維持上行趨勢的概率較大。目前態勢下，市場將會繼續沿着低滲透率賽道展開，AI算力、半導體自主可控、固態電池、商業航天、可控核聚變、創新葯仍然是目前的主戰場。除此之外，穩健投資者可以繼續以高質量策略進行應對，重點關注500質量成長，300質量成長。

　　1、增量資金態勢和未來潛力測算

　　▶ 當前增量資金態勢

　　增量資金態勢上，8月股票市場可跟蹤資金淨流入規模繼續擴大，主力增量資金方面依然延續了7月份的以融資、私募為主力的特徵。資金供給端，融資淨流入規模由7月前值1329億元升至2574億元；私募基金7月新增備案規模793億元，創2022年以來歷史新高；外資月均成交額達2942億元創歷史新高，外資活躍度明顯改善。資金需求端，重要股東淨減持規模小幅下降；IPO發行規模和再融資規模均有不同程度下降，資金需求規模縮小。整體來看，融資余額、私募基金規模持續攀升、個人投資者開户數活躍、外資成交額創歷史新高，增量資金正反饋已經形成。

　　歷史上A股每一輪大級別牛市都離不開居民資金的貢獻。自2022年以來，居民可投資資金大幅增長，截至2025年7月居民淨存款升至77.4萬億，居民待投資金規模極爲龐大。

　　以公私募淨值和居民淨存款的比值衡量，居民資金通過公私募間接入市仍有相當大的增長空間。截至2025年7月，偏股公私募淨值佔居民淨存款比為19%（歷史42%分位），2021年曆史最高點曾達到50%左右，當前距離高點仍有30%的潛在增長空間。

　　當前銀行存款和理財產品收益率處於歷史低位，而股票市場賺錢效應持續改善，這一趨勢正深刻重塑居民財富配置格局。目前國有大行1年期定存利率降至0.95%，固收類資產收益普遍下滑，而A股主要指數持續創歷史新高，在低利率和股市賺錢效應的雙重驅動下，居民超額儲蓄急需更高回報出口。未來隨着個人投資者逐漸意識到股票的內在價值提升、長期持有的回報率大幅上升，規模龐大的居民資金極有可能湧入股票和基金市場，有望推動A股迎來一輪大級別上行行情。

　　▶ 如何衡量居民資金入市

　　爲了衡量居民資金入市進度，我們分別從入市潛力和熱度維度構建了兩大居民資金入市指標體系。我們通過住户淨存款/A股流通市值和M1同比的歷史分位數的均值衡量居民資金的入市潛力，潛力指標為市場表現的反向指標，即歷史分位數越高説明場外資金入市的邊際增量越少。此外，我們使用融資余額、私募基金、偏股基金發行份額、非銀存款規模變化以及主流保證金理財貨幣基金余額衡量當前從各個渠道已入市資金的熱度，熱度指標為正向指標，即歷史分位數均值越高説明通過各類渠道入市資金更加活躍，有持續場外增量資金入市。

　　從歷史表現上看，居民資金入市潛力歷史分位數指標大多在20%-70%左右的區間運行，20%是相對低值，處於20%附近説明居民資金入市潛力較大，此時市場也多處於相對底部。70%附近則意味着居民資金入市潛力基本消耗殆盡，后續新增場外資金相對有限。相對於市場表現看，無論是底部還是頂部，入市潛力指標都相對領先或同步於萬得全A指數表現。截至2025年7月末，居民資金入市潛力分位數處在39%，若未來權益市場進一步上行，居民資金入市趨勢加速，假設提升至70%-100%上限意味着還有31%-61%的潛在分位數上行空間。

　　從居民資金入市熱度分位數變化上看，該指標明顯滯后於入市潛力指標，在資金入市潛力觸及70%左右的歷史分位后入市熱度多轉為回落。相對於市場表現而言，該指標同步或滯后於市場表現，入市熱度分位數越高反映場外資金入市火熱，指數表現也越好。截至2025年7月末，居民資金入市熱度分位數為69%，距離歷史高位仍有距離。

　　▶ 歷史兩輪牛市居民資金入市的主要渠道

　　居民資金入市的渠道主要包括：

　　1）直接入市：證券賬户直接買賣股票；融資交易；

　　2）間接入市：購買私募基金；購買公募基金；購買銀行理財等。

　　在2013-2015年的牛市中，居民資金入市路徑呈現出「融資資金→銀證轉賬→公募基金」的擴散過程。不過各渠道的參與程度和貢獻度有所不同。具體來看，從2013年開始，除了2015Q2以外，融資資金基本一直都是居民資金入市的主要方式，貢獻了持續的主要的增量資金。從2014Q4開始，居民直接開户買賣股票的規模顯著擴大，尤其在2015Q2貢獻了2.6萬億的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段纔開始加速，且主要來自於新發基金的擴張，老基金整體淨贖回，僅在2015Q2短暫轉為淨申購。

　　在2019-2021年的牛市中，居民資金最初也是通過兩融渠道入市，但很快由新發公募基金接力，私募基金渠道也貢獻了一定增量。在2019-2021年期間，融資資金有持續流入，融資余額規模持續擴大。但這輪牛市中公募基金發行回暖比較快，公募基金增量很快就超過融資資金增量規模，成為居民資金入市的主要方式，也成為推動這輪牛市最重要的力量。

　　▶ 增量資金未來潛力測算

　　結合過去兩輪牛市居民資金入市的主要渠道及其淨流入規模看，2013/3-2015/6期間融資和銀證轉賬是居民資金入市的主要渠道，入市潛力分位數由35%提升到49%，估算對應的四大渠道流入股票市場增量資金7萬億。2019/3-2021/12這輪牛市期間，居民資金入市潛力分位數提升了9%，對應的增量資金近6.6萬億。以2019-2021這一輪牛市為參考，居民資金入市潛力分位數每提升一個百分點對應的公募、融資、私募、銀證轉賬淨流入為3129億元、1070億元、2069億元、1069億元。以2024年9月作為本輪牛市的起點，假設入市潛力分位數提升到50%，即在當前39%的位置上繼續上行11%，估算四大主要渠道累計有望淨流入8.07萬億，剔除掉截至目前已經淨流入的1.8萬億后，預計后續增量資金仍有6.3萬億左右。

　　2、牛市階段Ⅱ調整的特徵和應對

　　▶ 牛市階段II以及其調整的特徵

　　牛市階段II，在我們中期策略報告里面描述為在企業盈利改善、產業趨勢縱深推進的背景下，市場終於突破了「扭虧阻力位」。此時，市場普遍進入浮盈的狀態，此時，投資者心態從扭虧為盈，轉變為對未來更多盈利的期待。由於轉為盈利狀態后，投資的信心將會持續提升，投資者會進一步加大對盈利方式和投資工具的投入力度——可能是直接買股票、融資買股票或者買基金。

　　於是市場進入到「浮盈賺錢——加倉——資金驅動市場進一步上漲——繼續加倉」的經典正反饋，金融市場的大級別行情無一不是依靠這種正反饋機制。

　　目前來看，指數自今年7月站上了扭虧阻力位后，已經形成了增量資金正反饋機制，進入了經典意義上的牛市階段II。

　　經典的牛市第二階段也並非每天都上漲，出現調整的概率仍不小，通過統計2006~2007，2014~2015，2020~2021年這三次經典意義上增量資金正反饋形成時的指數走勢，我們可以分析，在牛市第二階段調整的特徵，最常見的調整模式

　　第一，調整2-3個交易日，跌幅在3-5%之間，結束調整；

　　第二，單日跌幅3-5%之間，結束調整；

　　在增量資金正反饋尚未打破之前，持續下跌超過4個交易日都是小概率事件。反過來，如果下跌超過4個交易日，就要審視牛市階段II是否可能結束了

　　第二階段結束的標誌，往往是政策的轉變，可能是針對資本市場快速上漲的降温措施，也可能是寬松政策的邊際收斂，例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月對於融資融券規範監管和對於場外配資的規範；2010年4月對房地產政策的收緊，貨幣政策方面央票的重啓發行；2020年7月也出現了貨幣政策邊際收斂，對場外配資等也加大了監管力度。

　　目前來看，並沒有出現對資本市場增量資金機制嚴格監管信號，我們仍然可以判斷，增量資金仍在持續進入的過程中。

　　▶ 牛市階段II以及調整出現的應對

　　牛市第二階段，體現為增量資金的正反饋機制，因為有場外資金持續入市湧入此前盈利較多的板塊和產品類型，因此，先進入的投資者可以耐心持股等待后續資金入場繼續推升價格，會形成資金抱團的行為。而要被抱團的方向，一定是滿足空間大、滲透率而滲透率能夠加速提升的方向。這樣的方向更加看中敍事邏輯和未來市值增長的空間，而會淡化對短期業績的看中，提升對靜態業績估值的容忍度。

　　因此，過往牛市階段II都會圍繞當時的低滲透率和滲透率加速提升方向進行佈局。而調整恰恰給了前期沒有買入的資金重新買入的較好的價格窗口，而調整時其他板塊出來的資金也可能會考慮調倉這些主流賽道，使得調整后此前的主線可能被更多的資金增持，從而體現為不斷創新高的格局。因此，牛市階段II的核心思路「擁抱主線」，每次調整后的核心思路就是「迴歸主線」。

　　而在本輪行情的演繹過程中，圍繞AI爆發的八大產業趨勢已經已然非常明朗，如下圖所示，這些方向都有着2026~2027年滲透率加速提升的明確邏輯和勝率。分別是AI、人形機器人、固態電池、半導體自主可控、可控核聚變、軍貿/商業航天/衞星互聯網、創新葯、新消費。

　　具體到每一次調整后，應該在這8大賽道內部如何選擇核心就看催化劑。此處有幾個應對策略：

　　第一，產業趨勢跟蹤應對策略。對接下來一段時間的產業趨勢變化、政策變化和關鍵公司的變化進行深入跟蹤，根據產業加速滲透率提升的變化進行前瞻或者提前佈局。這需要對產業鏈有深度跟蹤，對政策有較高的敏感度。

　　第二，產業鏈核心標的首板策略。在牛市階段II，某個產業趨勢方向發生重大關鍵變化，一定會對應該產業鏈中核心卡位、資金容量大、機構能夠參與的核心標的出現首次漲停，這種信號的出現多數情況下可能會演繹成該產業趨勢和賽道的較大級別的行情。

　　第三，產業鏈核心標的龍頭策略。在牛市階段II，產業趨勢輪動也可能較快，難以把握，那麼我們還需要梳理這些產業鏈中卡位最好的龍一，然后進行分散佈局，因為產業鏈滲透率必然提升的話，卡位較好的龍頭一定會漲，持股待漲不失為一個簡明策略。

　　3、上市公司中報總結：盈利增幅收窄，信息技術增速領先

　　截至8月30日上午，A股上市公司業績披露率99.9%，根據一致可比口徑和整體法測算，全2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度淨利潤增速依次為-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度淨利潤增速依次為-50.2%/4.5%/-0.1%。

　　25年中報A股盈利增速放緩主要原因在於：1）PPI持續負增，價格下行拖累企業利潤率；2）有效需求仍然不足，地產、投資端表現疲軟，建材、化工、鋼鐵、石油石化等資源品領域盈利走弱拖累整體表現；3）受居民收入預期不確定性、「禁酒令」等階段性影響，消費服務領域盈利普遍放緩。

　　值得關注的是此前對盈利拖累較大的電力設備和地產等領域盈利有所改善，對整體A股的拖累作用減弱，同時考慮到下半年「反內卷」的持續推進，價格有望止跌回暖，或驅動盈利平穩修復。

　　全部A股/非金融/非金融石油石化單季度收入增速較一季度均有改善。全A板塊2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度收入增速依次為1.4%/-0.3%/0.4%，非金融石油石化板塊2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度收入增速依次為1.2%/0.5%/0.9%。

　　▶ 高增速或盈利改善領域

　　受益於AI基建需求旺盛、半導體國產替代加速、優勢製造出口韌性等，2025Q2淨利潤增速居前的行業大多集中在TMT、中高端製造和受益於低基數的部分資源品。

　　細分領域中，1）TMT（軟件開發、遊戲、元件、通信設備、其他電子、半導體、消費電子）；2）中高端製造（航海裝備、地面兵裝、軍工電子、軌交設備、電機）；3）部分資源品（普鋼、水泥、裝修裝飾、非金屬材料、焦炭）；4）其他如，動物保健、體育、航空機場、證券、教育、摩托車及其他等行業增速較高。

　　此外，價格改善領域（光伏設備、風電設備、貴金屬）、需求剛性消費品（農產品加工、醫藥商業、化學制藥、個護用品）、小額可選消費品（飲料乳品、飾品）等行業盈利較一季度有所改善。

　　▶ 自由現金流佔比穩步提升

　　2014年以來A股整體自由現金流佔總市值的比重穩步提升，2025Q2全A非金融自由現金流佔總市值（TTM）的比重為2.5%，相比2025Q1提升0.1個百分點；2025Q2全A非金融自由現金流佔總收入的比重為3.1%，相比2025Q1提升0.2個百分點。

　　從滬深300非金融建築的自由現金流收益率和內在回報率的角度來看，目前在市場大漲后，滬深300非金融建築自由現金流收益率仍然有4.5%，考慮永續增速后的內在回報率SIRR還有6.7%。

