國泰海通：中國股市不會止步，行情有望走向擴散

本文來自格隆匯專欄：國泰海通策略方奕，作者：方奕、黃維馳、蘇徽、陶前陳

投資要點

▶大勢研判：中國行情不會止步於此，未來股指還會有新高。隨着上證站上3800點創下十年新高，市場分歧和疑慮也隨之增加。國泰海通策略認為，中國股市不會止步於此，股指還有新高。2025年以來，我們看多中國的邏輯是一貫的：第一，中國轉型進展加快，經濟社會發展的不確定性下降。第二，無風險利率下沉，長期資本和居民入市進入歷史性轉折與時代趨勢。第三，資本市場改革，社會各界對中國資產的價值觀念和風險認識因此而系統性改觀，打開了資本市場發展的空間。市場也不必過慮階段性調整：1）兩融規模/流通市值處於歷史均值，兩市整體估值水平不高，多數權重股價在低位，總體並未顯示過熱；2）美聯儲9月降息概率上升，或為中國央行寬松與重啟國債交易提供契機；增量經濟支持舉措有望出臺。因此中國股市上升的動力是健康的，是可持續的，繼續看升中國A/H表現。

▶中國行情有望出現擴散，增加中盤股或低位藍籌股的配置比例。股指走高之后，投資人面對的現實問題是持續走擴的大小盤差異。實際上，市場風格的衝突並不在價值和成長，因為不論是壟斷-穩定資產還是轉型-成長資產都是當前重要的投資方向。也應看到，中國邏輯的改善是更廣泛的：1）中國傳統行業在累年下行后進入去庫存和磨底階段，政策介入后出險概率降低，「L型」企穩的能見度提高。2）在經濟治理思路上，反內卷的提出和「十五五」規劃更注重內需（創新與消費）也正在令1）的遠期更為顯性化。3）無風險收益下沉后，低風險偏好投資者漸進入市，有助於優質藍籌股的估值修復。同時，監管機構也於近期座談釋放倡導長期投資、價值投資和理性投資理念的態度。綜合來看，隨着市場參與者和投資邏輯的多元化，行情不會僅僅侷限於小市值，未來有望出現擴散，滯漲且盈利質量更好的中盤股或低位藍籌股或成為下一階段股市上升的重要力量。

▶行業比較：新興科技是主線，周期金融是黑馬；港股將有望反彈。下一階段，我們認為中國股市的行情將擴散，繼續看好：1）長期穩定和壟斷假設依然重要，金融與部分高分紅。推薦：券商/保險/銀行/運營商等，低估值中字頭或反彈。2）看好新技術趨勢與消費需求，關注AI應用側機會，推薦：港股互聯網/傳媒/創新葯/電子及半導體/軍工，以及部分零售/化粧品/社服等國潮品牌等。3）反內卷有望逐步改善通縮預期，看好供需格局改善的周期品，推薦：化工/有色/地產。此外，9月海內外同頻寬松預期下，港股有望出現反彈。

▶主題推薦：1、AI應用。政策引領加速產業規模化發展，看好金融/辦公/遊戲/教育等領域應用落地與智能終端產品普及。2、具身智能。機器人產業從技術探索邁向規模商用，看好受益技術升級與規模化的關鍵零部件與輕量化材料。3、新興消費。政策強調創新消費投資場景釋放內需潛力，看好業績兑現度高的IP潮玩/寵物等細分賽道。4、高端裝備。財政發力支持設備更新帶動萬億投資，新型裝備展示新域新質戰力，看好軍工/半導體/能源電力等領域整備升級。

▶風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。

01

大勢研判：中國行情不會止步於此，未來股指還會有新高

大勢研判：中國行情不會止步於此，未來股指還會有新高。隨着上證站上3800點創下十年新高，市場分歧和疑慮也隨之增加。國泰海通策略認為，中國股市不會止步於此，股指還有新高。2025年以來，我們看多中國的邏輯是一貫的：第一，中國轉型進展加快，經濟社會發展的不確定性下降。第二，無風險利率下沉，長期資本和居民入市進入歷史性轉折與時代趨勢。第三，資本市場改革，社會各界對中國資產的價值觀念和風險認識因此而系統性改觀，打開了資本市場發展的空間。市場也不必過慮階段性調整：1）兩融規模/流通市值處於歷史均值，兩市整體估值水平不高，多數權重股價在低位，總體並未顯示過熱；2）美聯儲9月降息概率上升，或為中國央行寬松與重啟國債交易提供契機；增量經濟支持舉措有望出臺。因此中國股市上升的動力是健康的，是可持續的，繼續看升中國A/H表現。

02

中國行情有望出現擴散，建議增加中盤股或低位藍籌股的配置比例

中國行情有望出現擴散，建議增加中盤股或低位藍籌股的配置比例。股指走高之后，投