　　如果滬深300非金融建築的SIRR回到2015-2021年平均水平4%左右，估算的滬深300指數理論最大漲幅在47%左右。

　　大類行業來看，自由現金流（TTM）佔總收入比重：消費服務>醫療保健>信息技術、資源品>中游製造業，其中醫療保健、資源品和中游製造業行業自由現金流佔收入的比重均有所提升

　　自由現金流回報率較高的領域主要集中在上下游行業如資源品和消費服務，中游製造業受資本開支和營運成本約束，自由現金流回報率相對較低。公用事業和TMT資本開支佔比較高，拖累自由現金流回報率。相比2025Q1，自由現金流收益率多數有所提升。

　　一級行業中，與2025年一季度相比，建材、建築裝飾、家電、電力設備、化工、機械、有色、汽車、農牧等行業自由現金流佔總市值與總收入的比重均有明顯改善。

　　細分領域中，中高端製造領域（航海裝備、軌交設備、摩托車及其他、自動化設備）、反內卷受益的產能出清領域（光伏設備、電池、化學纖維、化學原料、水泥、玻璃玻纖），以及部分可選消費（貴金屬、體育、白色家電、化粧品）行業自由現金流佔總市值與總收入的比重較2025年一季度有所改善。

　　▶ 供給優化領域

　　2023Q3以來A股非金融上市公司資本開支同比增速趨勢放緩，目前為-2.8%，處於近十年14.6%分位。

　　行業層面，多數行業自去年Q2以來資本開支增速持續維持在負區間低位，其中其他電源設備、電池、金屬新材料、化學原料、化學纖維、化學制品、裝修建材、商用車、電力、白色家電、自動化設備、貴金屬、農產品加工等行業當前資本開支增速處於30%分位數水平以下，同時較2025年一季度有所下滑。

　　結合需求表現來看，化學制藥、生物製品、水泥、焦炭、塑料、玻璃玻纖、調味發酵品、服裝家紡等行業毛利TTM環比回暖，資本開支增速於底部改善，有望率先迎來產能出清；化粧品、普鋼、非白酒、軌交設備、農產品加工、通用設備、地面兵裝、其他電源設備等行業需求回暖，2025Q2毛利TTM較2025Q1回升，且資本開支增速下行，供需結構有望加速改善。

　　4、9月美聯儲議息會議展望及影響

　　8月22日，鮑威爾在備受全球關注的Jackson Hole央行年會上發表講話，講話內容整體相對偏鴿。

　　第一，就業方面，指出當前看似平衡的就業市場是由供需共同收縮導致的，隨着需求放緩，就業增長放緩，且下行風險在增大，未來可能出現裁員急劇增加和失業率上升。

　　第二，通脹方面，美聯儲認為關税影響通脹的合理基準情形是，影響是相對短暫的、單次的，轉為持久通脹的風險較低。一方面，隨着勞動力市場下行風險增大，引發「工資-通脹」螺旋的可能性較低；另一方面，市場調查顯示，長期通脹預期相對比較穩定，與長期通脹目標2%一致。

　　由此可見，鮑威爾的最新發言整體更突出就業下行風險，而持久性通脹的風險較低。基於這樣的宏觀環境，美聯儲認為，當前的貨幣政策處於限制性區域，隨着基準前景和風險平衡的轉變，可能需要調整政策立場，釋放鴿派信號。受此影響，市場對美聯儲降息預期升溫。

　　對於9月議息會議，目前市場的降息預期為86.4%。可以認為，只要未來將公佈的8月就業和通脹數據沒有超預期強勁，那麼美聯儲大概率會在9月進行降息，這也是目前的基準情形。從資產表現來看，最近一周美元指數下行、美債利率下行、黃金上漲，基本都是在反映9月美聯儲降息預期，降息落地前市場可能進一步提高降息預期。

　　考慮到市場目前已經較大程度price in了美聯儲9月降息預期，短期基本處於降息預期帶來的美元流動性寬松環境下，但相比於降息本身而言，以下兩個可能對市場影響更大的點值得關注。

　　第一，9月降息幾成定局，但年內降息路徑不確定，關注9月議息會議上美聯儲將給出的未來經濟預期和降息路徑點陣圖。8月29日剛公佈的PCE數據顯示，7月核心PCE同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市場預期。儘管9月降息的確定性已經比較高，但考慮到美國通脹存上行壓力，年內的降息路徑仍存在不確定性，目前市場對10月是否繼續降息的分歧較大，所以9月議息會議美聯儲給出的指引可能是短期市場修正降息預期的關鍵。

　　如果9月指引整體比較偏鴿，提升市場對年內降息預期，則降息交易會延續，有利於推升人民幣匯率，外資有望進一步流入中國資產，成為推動A股和港股上行的動力。但如果對未來的展望偏鷹，則可能導致降息交易轉向，而短期造成市場波動。

　　第二，近期特朗普罷免美聯儲理事的風波加重了市場對美聯儲獨立性的擔憂。如果這件事情進一步持續發酵，可能導致市場避險情緒升溫，推升黃金的同時或引導美債利率上行，這可能是導致短期市場波動的因素之一。

　　5、四中全會展望和十五五規劃的核心關注點

　　7月政治局會議召開決定今年10月召開四中全會，主要議程是研究制定五年規劃。我們在此前外發的報告《歷史上五年規劃行情與政策變化覆盤——政策專題（0731）》詳細覆盤梳理了過往四次五年規劃的行情表現規律。

　　（1）行情表現有何規律

　　覆盤前四次五年規劃市場表現發現，會議前大盤風格相對佔優，會議后小盤風格顯著走強。從行業表現來看，五中全會前一個月國防軍工題材相對佔優，會議后一至兩周為行情集中爆發期，多個行業上漲。從二級行業表現來看，會議前，銀行金融業中的股份制銀行、國有大型銀行、保險相對佔優，平均收益率最高達8%；會議后，TMT中的消費電子、半導體表現相對較優，平均收益分別達7%和12%；汽車中的乘用車。

　　（2）五年規劃核心支持領域的超額收益情況如何

　　從十一五到十四五，政策重點支持的板塊均跑出了不錯的超額收益。具體來看：

　　十四五規劃：科技及產業變革和供應鏈安全是十四五期間政策重點。人工智能成為科技及產業變革中的關鍵核心；此外，十四五規劃重點提及「安全」，其中供應鏈安全成為其中核心概念。行情來看，科技及產業變革中的半導體、供應鏈安全中的稀土永磁在會后一年獲得較高超額收益。通信、人工智能、AI應用、稀土永磁、CPO在整個十四五期間獲得較高超額收益，十四五期間累計漲跌幅分別為36%、42%、50%、80%、172%。

　　十三五規劃：供給側改革和美麗中國是十三五期間的政策重點。行情表現來看，供給側改革的行情主要在2016年下半年到2017年下半年這一階段開啟。整體來看，水泥、鋼鐵、鋁、煤炭等行業的持續行情基本在16-19個月左右。

　　十二五規劃：大消費和戰略性新興產業是十三五期間政策重點。十二五強調把擴大消費需求作為擴大內需的戰略重點，並在家電、醫藥、社服、農業等方面進行部署。同時十二五規劃明確提出發展戰略性新興產業。行情方面大消費所涉及行業如家用電器、食品飲料、紡織服飾、社會服務等行業均在會后一年取得了較高超額收益。其中家用電器、醫藥生物在整個十二五期間取得了較為不錯的超額收益。戰新產業方面，僅有環保不論在會后一年還是在整個十二五期間取得了較高的超額收益。

　　十一五規劃：促消費和新型工業化是十一五期間政策重點。十一五規劃重點提及了商貿服務、房地產、旅遊等板塊；同時積極引導產業轉型升級，推進工業結構優化升級中主要提到了振興裝備製造業、調整原材料工業結構和佈局等方面。行情方面，會后一年中，消費相關板塊如美容護理、食品飲料、商貿零售、社會服務、地產等行業在會后取得了較為不錯的超額收益；新型工業化相關概念中僅有機械設備表現相對不錯。整個十一五期間，上述行業均取得了較高的超額收益。

　　（3）十五五規劃需要關注哪些領域？

　　結合二十屆三中全會以及此前五年規劃政策脈絡的變化情況，建議重點關注三個方面：外部形勢變化、擴大內需，以及科技創新。

　　▶ 外部形勢變化

　　從對外部形勢的判斷來看，十一五到十三五期間，「和平」、「合作」、「發展」是核心關鍵詞，但到了十四五，對外部形勢的認知逐漸發生變化「百年未有之大變局」成為新的關鍵詞。十五五期間，我國面臨的外部環境或仍繼續沿着百年未有之大變局演繹，當前，新一輪科技革命和產業變革呈現以人工智能為主導，與量子科技和生命科學等領域交叉融合、多點突破的發展態勢，全球爭奪科技制高點的競爭日趨激烈，重塑各國競爭力消長和全球競爭格局；世界經濟格局在經歷了世紀疫情、烏克蘭危機和全球性通脹的衝擊后進一步調整；經濟全球化遭遇逆流，貿易保護主義及地緣政治博弈持續加劇，深刻改變了全球產業鏈供應鏈的格局。因此，外部形勢變化或仍將成為五年規劃的一大核心，因此建議重點關注（自主可控（芯片半導體/信創/先進製造/軍工）；能源安全（稀土永磁等）相關領域。

　　▶ 擴大內需

　　從對內部經濟形勢的判斷來看，高質量發展成為新的關鍵詞。十二五明確提到，加快轉變經濟發展方式；十三五期間，經濟發展開始邁入「新常態」，向形態更高級、分工更優化、結構更合理階段演化的趨勢更加明顯。十四五期間，經濟發展正式邁入「高質量發展階段」。

　　二十屆三中全會提出，加快培育完整內需體系，建立政府投資支持基礎性、公益性、長遠性重大項目建設長效機制，健全政府投資有效帶動社會投資體制機制，深化投資審批制度改革，完善激發社會資本投資活力和促進投資落地機制，形成市場主導的有效投資內生增長機制。完善擴大消費長效機制，減少限制性措施，合理增加公共消費，積極推進首發經濟。因此，建議重點關注擴內需相關領域（商貿零售/社會服務等領域）。

　　▶ 科技創新

　　從行文順序、篇幅定位變化來看，當前發展目標逐漸向科技創新傾斜。具體來看，十一五和十二五期間，科技創新並未單獨成篇，而是與其他宏觀發展目標融合。到十三五，科技創新單獨成章，且位置僅次於指導原則和發展目標，凸顯其重要性提升。十四五規劃延續這一模式，科技創新仍保留單獨篇幅，且穩居第二篇，顯示出科技創新在國家發展戰略中持續處於關鍵地位，發展重點逐漸向其傾斜。

　　近年來，產業政策發佈的頻率進一步上升，重要性進一步增強。新質生產力有望成為十五五產業政策的主要抓手。因此，十五五建議重點關注未來產業、戰新產業的進一步部署。

　　6、四季度滲透率可能會加速提升的賽道

　　基於科技和政策雙輪驅動的邏輯，賽道方向，我們認為2025年接下來仍然應該重點關注科技賽道的投資機會，具體為國產算力、機器人、固態電池、自動駕駛和軍貿。

　　（1）國產算力

　　從半導體集成電路行業來看，國內芯片產業近年來產量和滲透率一直穩步增長，從2017年的40%提升至2025年7月的超過60%，並且自2025年以來呈現加速上行趨勢。不過，這一產業數據涵蓋了太陽能光伏用半導體、手機芯片、汽車芯片以及各類設備。單看人工智能芯片，IDC數據顯示，2024年中國本土AI芯片品牌滲透率約30%，出貨量達到82萬張，相較上年同期的15%顯著提升。同時，2021年至2024年間英偉達收入結構中來自中國的比例從26.42%降至13.11%。Bernstein Research報告指出，2024年中國AI加速器市場中按銷售金額計算英偉達佔66%，華為海思佔23%，其他國產廠商（如寒武紀、摩爾線程、沐曦股份）合計不足1%，但預測到2027年中國本土AI芯片供應商市場份額將提升至55%。在端側市場方面，2025年AI手機滲透率預計達到38%，出貨量超過4.7億部。工業質檢設備領域AI芯片滲透率已突破65%，華為Atlas500邊緣服務器在鋼板缺陷識別中將效率提升70%，誤檢率降至0.3%。儘管當前工業應用僅佔端側AI芯片市場的約15%，但超過50%的需求增速使其成為最具潛力的增長極。

　　當前美國政策「朝令夕改」情況下，國產替代已成共識。持續且不斷升級的外部技術出口管制，特別是針對高端AI芯片的限制，實質上切斷了國內獲取英偉達A100/H100等國際頂尖硬件的通路，從而在市場上製造了一個巨大且緊迫的供給真空。美國也開始對中國產的先進AI芯片進行封鎖，在全球範圍內禁止包含昇騰910c在內的多款芯片。此外，英偉達H20芯片雖然被美國政府允許重新向中國銷售，但面臨重重問題。首先是芯片被曝有「后門」，可以在后台關閉，並且裝有定位器。其次，英偉達需要將出售H20的利潤中15%上交給美國政府，抬高了成本。更重要的是，美國議員明確表示，重新允許向中國出口H20是爲了遏制國產芯片的發展，是中國長期對美國的技術和生態有依賴性。長期來看，為保障算力供應的穩定，互聯網廠商同時採購境外龍頭產品與國產廠商基於國產供應鏈的產品的 「雙軌制」策略已成大勢所趨。

　　▶  國內大廠加速算力CAPEX情況下國產芯片市場規模提升

　　截至 2025 年上半年，中國科技大廠的資本支出呈現強化AI、算力方向的顯著趨勢。阿里巴巴剛剛發佈的發佈的2026財年Q1（2025年4月份至6月份）財報顯示，在AI+雲的Capex投資達386億元，創歷史新高。阿里CEO吳泳銘表示「面向未來，我們將圍繞大消費和AI+雲兩大戰略重心繼續堅定投入，把握歷史機遇，實現長期增長。」今年2月，阿里宣佈未來三年投入3800億元建設雲和AI硬件基礎設施。今年以來，阿里雲已在全球範圍內投入啟用8個新的AI和雲數據中心及可用區，以滿足國內和海外的雲計算與AI需求。今年下半年，阿里雲的全球基礎設施佈局將擴展至30個地域、95個可用區。騰訊二季度資本開支191億元同比增長119%。主要投向GPU與服務器，一併升級混元模型與「元寶」等AI原生應用。      百度披露AI雲收入同比+27%至65億元、非廣告收入首次破百億。字節跳動全年計劃資本開支超1500億元，大部分用於AI數據中心與訓練硬件，在山西投資6.14億美元新建AI數據中心以支撐「豆包」等模型落地。

　　本質上，這是「一場將算力視為戰略資源的競賽」。誰能率先把AI基礎設施（芯片、數據中心、網絡、存儲、軟件棧）做深做厚，誰就能獲得更強的模型、更優的產品以及更穩健的商業回報。建設數據中心的核心邏輯在於規模效應：大模型訓練和推理極度依賴規模，規模越大，單位算力成本越低，模型表現也越好。規模律表明，語言模型的損失會隨着模型規模、數據和算力呈冪律下降。在固定算力約束下，模型規模和訓練token需要同步擴展。換言之，模型訓練規模越大，效果越佳，而所需的計算量也將指數級增長，從而帶動對數據中心和算力的需求。與其長期承擔龐大的運營開支（OPEX），不如將其前置為可控的資本開支（CAPEX），再通過雲租賃、託管和SaaS等方式攤銷，這不僅能提升長期毛利率，也能增強現金流的確定性。進一步而言，構建算力+模型+工具鏈的一體化平臺（包括推理服務、代理框架、向量數據庫等），能有效將第三方應用「鎖定」在自家雲上，形成開發者生態，進而打造長期護城河。

　　▶  模型升級以及AI應用帶來的國產芯片市場規模提升

　　在大模型訓練領域，算力需求正以前所未有的速度呈指數級增長。根據Our World in Data報告，自2010年以來訓練前沿AI模型所需計算量大約每6個月翻一番，而在2010年之前翻番周期約為21個月。2012年的AlexNet到2023年的Gemini1.0Ultra之間訓練所需計算量提升了約1億倍。Epoch.ai數據顯示從2010年至2024年5月最前沿模型訓練算力需求平均每年增長4–5倍。這種冪律式的擴張意味着每一代模型升級都伴隨成倍甚至數量級的算力需求增長。

　　隨着AI應用從少數突破性模型向多樣化場景全面擴展，模型數量的爆發性增長進一步驅動了整體算力需求的指數級飆升。斯坦福《AI Index 2024》報告顯示，2023年全球共發佈了149個基礎模型，較2022年的67個實現翻倍式增長，其中開源模型的比例達到65.7%，顯示出模型供給端的多元化趨勢正在加速。與此同時，Hugging Face 的跟蹤數據顯示，2024年全球LLM（大語言模型）的月度發佈量顯著上升，不僅數量增多，而且呈現出多方向的分化：既有面向通用推理的超大模型，也有針對醫療、金融、製造等行業的專用模型，以及輕量化部署的邊緣模型。模型數量的激增意味着訓練與推理任務成倍增加。

　　根據《2025年中國人工智能計算力發展評估報告》， 2024年，中國通用算力規模達71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百億億次浮點運算次數），同比增長20.6%；智能算力規模達725.3EFLOPS，同比增長74.1%。2025年，中國通用算力規模預計達85.8EFLOPS，增長20%；智能算力規模將達1037.3EFLOPS，增長43%，遠高於通用算力增幅。總體來看，2023—2028年中國智能算力規模和通用算力規模的五年年複合增長率預計分別達46.2%和18.8%。IDC統計，2024下半年中國大模型商用落地日均Tokens消耗量增長近10倍，2024年中國公有云大模型調用量累計114.2萬億Tokens（不包含使用海外MaaS平臺的調用量）。IDC預測，中國生成式AI相關網絡硬件支出將持續加速，從2023年的65億元，增加到2028年的330億元，複合增長率達到38.5%。從全球角度看，算力的規模也在高速增長。

　　▶   AI專用芯片頭部企業加速構建生態

　　國產算力堆棧的核心是AI專用芯片。在AI算力體系里，「專用半導體」可概括為四個關鍵要素：GPU、ASIC、HBM與先進片上互聯。GPU強調通用並行計算能力，依託SIMD/SIMT執行海量矩陣與向量運算，訓練與推理均衡、生態成熟；ASIC則針對特定模型與算子定製數據流與存儲路徑，能效與時延最優但靈活性較低、研發周期與前期投入更高；HBM為堆疊式高帶寬內存，通過TSV與寬IO把內存貼近計算芯片，提供TB/s級帶寬以顯著緩解「內存牆」；先進片上互聯既包括芯片內部NoC，也涵蓋多芯片/芯粒封裝下的Die-to-Die互連與硅中介層/混合鍵合（如UCIe、CoWoS、Foveros等），用以把計算與HBM高效拼接為「算力磚」。四者共同構成「計算—內存—互聯」的底座，決定系統的性能/能效/可擴展性，並在PPA與成本、供給可得性之間尋求最優平衡。

　　當前國內GPU正逐步從中低端向高性能計算和AI訓練領域滲透，重點關注算力密度、功耗比和軟件生態優化的提升，受大模型與雲計算拉動應用場景持續擴展；ASIC方面發展迅速，面向AI推理、視頻編解碼、自動駕駛等特定場景的定製化設計能力不斷增強，廠商加大在架構創新、封裝與散熱優化上的投入，以提升能效並形成細分領域的差異化優勢；HBM加快從封裝集成向核心製造環節突破，重點推動帶寬、容量和功耗優化方向的技術提升，以滿足AI訓練和高性能計算需求；先進封裝產業鏈則在異構集成和光電轉換等環節積極研發，同時着力推進高速互聯協議標準化和超大規模量產能力的突破。

　　（2）機器人

　　▶   人形機器人政策支持與技術突破推動產業進程

　　近年來，中國的人形機器人產業受到了廣泛關注，主要受到快速技術進步和政策支持的推動。從2015年到2025年，中國的相關政策不斷演變，旨在推動人形機器人產業的發展，使其成為技術和工業領域的重要組成部分。從2015年5月發佈的《中國製造2025》政策開始，中國機器人產業逐步從「特殊應用」走向「廣泛應用」。2017年11月，政府發佈《增強制造業核心競爭力三年行動計劃》，提出加快機器人在智能服務領域的應用。2020年10月，出臺《關於支持民營企業加快發展與轉型升級的若干政策措施》，加大機器人在民用和危險行業等領域的應用。2021年1月，《基礎性機器人產業發展行動計劃（2021-2023年）》發佈，重點關注工業機器人及智能控制系統等領域。2022年1月，發佈《「十四五」機器人產業發展規劃》，規劃到2025年，機器人核心技術和終端產品取得突破，整機和關鍵部件將達到國際先進水平。

　　自2023年起，政策開始轉向機器人行業的廣泛應用，產業鏈價值的提升，以及走向全球化競爭的方向。2023年1月，發佈《機器人+應用行動實施方案》，提出到2025年，機器人將在服務、特種機器人等行業廣泛應用，推動機器人行業的高質量發展。2023年11月，發佈《機器人創新發展指導意見》，強調到2027年，機器人技術將有顯著提升，形成安全可控的產業鏈供應體系，並構建具有國際競爭力的產業鏈。2024年1月，《關於推進機器人核心基礎技術創新發展實施意見》出臺，提出加強機器人核心技術研發，包括力學計算、控制算法、MEMS傳感器等技術創新，推動機器人核心部件與關鍵技術的突破。2025年3月，發佈《機器人產業發展實施方案》，重點推動服務機器人、特種機器人等領域的廣泛應用，並預計機器人產業將進一步推動社會經濟發展，成為高質量發展的動力來源。同時2025年3月具身智能首次被寫入政府工作報告。2025年8月26日，國務院發佈了《國務院關於深入實施「人工智能+」行動的意見》，明確提出到2030年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%，智能經濟成為我國經濟發展的重要增長極。

　　人形機器人賽道產業化進程有望全面提速，已成為全球科技巨頭與資本市場的共識。多家權威研究機構均給出了極為樂觀的長期預測。高盛在其《人形機器人專題報告》中，將2035年全球市場規模（TAM）的預測從60億美元大幅上調至380億美元，並預計屆時全球出貨量將達140萬台。花旗銀行的預測更為宏大，認為到2050年全球市場規模可達7萬億美元。聚焦中國市場，各大機構同樣看好其增長潛力，儘管具體預測數值存在差異，但均指向了爆炸性增長的趨勢。根據賽迪顧問的預測，2030年中國人形機器人市場規模預計為861億元人民幣。同時，中商產業研究院的預測則更為激進，認為2029年市場規模便可達750億元，並在2035年衝擊3000億元大關。多源數據的交叉印證，共同描繪出一條陡峭的增長曲線。

　　技術層面，2025年，人形機器人產業迎來了全球範圍內的技術突破。特斯拉的Optimus人形機器人在自主任務執行能力上已達到新高度。特斯拉計劃在2025年底前將Optimus機器人部署到其工廠中，力圖通過其高效的自動化作業，進一步提升生產線的效率。到2026年，特斯拉預計會將Optimus機器人推向市場，成為消費者可用的產品。此外，特斯拉還宣佈計劃將Optimus機器人應用於太空探索領域，預計將其送往火星，以此驗證其在極端環境下的表現。這一系列技術突破，標誌着Optimus從單純的工業自動化工具，逐步轉變為具備複雜任務執行能力的高智能機器人。

　　英偉達也在2025年大舉進軍人形機器人領域，推出了其最新的Jetson Thor平臺。該平臺基於新一代AGX Thor芯片，提供了7.5倍於前代產品Orin的AI計算能力，極大增強了機器人處理複雜任務的能力。與此同時，英偉達發佈了名為GR00T N1的人形機器人基礎模型，這一模型支持視覺-語言-動作架構，能夠實現更加複雜和多元化的任務。GR00T N1的開源特性讓全球開發者能夠在此基礎上進行創新，推動了機器人應用的進一步擴展，特別是在服務機器人和自動化生產線的部署上。

　　與海外廠商的技術突破同步，國內的機器人企業也在今年迎來了飛躍。宇樹科技作為國內領先的機器人公司之一，其技術在2025年得到了全面提升。2025年3月宇樹科技發佈了G1機器人，成功完成側空翻這一高難度動作，標誌着公司在機器人的靈活性和精準控制上的重大突破。2025年7月，公司發佈了最新款人形機器人Unitree R1，標誌着其在消費級人形機器人領域的進一步佈局。2025年7月18日，公司正式啟動A股上市輔導，由中信證券擔任輔導機構，計劃在科創板上市。截至目前，宇樹科技估值已超過120億元人民幣，成為國內人形機器人領域的獨角獸企業。

　　除了宇樹科技，國內其他廠商也在加速產業化進程。例如，在2025世界人工智能大會上，維他動力展出了其全程無需遙控器操作的四足機器人「大頭」。該機器人通過新的智能體架構，能夠獨立完成任務，並具有更強的避障能力。在外骨骼機器人領域，傲鯊智能發佈了VIATRIX，這款消費級外骨骼機器人採用了浮動式髖關節架構，針對登山、徒步等場景進行優化。此外，2025年8月14-17日，全球首個人形機器人運動會上，天工Ultra首次全程「無遙控、零人工干預」完賽，田徑、足球等項目冠軍由宇樹科技、清華大學等隊伍摘得。「實驗室級」的人形機器人技術走向「產業級」跑道，展現出人形機器人運動可靠性顯著提升，產業場景落地加速、產業鏈逐步完善。

　　▶   核心增長點是硬件國產滲透率提升空間大

　　人形機器人中三大執行器（線性執行器、旋轉執行器、靈巧手）占人形機器人主要零部件價值量的73%，主要由絲槓、無框力矩電機、減速器、力傳感器、空心 杯電機及軸承構成。

　　絲槓約佔人形機器人硬件價值量的27%。2022年AIDAY上，特斯拉人形機器人Optimus正式亮相。硬件方案上，新版本的TeslaBot依然擁有40個機電執行器——手臂8個、軀干8個、手部12個、腿部12個；其中採用線性執行器的有14個，分別為腕部、踝部的俯（pitch）、偏航（yaw）角，髖部、肘部、膝部的俯仰（pitch）角。線性執行器主要採用「電機+行星滾柱絲槓+軸承+傳感器」實現，反向行星滾柱絲槓是核心部件之一。市場份額方面，歐洲企業佔據絕大部分市場份額，國產替代空間較大。

　　減速器約佔人形機器人硬件價值量的16%。目前，全球以及中國的減速器市場仍然由海外企業主導。諧波減速器方面哈默納科是全球龍頭，市場佔有率高達58%。行星減速器方面日本新寶佔我國市場42%。減速器又稱減速機，在機器人動力系統中是連接動力源和執行結構的中間結構。在人形機器人中，減速器主要將伺服電機的動力傳導至各執行結構如關節處，降低轉速並增加扭矩，以精確控制機器人動作。減速器可保證運動控制的高精度與穩定性，在要求高精度的場景中不可或缺。當前主流的減速器方案是特斯拉Optimus Gen2使用的12個行星減速器和14個諧波減速器。其中，諧波減速器用於肩膀、手肘、腰部與骨盆的旋轉關節處；行星減速器用於手部傳動裝置內，單手用量6個。

　　擺線減速器可視為行星與諧波方案的進一步優化，目前國產化率也不到50%，未來提升空間大。行星減速器雖具成本低、結構簡單等優勢，但因背隙較大而精度不足；諧波減速器可實現 0.1 弧分的超高精度，但柔輪的反覆變形會削弱抗衝擊性並縮短壽命，在下肢等高負載場景下壽命甚至可能降至數千小時，遠低於家用場景所需的數萬小時。相比之下，擺線針輪減速器通過齒輪齧合結構實現了較行星更高的精度、較諧波更強的同體積扭矩輸出，以及較傳統 RV 更小的體積與重量，但其價格和體積/重量仍略高於諧波和行星方案。

　　伺服電機占人形機器人硬件價值鏈19%，是三大硬件中國產滲透率最高的。匯川技術佔中國市場46.2%。伺服電機在人形機器人中的應用至關重要，主要負責提供精確的運動控制和高效的執行力。通過伺服電機，機器人能夠實現高精度的動作，如步態控制、手臂靈活度調節以及面部表情和姿態調整等。這些精細化的動作控制要求伺服電機具備高響應性、穩定性和可靠性，特別是在運動靈活性和長期耐用性方面的要求更高。當前，伺服電機在人形機器人中主要應用於關節驅動、手指控制等核心功能。不過，從全球角度看，國際大廠如日本的安川、松下和三菱等在伺服電機領域仍然佔據主導地位，未來向外滲透的空間仍然很大。

　　（3）固態電池

　　▶   突破能量密度與安全瓶頸的核心路徑

　　在新能源體系中，儲能與電池續航是推動技術演進的核心動力。風電、光伏等清潔能源因其波動性和間歇性，必須依賴高效儲能來實現穩定併網，而鋰電池雖是當前主流，但在安全性、壽命與成本上仍存在瓶頸，鈉離子、固態以及液流電池等新技術因此備受期待。同時，隨着電動化不斷向汽車、工程機械、機器人、無人機乃至eVTOL航空等領域滲透，電池能量密度與安全性的要求持續攀升。

　　液態電池已接近能量密度上限，固態電池能量密度更高。鋰離子電池理論能量密度上限為300Wh/kg，目前已基本接近能量 密度上限，固態電池相較而言採用固態電解質，可大幅提升電池能量密度，能量密度可突破500Wh/kg。固態電池採用固態電解質替代液態電解質、安全性更強。傳統的液態鋰離子電池由正極、負極、隔膜和電解液等關鍵組件構成，電解液影響鋰離子在充放電過程中的遷移速度，通常採用有機溶劑作為介質，固態電池採用不可燃的固態電解質替代了液態電解質。

　　▶    滲透率有望隨新能源汽車同步提升

　　國家層面陸續發佈政策支持加快固態電池發展。2020年起，我國首次將固態電池研發上升至國家層面，加大固態電池發展力度，2023年加強固態電池標準體系，2025年3月工業和信息化部組織制定的強制性國家標準《電動汽車用動力蓄電池安全要求》聚焦熱擴散、底部撞擊和快充循環安全性三大領域，充分體現了對電池設計與材料的高要求。緊接着，中國汽車工程學會5月22日正式推出《全固態電池判定方法》團體標準，首次明確了全固態電池的定義，解決了行業界定模糊、測試方法缺失等問題，為技術升級和產業化應用奠定基礎。

　　電池廠商陸續更新固態進展，進度持續加快，27年有望小規模量產。近期各電池廠商紛紛更新固態進展，寧德時代5GWh全固態產線正式投產，國軒高科發佈第一代全固態電池「金石」，2026年將陸續進行裝車測試，2027年實現小批量量產，2030年大規模量產。蜂巢能源董事長楊紅新透露，2025年四季度該公司將在2.3GWh的半固態量產線，試生產其第一代半固態電池，容量為140Ah。這也是蜂巢能源將為寶馬MINI下一代車型供應的半固態電池，擬於2027年大規模供應。

　　車企陸續更新固態進展、量產漸行漸近。長安汽車在互動平臺披露，公司正全力投入固態電池相關研發，預計2026年實現固態電池裝車驗證，2027年推進全固態電池逐步量產，能量密度達400Wh/kg。上汽集團宣佈2025年底在MG4上量產半固態電池，能量密度超400Wh/kg，體積能量密度達820Wh/L，支持75Ah大容量；智己L6將搭載與清陶合作的「光年固態電池」，能量密度超300Wh/kg，2027年還將推出「光啟電池」。比亞迪在2024年已下線60Ah全固態電池，計劃2027年實現批量裝車，2030年后實現大規模上車。小米汽車科技有限公司正式公佈了「固態電池複合電極與製備方法及包含其複合電極的固態電池」專利。

　　新能源車市場應用發展推動固態電池滲透率提升。根據最新數據顯示，2025年上半年，中國新能源汽車銷量佔中國總汽車銷量的比重將超過44%。這意味着，新能源汽車的市場滲透率將持續提升，為固態電池產業的快速發展提供了廣闊的市場空間。預計2026年，固態電池將在新能源汽車領域逐步普及，成為主流電池技術之一。固態電池不僅在低端電動汽車市場逐步滲透，還有望在高端乘用車市場發揮重要作用。預計到2029年，全球多個汽車製造商將開始將固態電池應用於高端車型，如豪華電動SUV和高性能電動車，推動固態電池技術在高端市場的普及。

　　（4）自動駕駛

　　▶     智能駕駛滲透率逐步提升

　　前瞻產業研究院數據顯示，2024年我國智能網聯汽車產業規模達11082億元，同比增長34%，並預計到2030年市場規模有望突破5萬億；截至2024H1，新能源汽車市場L2級智能駕駛滲透率已從2019年的7.3%迅速上升至50%。智能駕駛功能亦不斷豐富，據汽車之家調研顯示，360全景影像、主動安全系統、ACC自適應巡航系統、車道保持輔助系統等L2級基礎配置功能滲透率均已達40%以上。

　　2025年有望成為L3落地元年。根據美國國際汽車工程學會的標準，L3級智能駕駛被定義為「有條件自動駕駛」，是車輛運行控制權由人類駕駛員向自動駕駛系統轉移的過渡階段，可在特定交通場景下實現自動駕駛，但仍要求駕駛員時刻保持警惕並在需要的時候對車輛進行及時接管。2024年6月工信部等四部門確定九家車企進入首批L3智能駕駛上路通行試點名單，並共有十家車企獲得了L3級智能駕駛測試牌照，包括智己、奔馳、寶馬、比亞迪、深藍、阿維塔、極狐、問界、極越和廣汽埃安。在2024年智能駕駛技術不斷突破以及城區NOA功能滲透落地的趨勢下，2025年有望成為L3落地元年。2025年4月2日，國家發改委、工信部等四部門聯合發佈《首批車網互動規模化應用試點通知》，正式開放L3級智能駕駛車輛准入，並選定上海、北京、深圳等9個城市作為首批試點。政策發佈一方面體現了對車企技術成熟的認可，另一方面也預示着L3商業化的鋪開。

　　▶     大模型重塑產業格局

　　爲了突破這些侷限，VLA（視覺-語言-動作）大模型的提出被認為是未來自動駕駛領域的核心突破。VLA架構能夠結合視覺、語言和動作三個方面，模仿人類的環境認知和決策推理過程。通過多模態數據的融合，VLA能夠更好地理解複雜場景，並做出合理的駕駛決策。與傳統的端到端模型不同，VLA具備了更強的場景理解和推理能力，並通過思維鏈推理，能夠提高決策過程的可解釋性。

　　2025年，VLA大模型有望成為自動駕駛領域的技術突破。通過引入大語言模型和強化學習，VLA能夠優化決策和提升系統的安全性與效率。這一架構不僅解決了傳統端到端模型的瓶頸，還推動了自動駕駛技術的進步，邁向更高水平的自動駕駛能力。

　　理想實現了基於強化學習的仿真訓練與知識蒸餾技術的結合，使得自動駕駛系統在長尾場景中的表現更加穩定可靠。同時，理想的「開環+閉環」強化學習模式，通過歷史接管數據與虛擬環境的強化學習，使得模型能夠應對極端場景並優化駕駛決策。這一技術突破不僅提升了VLA模型的泛化能力，也大大增強了自動駕駛的安全性與可靠性。

　　小鵬發佈了其72B參數的「小鵬世界基座模型」，該模型具有強大的視覺理解能力和長思維鏈推理能力。通過引入大語言模型，小鵬的自動駕駛系統能夠在駕駛過程中進行更高效的語義推理，優化決策路徑。該模型不僅可以通過視覺數據進行環境感知，還通過語言理解能力推理複雜的駕駛場景，並輸出合理的動作指令。小鵬還結合了強化學習，通過虛擬環境中的複雜博弈進行訓練，進一步提高了VLA模型在極端場景下的應對能力。

　　特斯拉在其FSD V13版本中，通過引入語音輸入，進一步增強了VLA架構的多模態數據處理能力。通過將語音、視覺和傳感器數據融合，特斯拉不僅能夠理解駕駛場景的視覺信息，還能夠通過語音推理生成合理的駕駛決策。目前特斯拉的全自動駕駛系統（FSD）已經能夠在多模態數據的基礎上，實現更高效的駕駛決策和動態場景的處理。這種「視覺解釋-邏輯推斷-動作生成」的推理鏈在自動駕駛中的應用，解決了傳統深度學習模型「黑盒」問題，增強了系統的可解釋性，使得駕駛決策過程更加透明。通過這種創新的技術路徑，特斯拉的自動駕駛系統在複雜的城市環境中表現出色，並能夠適應各種動態駕駛條件。

　　AI大模型推動了算力革命，促使車企自研芯片突破算力瓶頸。目前，英偉達Orin X等主流芯片（單顆500美元）已無法滿足AI大模型加速部署對算力的高需求。基於自動駕駛大模型方案設計的自研芯片，能夠實現軟件與硬件的高效協同，提供更強的數據處理能力、更低的延迟，提升自動駕駛系統的響應速度和準確性。隨着車端芯片的外採成本和供應鏈風險上升，車企逐步轉向自研芯片，同時高階智能駕駛技術對算力的強烈需求也推動了車企在硬件上的自主創新。

　　（5）軍貿

　　▶  無人機：軍事技術的「空中先鋒」

　　軍用無人機的市場前景十分廣闊，主要得益於其在現代戰爭中日益重要的地位。根據頭豹研究院，2023年烏克蘭的無人機產能提升了130倍，超過10萬架無人機被運送至衝突前線，體現了無人機在實戰中的關鍵作用。武裝無人機使用的增長與全球武裝衝突的增加呈正相關，2014年前，武裝無人機使用與武裝衝突死亡人數的趨勢幾乎相同，相關係數為0.6。俄羅斯在俄烏戰爭中使用的「沙希德-136」巡飛彈，採用雙機協同和蜂羣作戰模式，有效突破了防空系統，展現了無人機在戰鬥中的靈活性。小型化、低雷達反射和靜音飛行的優勢使得無人機的探測難度大大提高，從而增強了其生存能力。此外，烏克蘭使用土耳其TB-2無人機成功擊毀了多輛俄軍軍車等目標。

　　隨着全球安全形勢的變化，越來越多國家增加軍事開支，特別是無人機系統在現代戰爭中承擔的多樣化任務，使其市場需求不斷擴大。根據趨勢分析，武裝衝突和戰爭中的無人機使用量顯著增加，預計未來幾年無人機將成為各國快速反應部隊的核心裝備。此外，全球各國在軍用無人機技術上的不斷進步，尤其是在隱身性、智能化和協同性方面的提升，使得軍用無人機在未來戰爭中的應用前景更加廣闊，推動了市場的持續增長。

　　根據斯德哥爾摩國際和平研究所SIPRI數據，2010~2020年中國無人機軍貿市場份額合計佔比約17%，位居全球第三，其中主要出口機型為「彩虹」和「翼龍」型號無人機。預計未來我國無人機軍貿市場份額有望進一步上升。目前世界範圍內具有無人機完整產業鏈的國家僅有以色列、美國、中國。

　　7、港股策略：謹慎樂觀，關注互聯網科技新一輪上漲機會

　　展望9月，我們建議對港股在戰略上保持謹慎樂觀，因為中期級別的指數行情，一般需要宏大敍事作為支撐，而香港市場目前來看似乎缺乏足夠吸引投資者的宏大敍事。但隨着Hibor穩定、美聯儲重啟降息將落地、中報季告一段落，在戰術上推薦積極參與補漲行情。行業上精選互聯網科技、有色金屬、非銀三個方向，對應恆生科技/港股通互聯網、港股通有色、港股通非銀等指數。

　　（1）戰略上謹慎樂觀

　　中期級別的指數行情，一般需要宏大敍事作為支撐。覆盤歷史來看，在盈利沒有大幅變化的背景下，中期級別的指數行情，都伴隨着敍事的顯著改變。例如2022年開始的「美國例外論」敍事，吸引全球範圍內資金源源不斷流入美國市場；今年Deepseek橫空出世后帶來的「中國資產重估論」，吸引各路資金流入中國科技資產，恆生科技迎來一波主升浪；今年3月德國提高財政上限后，「財政擴張論」也吸引了部分從美國市場外溢的資金；以及近期A股市場盛行的「存款搬家、居民增量資金入市論」，也在客觀上加速了增量資金入市的步伐。

　　敍事的本質，是對流動性的吸引。當一個敍事逐漸變成主流，會吸引其他認同這一敍事的資金「用腳投票」，真金白銀地參與到敍事中來，而增量資金的參與則會推高這類資產的價格，進一步強化敍事，形成「吸引增量資金——標的資產上漲——進一步吸引增量資金」的正反饋，一定程度上會達到敍事的自我實現。

　　（2）戰術上需求補漲機會

　　由於Hibor利率顯著走強、聯儲降息預期反覆搖擺、臨近業績期擔憂外賣大戰影響報表，前一階段港股明顯跑輸A股。站在當前時點，這三個壓制港股的因素均有所緩解，短期來看港股有望迎來反彈。

　　▶ Hibor衝高后趨於穩定

　　近期Hibor利率上升，市場流動性收緊，是港股未跟隨A股走牛的主要原因。Hibor是香港的市場化利率，衡量資金松緊，上周四開始Hibor快速上行，反映香港市場的流動性開始收緊。而流動性寬裕帶來的「水牛」是本輪港股上漲的重要邏輯，所以近期流動性趨緊，可能是港股未跟隨A股走牛的主要原因。

　　這一輪流動性收緊核心傳導邏輯是：匯率壓力——金管局收回流動性——Hibor升高——匯率壓力減輕。具體來看：（1）5月港幣走強，港府投放大量港幣以來，香港利率一直維持在極低水平，港美利差擴大，這為借港幣存美元的套利帶來大量空間。（2）大量的借港幣，存美元套利，使得港幣匯率走弱，一直維持在弱方兑換保證附近，港府持續回收流動性。（3）上周金管局再度回收流動性，香港銀行間總結余回落后逼近500億的心理關口，5月投放的天量流動性至今基本全部收回。（4）流動性收緊，Hibor快速上行，套息交易逆轉，賣美元買港幣平倉需求旺盛，進一步造成港幣流動性緊縮。

　　展望后市，流動性衝擊或已告一段落。從匯率來看，匯率波動最劇烈的階段已經過去，目前維持在7.79-7.81左右波動，可能代表套息交易平倉動量最大時刻已經結束。從Hibor來看，本周前三個交易日Hibor變化較大，隨着匯率逐漸平穩，Hibor變化也趨於穩定。

　　▶ 外部流動性：美聯儲降息落地在即，美元流動性整體趨松

　　近期受美聯儲主席鮑威爾發言的影響，市場對美聯儲降息預期升溫。往后去看，下次議息會議前還將會公佈8月的通脹數據和就業數據。我們傾向於認為，美國經濟放緩+通脹温和上行的情景出現的概率更高，美聯儲9月降息是基準情形。整體而言，美元流動性短期處於相對寬松的狀態，為港股提供了有利的環境。

　　未來階段可能影響美元指數走勢的因素包括：1）9月議息會議對未來經濟增長給出的預期及降息預期點陣圖，年內降息路徑不確定性仍大。2）特朗普解僱美聯儲理事加重市場對美聯儲獨立性的擔憂。

　　▶ 業績披露期結束，外賣大戰影響靴子落地

　　從四月開始，市場一直擔憂外賣大戰對於互聯網巨頭產生負向影響。我們認為這種擔憂主要來自兩個層面，首先是大額補貼與激烈競爭會對公司盈利帶來顯著影響，體現為利潤率下降、現金流惡化；而更深層次的擔憂是，外賣大戰所需大量的現金流與資本開支支持，可能對本就處於上市期，需要大量capex的AI業務產生擠出效應，這一敍事伴隨着5月H20限售達到頂峰，對於港股科技板塊產生顯著壓制。

　　目前中報披露結束，盈利惡化利空出盡，而AI業務未受到影響。從盈利來看，京東、美團、阿里三家大廠在外賣與閃送業務上均出現了盈利下行，其中美團受到影響最為嚴重，但業績披露后市場也進行了公允定價，整體來看算是利空出盡。從AI業務來看，阿里雲業務與capex支出遠好於市場預期（雲業務營收334億元，同比25.8%，高於市場預期的20.8%；capex 387億，創歷史新高，高於市場預期的292億），外賣對於AI的擠佔邏輯被證偽。

　　（3）行業上推薦有色金屬、非銀、互聯網

　　▶ 有色金屬

　　有色金屬的核心邏輯是商品價格中樞上移帶來的公司價值提升，具體細分關注鋰、鈷、銅、金四個方向。

　　鋰礦的主要邏輯為：反內卷政策推進下，鋰礦不斷減產帶來的價格上修。今年年初鋰礦廠家集中釋放產能，同時下游新能源汽車價格戰激烈，需求端拉力趨弱，導致價格一路下滑。7月初中央財經委會議釋放反內卷信號，鋰礦價格開始企穩並逐步反彈。近期，寧德時代宜春項目採礦許可證於8月9日到期，當晚12時機器全面停止作業，8月12日中國有色金屬工業協會倡議推進鋰業反內卷。

　　鈷礦的主要邏輯為：供需結構優化下，上市公司基本面不斷改善。從供需角度看，今年2月，為應對鈷礦產量過剩，剛果（金）政府對鈷實施為時4個月的臨時出口禁令，並在6月又將這一期限延長了3個月，剛果約佔全球鈷供應的四分之三，海外供應端超預期收緊衝擊鈷價，短期內便將鈷價從15.90萬元/噸抬升至25.9萬元/噸。從基本面角度看，自2021年以來鈷礦指數EPS中樞不斷上移，當前估值17X PE。從庫存角度看，全球庫存量自2019年以來連年下降，目前庫存位於歷史極低水平。

　　銅和黃金的邏輯，均是降息周期臨近，大宗商品價格中樞上移。

　　此外黃金還演繹着對抗貨幣超發和央行購金兩個長邏輯。貨幣超發方面，全球重要經濟體都在央行的配合下進行積極的財政擴張：美國大而美法案落地，預計在未來十年內使美國債務增加約3.3萬億美元債務；中國將實行「適度寬松」的貨幣政策與更加積極的財政政策；歐洲則以德國為首開啟新一輪財政擴張。央行持續購金為金價提供強支撐，2025年上半年全球央行淨購金量達123噸，並且8月中國央行公佈購金數據，已連續9個月購金，7月購金1.86噸。

　　▶ 非銀金融

　　從朴素的大邏輯來看，非銀板塊作為「牛市旗手」，在牛市中β屬性突出，並且本輪彈性未完全顯現，意味持續性更強。細分來看，券商板塊中報業績普遍向好，目前成交量達到歷史高位，經紀業務景氣度高；同時指數不斷突破，自營業務貢獻較大利潤增長；疊加業務多元佈局，頭部券商海外業績兑現進入窗口期。保險方面，TPL賬户顯著受益於指數突破，同樣具備強β屬性，並且港股保險估值顯著低於A股，存在補漲邏輯。

　　▶ 互聯網

　　外賣大戰對於盈利的影響已經被定價，而AI蓬勃發展勢頭延續，看好利空出盡后的補漲。

　　從四月開始，市場一直擔憂外賣大戰對於互聯網巨頭產生負向影響。我們認為這種擔憂主要來自兩個層面，首先是大額補貼與激烈競爭會對公司盈利帶來顯著影響，體現為利潤率下降、現金流惡化；而更深層次的擔憂是，外賣大戰所需大量的現金流與資本開支支持，可能對本就處於上市期，需要大量capex的AI業務產生擠出效應，從而落后於全球AI化的浪潮，這一敍事伴隨着5月H20限售達到頂峰，對於港股科技板塊產生顯著壓制。

　　目前中報披露結束，盈利惡化利空出盡，而AI業務未受到影響。從盈利來看，京東、美團、阿里三家大廠在外賣與閃送業務上均出現了盈利下行，其中美團受到影響最為嚴重，但業績披露后市場也進行了公允定價，整體來看算是利空出盡。從AI業務來看，阿里雲業務與capex支出遠好於市場預期（雲業務營收334億元，同比25.8%，高於市場預期的20.8%；capex 387億，創歷史新高，高於市場預期的292億），外賣對於AI的擠佔邏輯被證偽。

　　8、小結

　　展望9月，市場保持震盪上行的概率仍然較大，但是斜率較8月可能會相對放緩。目前驅動上行的關鍵力量來自於賺錢效應積累后，持續的增量資金流入所形成的正反饋。目前，主動偏股基金，主觀多頭私募，指數增強量化私募年內收益率中位數都超過了20%，偏股權益基金的賺錢效應明顯，7月以來主動股票基金重回淨申購，融資余額大幅增加，證券私募基金備案規模大幅增加，都顯示居民資金開始加速入市。我們預判的站上扭虧阻力位形成增量資金正反饋的上漲推薦邏輯在反覆驗證。目前，居民入市潛力仍大，指數還有上行空間。不過在市場上行后，止盈的投資者也開始增加，市場上行斜率可能會階段性放緩。除此之外，9月有重要活動，10月即將召開四中全會，美聯儲有望重啟降息，人民幣匯率持續升值都有助於風險偏好的維持。上市公司中報披露完畢，盈利增速整體保持穩定，經營性現金流量淨額大幅增加，資本開支繼續下降，上市公司自由現金流繼續增加。同時，信息科技板塊盈利增速仍然維持雙位數正增長，局部景氣特徵仍舊明顯。因此，總體來看，市場維持上行趨勢的概率較大。目前態勢下，市場將會繼續沿着低滲透率賽道展開，AI算力、半導體自主可控、固態電池、商業航天、可控核聚變、創新葯仍然是目前的主戰場。除此之外，穩健投資者可以繼續以高質量策略進行應對，重點關注500質量成長，300質量成長。

　　03

　　風格與行業配置思路

　　1、風格策略選擇：短期震盪不改成長風格主線，大盤股更優

　　在當前這樣一個經濟弱復甦/穩定復甦的環境下，流動性驅動仍然是短期股票市場的主要特點，市場風險偏好的變化主導市場節奏。進入9月后，美聯儲降息即將落地，關注美聯儲指引對預期的影響；從資金面來看，當前融資資金熱度到達相對較高水平，未來的流入可能略有放緩，相比之下，隨着美聯儲可能重啟降息、人民幣匯率升值，疊加國內PPI企穩，外資可能逐漸轉向流入；從歷史經驗來看，在牛市階段Ⅱ回調期間，前期的強勢風格可能回調幅度更大，但短暫的回調過后，市場很快又重新回到前期強勢的主線風格。綜合以上，9月市場風格可能相對偏大盤，成長風格有望繼續佔優。9月推薦的風格指數組合包括創業板50、滬深300、300現金流、恆生科技。

　　（1）外部流動性：美聯儲降息落地在即

　　對於9月議息會議，目前市場的降息預期為86.4%。可以認為，只要未來將公佈的8月就業和通脹數據沒有超預期強勁，那麼美聯儲大概率會在9月進行降息，這也是目前的基準情形。從資產表現來看，最近一周美元指數下行、美債利率下行、黃金上漲，基本都是在反映9月美聯儲降息預期，降息落地前市場可能進一步提高降息預期。

　　考慮到市場目前已經較大程度price in了美聯儲9月降息預期，短期基本處於降息預期帶來的美元流動性寬松環境下，但相比於降息本身而言，以下兩個可能對市場影響更大的點值得關注。

　　第一，9月降息幾成定局，但年內降息路徑不確定，關注9月議息會議上美聯儲將給出的未來經濟預期和降息路徑點陣圖。8月29日剛公佈的PCE數據顯示，7月核心PCE同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市場預期。儘管9月降息的確定性已經比較高，但考慮到美國通脹存上行壓力，年內的降息路徑仍存在不確定性，目前市場對10月是否繼續降息的分歧較大，所以9月議息會議美聯儲給出的指引可能是短期市場修正降息預期的關鍵。

　　如果9月指引整體比較偏鴿，提升市場對年內降息預期，則降息交易會延續，有利於推升人民幣匯率，外資有望進一步流入中國資產，成為推動A股和港股上行的動力。但如果對未來的展望偏鷹，則可能導致降息交易轉向，而短期造成市場波動。

　　第二，近期特朗普罷免美聯儲理事的風波加重了市場對美聯儲獨立性的擔憂。如果這件事情進一步持續發酵，可能導致市場避險情緒升溫，推升黃金的同時或引導美債利率上行，這可能是導致短期市場波動的因素之一。

　　（2）增量資金：關注融資資金的結構變化與外資迴流的可能性

　　8月以來，以創業板指、科創50為代表的大盤成長/科技風格加速上漲，中證1000、中證2000跑輸滬深300，整個市場在成長風格佔優的基礎上，大盤股開始跑贏小盤股。

　　從資金層面來看，8月融資資金仍是市場主要增量。截至8月28日，8月融資資金累計淨流入2574億元，為2015年以來的次高值，目前僅次於2024年10月的淨流入2684億元。結構上，8月下旬以來，融資資金淨買入額在中證1000、中證2000上的分佈佔比明顯下降，中證500、滬深300的融資淨買入額佔比提升。進一步的，科創50和創業板指的淨買入額佔比明顯上行，從14%提升至46%以上，由此來看，近期融資資金的加倉方向也開始向偏頭部的公司漂移。

　　當前融資資金交易熱度達到了歷史相對高位，兩融交易額佔比來到11%以上的位置，僅次於2015年的水平，融資淨流入節奏可能會有所放緩，但整體有望延續淨流入。

　　外資方面，從市場公開報道數據來看，近期外資可能在逐漸增加對中國資產的配置。背后的驅動因素主要包括：第一，近期人民幣連續升值，美元兑人民幣匯率已經來到7.12附近。未來隨着美聯儲降息落地，中美利差收窄，這些變化均有利於提升中國資產對外資的吸引力。第二，隨着國內反內卷政策推進，7月PPI同比增速較前期持平，PPI增速企穩，7月工企利潤同比降幅收窄，市場對未來的企業盈利預期有望企穩。因此，往后去看，外資迴流的可能性整體在逐漸增大，這可能有利於A股大盤風格表現。

　　（3）歷次牛市階段Ⅱ市場回調前后風格變化

　　在2006-2007年以及2014-2015年的牛市中，其中屬於牛市階段Ⅱ的包括2006年8月7日-2007年5月29日，以及2015年1月-2015年6月。在此期間，以上證指數為參考，有四次牛市間的調整。包括2007/1/25-2007/2/5、2007/2/27-2007/3/5，以及2015/1/27-2015/2/6、2015/4/28-2015/5/7。

　　從市場風格的表現來看，在牛市階段Ⅱ調整期間，多數時候市場風格較回調前出現短暫切換，即前期強勢的風格在市場回調期間往往調整幅度更大。但調整結束后的一個月市場佔優風格與調整開始前一周的佔優風格基本相同，這就意味着回調結束后，市場往往會重回前期強勢風格。

　　2、2025年9月行業和賽道選擇方向

　　展望9月，影響行業表現的因素預計主要在於以下幾個維度：1）在反內卷和投資、生產端增速放緩的驅動下，價格端有望邊際改善，關注PPI止跌回升對行業的催化；2）9月美聯儲降息成為大概率事件，關注流動性寬松對行業的催化；3）市場進入牛市Ⅱ階段，板塊輪動較高，關注目前漲幅和估值處於低位、景氣低位改善的領域。

　　▶ PPI邊際回升對行業的催化

　　7月份核心CPI同比0.8%，連續5個月回暖；PPI當月同比-3.6%，首次結束自今年2月份以來降幅擴大的態勢。近期受反內卷等因素影響，部分金屬、化工品價格等價格反彈，后續PPI有望觸底改善。

　　參考過去幾次PPI觸底回升前后的市場表現，呈現「預期交易——行業景氣回升——企業盈利改善」的演繹路徑。萬得全A指數往往領先於PPI觸底回升，隨后在PPI回升初期，萬得全A普遍持續上行。

　　PPI回升有望帶動順周期、消費、先進製造等領域的機會，並且當時的背景催化仍然是主導行業上漲的核心因素，隨着經濟結構的變化，2010年之前投資基建驅動帶來周期、製造等領域表現較好，2015年之后伴隨着消費升級，家電、食品飲料、美容護理等行業也有所表現。結合當前經濟結構和趨勢，本輪先進製造領域的電力設備、機械設備，資源品領域的有色金屬、基礎化工，以及部分消費如美容護理、食品飲料均有望受益。

　　▶ 美聯儲降息預期交易

　　8月22日，鮑威爾在備受全球關注的Jackson Hole央行年會上發表講話，講話內容整體相對偏鴿。后續如果8月的就業和通脹數據沒有超預期強勁，9月份將會迎來美聯儲降息。

　　從過去幾輪美聯儲降息周期來看，第一次降息當月及隨后一個月，受流動性驅動的有色金屬（工業金屬、小金屬、貴金屬等）、電子（消費電子、半導體）、計算機（計算機設備、軟件開發）、證券、美容護理等表現相對較好。

　　▶ 行業景氣與估值的邊際變化

　　中觀指標和景氣指數顯示，目前絕對景氣較高的行業主要集中在：1）科技成長領域，如軟件開發、計算機設備、軍工電子、航空裝備、消費電子等；2）優勢製造領域，如通用設備、汽車零部件、乘用車、電網設備等；3）證券、醫療器械等其他領域。景氣度邊際改善的領域主要一方面包括證券、醫療器械、軟件開發、消費電子等成長領域；另一方面部分周期消費領域景氣度低位有所改善，如養殖業、能源金屬、白酒、飲料乳品等。

　　目前處於低位的領域：漲跌幅：年初以來小金屬、通信設備、化學制藥、通用設備、能源金屬、醫療服務、工業金屬等漲幅居前；白酒、酒店餐飲、煤炭、航空機場、飲料乳品石油石化等漲幅靠后。市盈率分位數：截至目前，軟件開發、軍工電子、風電設備、房地產、化學制藥等估值處於近十年的中高水平。

　　綜合漲跌幅與估值分位數，目前仍處於低位的行業主要有家用電器（白電、廚衞電器）、食品飲料（白酒、食品加工）、紡織服飾、交通運輸、社會服務、電力設備（光伏設備、電池、電網設備）、非銀金融（證券）、工程機械、計算機設備等。

　　▶ 行業評分及推薦

　　根據行業中觀景氣、宏觀周期、籌碼、估值、換手率、政策、賽道價值等維度對重點行業評分，推薦重點關注電子（半導體、消費電子）、計算機（計算機設備、軟件開發）、非銀、電力設備（電池、光伏設備、風電設備）、機械設備（自動化設備、工程機械）、美容護理方向行業。

　　3、9月賽道和產業趨勢重點關注

　　9月重點關注五大具備邊際改善的賽道： AI應用、AI硬件、固態電池、有色金屬、創新葯。

　　4、總結

　　風格層面， 在當前這樣一個經濟弱復甦/穩定復甦的環境下，流動性驅動仍然是短期股票市場的主要特點，市場風險偏好的變化主導市場節奏。進入9月后，美聯儲降息即將落地，關注美聯儲指引對預期的影響；從資金面來看，當前融資資金熱度到達相對較高水平，未來的流入可能略有放緩，相比之下，隨着美聯儲可能重啟降息、人民幣匯率升值，疊加國內PPI企穩，外資可能逐漸轉向流入；從歷史經驗來看，在牛市階段Ⅱ回調期間，前期的強勢風格可能回調幅度更大，但短暫的回調過后，市場很快又重新回到前期強勢的主線風格。綜合以上，9月市場風格可能相對偏大盤，成長風格有望繼續佔優。9月推薦的風格指數組合包括創業板50、滬深300、300現金流、恆生科技。

　　行業層面，展望9月，影響行業表現的因素預計主要在於以下幾個維度：

　　1） 在反內卷和投資、生產端增速放緩的驅動下，價格端有望邊際改善，7月PPI初見止跌，關注PPI止跌回升對行業的催化。參考過去五輪PPI回升的經驗和當前我國經濟發展的現在，本輪先進製造領域的電力設備、機械設備，資源品領域的有色金屬、基礎化工，以及部分消費如美容護理、食品飲料均有望受益；

　　2） 9月大概率迎來，美聯儲降息，從過去幾輪美聯儲首次降息后的行情來看，受流動性驅動的有色金屬（工業金屬、小金屬、貴金屬等）、電子（消費電子、半導體）、計算機（計算機設備、軟件開發）、證券、美容護理等預計有較好表現；

　　3） 市場進入牛市Ⅱ階段，板塊輪動較高，一方面，受技術創新驅動的科技領域預計仍是主線行情；另一方面關注目前漲幅和估值處於低位、可能有催化的領域，如家用電器（白電、廚衞電器）、食品飲料（白酒、食品加工）、電力設備（光伏設備、電池、電網設備）、非銀金融（證券）、工程機械、計算機設備等。

　　綜合以上，行業配置方面重點圍繞PPI觸底改善、美聯儲降息催化、以及當前估值處於較低水平的方向佈局，行業推薦重點關注：電子（半導體、消費電子）、計算機（計算機設備、軟件開發）、非銀、電力設備（電池、光伏設備、風電設備）、機械設備（自動化設備、工程機械）、美容護理等。

　　賽道選擇層面，9月重點關注五大具備邊際改善的賽道： AI應用、AI硬件、固態電池、有色金屬、創新葯。

　　04

　　流動性與資金供需

　　1、國內政策與宏觀流動性

　　▶ 國內流動性：央行繼續呵護資金面，宏觀流動性整體寬松

　　8月央行繼續呵護資金面，宏觀流動性整體寬松。8月央行公開市場淨投放13466億元。8月份央行MLF淨投放3000億元，逆回購淨投放2466億元，保持市場流動性充裕，穩定市場預期。8月份處於政府債券發行高峰期，央行加大了中期流動性投放力度，分別於月中、月末累計開展1.2萬億元買斷式逆回購操作，對衝到期的9000億元買斷式逆回購，實現淨投放3000億元，較好滿足中期流動性需求。央行繼續通過逆回購、MLF、買斷式逆回購等中短期流動性管理工具滿足流動性需求，主動呵護流動性的意願較強，資金利率整體低位波動。展望9月考慮到央行貨幣政策基調偏呵護，資金面仍然有望保持平穩。

　　▶ 外部流動性：美國7月PCE符合市場預期，市場預期美聯儲9月大概率降息

　　8月22日，鮑威爾在備受全球關注的Jackson Hole央行年會上發表講話，講話內容整體相對偏鴿。

　　第一，就業方面，指出當前看似平衡的就業市場是由供需共同收縮導致的，隨着需求放緩，就業增長放緩，且下行風險在增大，未來可能出現裁員急劇增加和失業率上升。

　　第二，通脹方面，美聯儲認為關税影響通脹的合理基準情形是，影響是相對短暫的、單次的，轉為持久通脹的風險較低。一方面，隨着勞動力市場下行風險增大，引發「工資-通脹」螺旋的可能性較低；另一方面，市場調查顯示，長期通脹預期相對比較穩定，與長期通脹目標2%一致。

　　由此可見，鮑威爾的最新發言整體更突出就業下行風險，而持久性通脹的風險較低。基於這樣的宏觀環境，美聯儲認為，當前的貨幣政策處於限制性區域，隨着基準前景和風險平衡的轉變，可能需要調整政策立場，釋放鴿派信號。因此可以認為，只要未來將公佈的8月就業和通脹數據沒有超預期強勁，那麼美聯儲大概率會在9月進行降息。

　　美國7月PCE符合市場預期，市場預期9月降息概率為86%。美國7月整體PCE物價指數同比上漲2.6%，預期為2.60%，前值為2.60%；環比上漲0.2%符合預期，前值為0.3%。剔除了波動較大的食品和能源部分的核心PCE物價指數同比上漲2.9%，較6月上升0.1個百分點，創2月以來最高水平，但符合市場預期。整體來看，本次7月核心PCE符合預期，並未動搖市場對美聯儲9月降息的基本預期。

　　2、股市資金供需

　　8月股票市場可跟蹤資金淨流入規模擴大，融資資金成為主力增量資金。資金供給端，新發偏股基金規模回升，ETF淨贖回規模收窄；市場風險偏好繼續改善，融資資金淨流入規模明顯擴大。資金需求端，重要股東淨減持規模小幅下降；IPO發行規模和再融資規模均有不同程度下降，資金需求規模縮小。8月主力增量資金方面，融資資金成為市場主力增量資金。

　　▶ 外資

　　8月鮑威爾鴿派發言提振市場降息預期，美元指數震盪回落，在A股賺錢效應明顯改善下，外資交易活躍度同樣明顯回升，8月日均成交額從7月前值2024億元上升至2942億元，超過去年10月水平。

　　▶ 基金發行與ETF申贖

　　8月偏股類公募基金發行規模有所回升，8月主動與被動偏股基金發行份額615億份，較7月前值450億份回升。2025年7月，股票型公募基金份額25年6月末減少115億份，混合型基金份額減少371億份，二者合計減少485億份。考慮到當月新成立份額后，估算7月偏股類老基金淨贖回943億份，淨贖回比例為1.45%，偏股類老基金淨贖回規模有所擴大。8月ETF淨贖回63億份，對應淨流出256億元。

　　結構上，8月寬基指數ETF以淨贖回為主，淨贖回規模靠前的主要為科創板和創業板ETF，證券、消費、醫療器械等行業類ETF淨申購。

　　▶ 私募基金

　　基金業協會最新數據顯示，截至2025年7月，私募基金管理規模5.89萬億元，管理只數8.2萬隻，分別較2025年6月增加3254億元和減少1297只，7月私募基金管理規模明顯回升。此外7月新增私募證券投資基金備案規模793億元，新增私募證券投資基金備案數量1313只，創2022年以來單月新高。

　　▶ 融資資金

　　截至2025年8月28日，融資余額2.23萬億元，當月融資淨流入由7月前值1329億元升至2574億元，融資余額佔A股流通市值的比例由7月前值2.32%升至2.37%，處於2016年以來的88.5%分位。

　　▶ 限售解禁與股東增減持

　　8月重要股東增持59億元，減持374億元，淨減持314億元，淨減持規模較2025年7月前值336億元小幅下降。按照截至2025年8月29日收盤價估算，2025年9月解禁規模為3002億元，解禁規模較2025年8月前值4968億元明顯縮小，不同板塊解禁規模來看，主板1054億元、創業板951億元、科創板962億元、北證35億元。考慮到2025年9月解禁規模有所回落，未來重要股東二級市場淨減持規模保持穩定。

　　▶ IPO及再融資

　　以發行日期為參考，2025年8月有7家公司IPO，合計募資規模29億元，較7月前值232億元明顯回落。按上市日期統計，8月定增發行募資規模173億元，較7月前值187億元有所回落。展望8月，IPO發行規模仍然有望保持穩定。

　　3、小結

　　9月增量資金或繼續淨流入，增量資金正反饋有望繼續。宏觀流動性方面，央行繼續通過逆回購、MLF、買斷式逆回購等中短期流動性管理工具滿足流動性需求，主動呵護流動性的意願較強，資金利率整體低位波動。展望9月考慮到央行貨幣政策基調偏呵護，資金面仍然有望保持平穩。外部流動性方面，鮑威爾在Jackson Hole央行年會上講話內容整體相對偏鴿，疊加7月PCE符合預期，市場預期美聯儲9月大概率降息，美元指數有望維持弱勢。8月股票市場可跟蹤資金淨流入規模擴大，融資資金成為主力增量資金。資金供給端，新發偏股基金規模回升，ETF淨贖回規模收窄；市場風險偏好繼續改善，融資資金淨流入規模明顯擴大。資金需求端，重要股東淨減持規模小幅下降；IPO發行規模和再融資規模均有不同程度下降，資金需求規模縮小。展望2025年9月增量資金或繼續淨流入，增量資金正反饋有望繼續，融資資金+私募基金+產業/主題ETF等資金有望繼續活躍。

　　05

　　企業盈利和中觀景氣：關注中報業績持續改善與估值低位領域

　　1、A股中報盈利

　　▶ 中報業績：整體增幅收窄，信息技術增速領先，醫療保健、中游製造、金融地產盈利改善

　　截至8月30日上午，A股上市公司業績披露率99.9%，根據一致可比口徑和整體法測算，全A 2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度淨利潤增速依次為-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度淨利潤增速依次為-50.2%/4.5%/-0.1%。

　　25年中報A股盈利增速放緩主要因為：1）PPI持續負增，價格下行拖累企業利潤率；2）有效需求仍然不足，地產、投資端表現疲軟，建材、化工、鋼鐵、石油石化等資源品領域需求仍然偏弱；3）受居民收入預期不確定性、「禁酒令」等階段性影響，消費服務領域盈利普遍放緩。

　　此前對盈利拖累較大的電力設備和地產等領域盈利有所改善，對整體A股的拖累作用減弱，同時考慮到下半年「反內卷」的持續推進，價格有望止跌回暖，或驅動盈利平穩修復。

　　全部A股/非金融/非金融石油石化單季度收入增速較一季度均有改善。全A板塊2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度收入增速依次為1.4%/-0.3%/0.4%，非金融石油石化板塊2024Q4/2025Q1/2025Q2單季度收入增速依次為1.2%/0.5%/0.9%。

　　大類行業25Q2單季度增速：信息科技>中游製造>金融地產>醫療保健>公用事業>消費服務>資源品：上游資源品行業單季盈利增速轉負；中游製造業單季利潤增幅擴大，電力設備、國防軍工等改善較為明顯。消費服務單季度利潤增速轉負，除美容護理外，多數板塊盈利放緩；醫藥板塊單季度盈利增速轉正；TMT盈利增速領先，電子、傳媒增速較高；公用事業單季度盈利增速轉負。金融地產單季度利潤增幅擴大，銀行增速轉正，地產跌幅收窄。

　　業績呈改善趨勢的大類行業主要是醫療保健、中游製造、金融地產。

　　綜合以上：

　　中報業績基本披露完畢，全A盈利增幅收窄，儘管部分季度盈利恢復有所波折，但整體A股盈利仍處於波動修復中；后續隨着PPI的觸底回升，業績仍有望呈復甦趨勢；

　　細分行業中，TMT（軟件開發、遊戲、元件、通信設備、其他電子、半導體、消費電子）、中高端製造（航海裝備、地面兵裝、軍工電子、軌交設備、電機）、部分資源品（普鋼、水泥、裝修裝飾、非金屬材料、焦炭），以及動物保健、體育、航空機場、證券、教育、摩托車及其他等行業增速較高。

　　此外，價格改善領域（光伏設備、風電設備、貴金屬）、需求剛性消費品（農產品加工、醫藥商業、化學制藥、個護用品）、小額可選消費品（飲料乳品、飾品）等行業盈利較一季度有所改善。

　　▶ 前期表現、交易集中度和月度效應

　　前期表現：目前處於低位的領域：漲跌幅：年初以來小金屬、通信設備、化學制藥、通用設備、能源金屬、醫療服務、工業金屬等漲幅居前；白酒、酒店餐飲、煤炭、航空機場、飲料乳品石油石化等漲幅靠后。市盈率分位數：截至目前，軟件開發、軍工電子、風電設備、房地產、化學制藥等估值處於近十年的中高水平。

　　綜合漲跌幅與估值分位數，目前仍處於低位的行業主要有家用電器（白電、廚衞電器）、食品飲料（白酒、食品加工）、紡織服飾、交通運輸、社會服務、電力設備（光伏設備、電池、電網設備）、非銀金融（證券）、工程機械、計算機設備等。

　　交易集中度：近期市場成交情況分化明顯，從不同行業換手率歷史分位數和成交額佔比來看，通用設備、消費電子、軟件開發、自動化設備、通信設備等相對擁擠，而煤炭、養殖業、能源金屬、裝修裝飾、農化製品、化學原料、航運港口等領域交易佔比相對較低。

　　日曆效應：

　　由於每年例如業績預告、兩會、政治局會議、業績考覈等等具有季節性效應，每個月的行業有一定的季節性，也可以作為行業選擇的參考。每年9月，相對較高概率出現超額收益的行業主要集中在汽車、社會服務、醫藥生物、電力設備、商貿零售、通信、食品飲料等。

　　（2）8 月行業景氣度總覽及細分領域變化

　　8月份景氣較高的領域主要集中在部分資源品、中游製造和信息技術領域，其中資源品板塊水泥、貴金屬價格上漲，中游製造領域新能源和光伏產業鏈價格回暖，消費服務板塊票房收入上行，金融地產中A股換手率上行，公用事業領域發電量同比增幅擴大。

　　2、上游資源品：水泥價格上行，工業金屬價格漲跌分化

　　8月份南華工業品價格月環比下行2.36%。鋼材方面，8月鋼材成交量環比下行，重點企業粗鋼日均產量下行。鋼坯價格、螺紋鋼價格均下行，港口鐵礦石庫存、唐山鋼坯庫存、主要鋼材品種庫存均上行。煤炭方面，8月秦皇島港山西優混平倉價上行，京唐港山西主焦煤庫提價下行，焦煤期貨價格、焦炭期貨價格上行，秦皇島港煤炭庫存上行，天津港焦炭庫存、京唐港煉焦煤庫存下行。

　　8月全國水泥價格指數上行，長江、華東、西南、中南地區水泥價格指數上行，東北、華北、西北地區水泥價格指數下行；玻璃期貨價格下行。

　　8月國際原油價格下行，化工產品價格指數下行。截至8月28日，Brent原油現貨價格月環比下行4.12%，WTI原油現貨價格月環比下行3.16%。截至8月29日，8月化工產品價格指數月環比下行1.91%。無機化工品期貨價格多數下行，有機化工品多數下行，其中天然橡膠上漲，二甲苯、PVC等價格跌幅居前。

　　8月工業金屬價格漲跌互現，庫存多數上行。銅、鋁、錫、鈷價格環比上行，鉛、鎳、鋅價格環比下行；鋅、鉛庫存下行，銅、鋁、錫、鎳庫存上行。貴金屬方面，黃金、白銀期限價格上行。小金屬方面，銻價格下行，稀土價格上行。

　　▶ 中游製造業：7月金屬切削機牀、包裝專用設備產量同比增幅擴大 

　　7月工業機器人產量同比增幅收窄，三個月滾動同比增幅收窄。7月工業機器人產量6.37萬台/套，當月同比增幅收窄13.90個百分點至24.00%，三個月滾動同比增幅收窄9.17個百分點至32.47%；1-7月累計產量44.71萬台/套，累計同比增幅收窄2.70個百分點至32.90%。

　　7月金屬切削機牀產量同比增幅擴大，三個月滾動同比增幅擴大。7月金屬切削機牀產量為7.05萬台，同比增幅擴大7.60個百分點至20.30%，三個月滾動同比增幅擴大1.57個百分點至13.10%。1-7月金屬切削機牀累計產量為48.34萬台，同比增幅擴大0.40個百分點至13.90%。

　　7月包裝專用設備產量同比增幅擴大，三個月滾動同比增幅擴大。7月包裝專用設備產量當月值為14.52萬台，同比增幅擴大12.80個百分點至32.30%，三個月滾動同比增幅擴大7.00個百分點至26.93%。1-7月包裝專用設備產量累計值為104.89萬台，同比增幅收窄0.50個百分點至33.50%； 

　　7月金屬成形機牀產量同比增幅收窄，三個月滾動同比持平。7月金屬成形機牀產量當月值為1.40萬台，同比增幅收窄6.70個百分點至0.00%，三個月滾動同比持平為4.60%。1-7月金屬成形機牀累計產量為10.00萬台，同比增幅收窄1.70個百分點至8.70%。

　　▶ 消費服務：7月社零總額同比增幅收窄，8月空冰洗彩零售額四周滾動均值同比上行

　　7月社會消費品零售總額38780.2億元，同比增幅收窄1.1個百分點至3.70%。7月全國居民消費價格指數（CPI）同比增幅收窄至0.0%，食品類CPI同比降幅擴大1.3個百分點至-1.6%。

　　8月主產區生鮮乳價格下行，白酒批發價格總指數、名酒批發價格總指數均下行。豬肉批發價、生豬均價下行，仔豬均價與上月持平，自繁自養生豬養殖利潤、外購仔豬養殖利潤均下行。肉雞苗平均價格上行，全國雞肉市場價上行。玉米期貨價格、棉花期貨價格下行，壽光蔬菜價格指數上行。

　　8月票房收入、觀影人次、電影上映場次周均值月環比均上行。

　　8月中國輕紡城日均成交量上行，盛澤絲綢指數上行。8月空冰洗彩零售額四周滾動均值同比上行，但增幅有所收窄，9月空調計劃排產量環比下行，冰箱、洗衣機計劃排產量環比上行。

　　7月民航正班客座率為84.5%，同比增幅收窄至0.5%。7月上海港口集裝箱吞吐量為461.63萬TEU，當月同比由正轉負至-4.56%。

　　▶ 信息技術：7月智能手機產量同比增幅收窄，集成電路出口金額同比增幅擴大

　　7月智能手機產量同比增幅收窄，三個月滾動同比增幅擴大。7月智能手機產量94.32百萬台，同比增幅收窄6.40個百分點至2.00%，智能手機產量三個月滾動同比增幅擴大2.80個百分點至2.90%。

　　7月集成電路產量同比增幅收窄，三個月滾動同比增幅擴大。7月集成電路產量為468.92億塊，同比增幅收窄0.80個百分點至15.00%，集成電路產量三月滾動同比增幅擴大3.67個百分點至14.10%。

　　7月集成電路進、出口金額同比增幅擴大，當月貿易逆差擴大。7月集成電路出口金額為178.88億美元，當月同比增幅擴大4.95個百分點至29.16%，累計同比增幅擴大1.60個百分點至20.50%，三個月滾動同比增幅擴大2.98個百分點至28.94%；7月集成電路進口金額為373.02億美元，當月同比增幅擴大1.50個百分點至12.96%，累計同比增幅擴大1.00個百分點至8.00%，三個月滾動同比增幅擴大0.62個百分點至11.10%。當月貿易逆差環比增加11.80%至194.15億美元。

　　性能測試數據顯示，在昇騰超節點集羣上，LLaMA 3 等千億稠密模型性能相比傳統集羣提升 2.5 倍以上；在通信需求更高的 Qwen、DeepSeek 等多模態、MoE 模型上，性能提升可達 3 倍以上，較業界其他集羣高出 1.2 倍，在行業中處於領先地位。

　　▶ 金融地產：A股成交額上行，7月商品房銷售額累計同比降幅擴大

　　貨幣市場淨投放；隔夜/1周/2周SHIBOR利率月環比下行，6個月/1年國債到期收益率月環比下行，3年期國債到期收益率月環比上行。截至8月29日，隔夜/1周/2周SHIBOR月環比下行4bp/3bp/8bp。債券收益率方面，6個月/1年期/3年期國債到期收益率較上月末分別上行-2bp/-4bp/1bp。匯率方面，人民幣兑美元升值。

　　A股換手率、成交額上行。截至8月29日，上證A股換手率五日均值月環比上行0.62個百分點至2.04%；滬深兩市日成交額五日均值月環比上行63.1%。

　　8月土地成交溢價率月環比下行，30大中城市商品房成交面積月環比上行。截至8月24日，100大中城市土地成交溢價率當周值月環比下行7.69個百分點，截至8月28日，30大中城市商品房成交面積7日均值月環比上行11.7%。1-7月份房屋新開工面積累計同比降幅收窄，房屋竣工面積、商品房銷售額、商品房銷售面積累計同比降幅擴大；房地產開發投資完成額、房地產開發資金來源累計同比降幅擴大。

　　▶ 公用事業：我國天然氣出廠價下行，7月全國發電量三個月滾動同比增幅擴大

　　我國天然氣出廠價下行，英國天然氣期貨結算價下行。截至8月29日，我國天然氣出廠價報4098元/噸，月環比下行7.60%；英國天然氣期貨結算價77.95便士/色姆，月環比下行8.75%。

　　7月全國發電量三個月滾動同比增幅擴大。1-7月份，我國發電量三個月滾動同比增幅擴大0.7個百分點至3.9%。其中火電三個月滾動同比增幅擴大2.3個百分點至2.7%；水電三個月滾動同比降幅擴大1.0個百分點至-8.4%；風電三個月滾動同比增幅收窄2.8個百分點至14.2%；太陽能三個月滾動同比增幅擴大4.5個百分點至43.0%；核電三個月滾動同比增幅收窄1.4個百分點至8.5%。

　　性能測試多維度全面超越現有開源模型。與全球領先的開源模型相比，混元3D世界模型1.0在文生世界、圖生世界的美學質量和指令遵循能力等關鍵維度均全面超越當前SOTA的開源模型。目前，混元3D世界模型1.0已全面開源。從秒級生成單個3D資產，到一鍵打造可漫遊的3D世界，騰訊混元正逐步構建完善的3D內容生成生態。

　　▶ 中觀景氣和行業推薦小結

　　盈利方面，2025年A股中報盈利在價格端拖累下增幅收窄，營收端有所改善，科創板業績改善明顯；大類板塊中TMT盈利增速領先，醫療保健和中游製造領域盈利改善。細分領域中：1）TMT（軟件開發、遊戲、元件、通信設備、其他電子、半導體、消費電子）；2）中高端製造（航海裝備、地面兵裝、軍工電子、軌交設備、電機）；3）部分資源品（普鋼、水泥、裝修裝飾、非金屬材料、焦炭）；4）其他，如動物保健、體育、航空機場、證券、教育、摩托車及其他等行業增速較高。此外，價格改善領域（光伏設備、風電設備、貴金屬）、需求剛性消費品（農產品加工、醫藥商業、化學制藥、個護用品）、小額可選消費品（飲料乳品、飾品）等行業盈利較一季度有所改善。

　　同時，全A非金融佔總市值和總收入的比重均穩步提升，尤其是中高端製造領域（航海裝備、軌交設備、摩托車及其他、自動化設備）、反內卷受益的產能出清領域（光伏設備、電池、化學纖維、化學原料、水泥、玻璃玻纖），以及部分可選消費（貴金屬、體育、白色家電、化粧品）行業自由現金流佔總市值與總收入的比重較2025年一季度有所改善。

　　景氣方面，8月份景氣較高的領域主要集中在部分資源品、中游製造和信息技術領域，其中資源品板塊水泥、貴金屬價格上漲，中游製造領域新能源和光伏產業鏈價格回暖，消費服務板塊票房收入上行，金融地產中A股換手率上行，公用事業領域發電量同比增幅擴大。

　　綜合盈利、行業景氣和交易等維度，9月份我們建議關注重點關注中報業績預期延續增長或者邊際改善、景氣度相對較高、政策持續催化的領域，具體涉及電子（半導體、消費電子）、計算機（計算機設備、軟件開發）、非銀、電力設備（電池、光伏設備、風電設備）、機械設備（自動化設備、工程機械）、美容護理等細分領域。

　　06

　　賽道及產業趨勢投資

　　1、9月賽道和產業趨勢重點關注

　　9月重點關注五大具備邊際改善的賽道：AI應用、AI硬件、固態電池、有色金屬、創新葯。

　　展望9月，我們認為科技成長風格仍將佔優。具體而言，固態電池、有色金屬方向存在一定的主題投資機會。固態電池領域，近期產業催化密集，如孚能科技第二代半固態電池獲頭部低空經濟客户定點，第三代產品預計2026年量產、國軒高科首條全固態中試線貫通並開啟裝車路測，9月頭部廠商排產數據或超預期等。估值層面，固態電池指數當前TTM為31.59，較其他熱門賽道具備明顯安全邊際。有色金屬板塊，稀土漲價潮持續演繹，工業金屬（銅、鋁）及小金屬（鎢、錫）有望深度受益於宏觀邊際復甦趨勢。估值層面，有色金屬指數當前TTM僅23.81，相較科技成長板塊仍處估值窪地。

　　除主題機會外，業績能見度與產業高景氣方向仍是配置核心。AI領域，AI應用端事件催化明確，蘋果iPhone 17將於9月上旬發佈驅動換機潮、Rokid AR眼鏡9月預售、Meta量產AR眼鏡9月下旬發售、英偉達推出機器人專用計算平臺。其當前估值雖略高於歷史均值，但產業趨勢支撐估值提升空間。AI硬件端景氣度延續，英偉達財報符合預期且給出明確AI開支指引、阿里等國內雲廠商資本開支超預期、中芯國際對半導體景氣度持樂觀展望。當前估值水位雖然偏高，或仍舊存在一定的估值提升空間。與此同時，創新葯迎來國際化加速期，ASCO/AACR年會中國藥企研發突破頻現，BD出海訂單放量兑現「醫藥界DeepSeek時刻」，疊加醫保集採傾斜及地方政策資金聯動支持，板塊市盈率與市銷率低於中樞，戴維斯雙擊可期。

　　1、未來一個月主題投資重要事件前瞻

　　（2）關鍵產業趨勢與主題變化

　　2、賽道投資關注方向專題：  英偉達發佈Jetson Thor，「機器人大腦」引領萬億產業變革

　　北京時間8月26日凌晨，英偉達正式宣佈其新一代機器人計算平臺Jetson Thor開發套件及量產模組全面上市。這個被稱為「機器人大腦」的革命性產品是一款專為物理AI和機器人設計的高性能計算平臺，在FP4精度下，其AI峰值算力高達2070TFLOPS。相比於上一代Jetson Orin，其AI計算性能提升多達7.5倍，能效提升3.5倍，CPU性能提升3.1倍，I/O吞吐量提升10倍。這款全新「機器人大腦」將為全球機器人提供強大算力支撐。作為專為物理AI與機器人應用設計的高性能計算平臺，Jetson Thor的發佈是英偉達在機器人領域擴大生態佈局的關鍵一步，也是機器人產業的又一個里程碑式突破。

　　▶ AI算力峰值高達2070TFLOPS，相較上一代提升多達7.5倍

　　英偉達最新發布的Jetson Thor是一款專為物理AI和機器人設計的高性能計算平臺，被稱為「機器人大腦」。Jetson Thor基於英偉達最新的Blackwell GPU架構，採用14核Arm Neoverse-V3AE CPU和128GB顯存配置，功率可配置在40W到130W之間，顯存帶寬達273 GB/s，在FP4精度下，其AI峰值算力高達2070 TFLOPS。相比上一代Jetson Orin，AI計算性能提升多達7.5倍，能效提升3.5倍，CPU性能提升3.1倍，I/O吞吐量提升10倍。

　　▶ Blackwell架構CPU、高速傳感器處理和機器人AI軟件堆棧

　　英偉達表示，Jetson Thor是使用Blackwell架構GPU，專為人形機器人打造的超級計算機，其專為生成式推理模型打造，可支持下一代物理AI智能體。這類智能體由大型transformer模型、視覺語言模型及視覺語言動作模型驅動，能夠在邊緣端實時運行，最大限度降低對雲端的依賴。

　　此外，藉助4個25 GbE網絡、攝像頭卸載引擎和Holoscan傳感器橋接器，Jetson Thor能夠提取高速傳感器數據以實現實時性能。Jetson Thor還能通過Jetson軟件棧優化，可滿足實時應用對低延迟與高性能的需求，且支持所有主流生成式 AI 框架與 AI 推理模型。這些模型包括 Cosmos Reason、DeepSeek、Llama、Gemini、Qwen 等通用模型，以及 Isaac GR00T N1.5 等機器人專用模型，開發者可在本地開展模型實驗以及運行推理。

　　▶ 三款產品現已發售，售價2999至3499美元

　　英偉達此次發佈的Jetson Thor 產品系列共有三款產品，其主要配置如下：

　　Jetson AGX Thor 開發者套件：14 核 Arm Neoverse-V3AE 64 位 CPU，搭載 96 個第五代 Tensor Core 的 2560 核 NVIDIA Blackwell 架構 GPU，2070 TFLOPS（FP4 — 稀疏）算力

　　Jetson T5000：14 核 Arm Neoverse-V3AE 64 位 CPU，搭載 96 個第五代 Tensor Core 的 2560 核 NVIDIA Blackwell 架構 GPU，2070 TFLOPS（FP4 — 稀疏）算力

　　Jetson T4000：12 核 Arm Neoverse-V3AE 64 位 CPU，搭載 64 個第五代 Tensor Core 的 1536 核 NVIDIA Blackwell 架構 GPU，1200 TFLOPS（FP4 — 稀疏）算力

　　其中，開發者套件包含 Jetson T5000 模組、帶有豐富接口的參考載板、帶風扇的主動式散熱器及電源適配器。售價爲3499美元。對於批量採購的客户，Jetson Thor T5000模塊購買1000片以上的批發價為2999美元。

　　綜合來看，Jetson Thor 的發佈不僅意味着機器人算力平臺邁入「千TFLOPS」級別的新階段，更是英偉達在物理 AI 與機器人賽道全面鋪開的信號。憑藉 7.5 倍性能提升和對生成式推理模型的原生支持，Jetson Thor 將顯著降低機器人端對雲端算力的依賴，加快人形機器人、工業自動化、智能製造等場景的規模化落地。這一里程碑事件有望推動全球機器人產業進入「軟硬件協同—生態成型—加速普及」的新周期。短期來看，上游高性能 GPU、邊緣端算力芯片、傳感器與高速通信模組將持續受益；中長線可重點關注人形機器人廠商、工業機器人企業及其操作系統與控制平臺；和產業鏈下游的聚焦智能製造、倉儲物流、醫療康養等率先落地的行業應用。隨着英偉達生態的外溢效應增強，國內企業在國產 GPU、自研機器人操作系統、低功耗邊緣算力等領域也將迎來重要機遇，相關板塊有望獲得估值重估與資本關注。

　　07

　　附錄

　　▶ 估值

　　整體情況

　　今年八月末萬得全A指數絕對估值水平為17.4X（處於2010年以來68.6%分位），相比七月末上行1.0x。

　　今年八月末非金融及兩油萬得全A絕對估值水平為25.3X（處於2010年以來62.7%分位），相比七月末上行1.8x。

　　▶ 板塊變化

　　今年八月末創業板指絕對估值水平為37.1X（處於2010年以來29.8%分位），相比七月末上行5.0x。

　　今年八月末北證50指數絕對估值水平為53.4X（處於歷史以來99.4%分位），相比七月末上行4.0x。

　　今年八月末大盤指數絕對估值水平為13.0X（處於2010年以來76.8%分位），相比七月末上行0.6x。

　　今年八月末中盤指數絕對估值水平為22.8X（處於2010年以來44.8%分位），相比七月末上行1.6x。

　　今年八月末小盤指數絕對估值水平為27.0X（處於2010年以來49.3%分位），相比七月末上行2.1x。

　　今年八月末滬深300指數絕對估值水平為13.4X（處於2010年以來76.6%分位），相比七月末上行0.6x。

　　今年八月末中證500指數絕對估值水平為25.5X（處於2010年以來47.6%分位），相比七月末上行1.7X 。

　　今年八月末中證1000指數絕對估值水平為31.5X（處於2010年以來66.7%分位），相比七月末上行2.7X。

　　▶ 行業變化

　　分行業來看，國防軍工、電子、計算機、美容護理、社會服務的估值水平高於其他行業，銀行、建築裝飾、石油石化、煤炭、交通運輸估值水平較低，其中銀行的估值水平處於末位。

　　▶ 全球對比

　　與世界其他主要股市相比，全部A股的估值處於中等偏上水平。

　　分行業來看，國防軍工、計算機、電子、美容護理、社會服務的估值水平高於其他行業，銀行、建築裝飾、石油石化、煤炭、交通運輸估值水平較低，其中銀行的估值水平處於末位。

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責任編輯：王珂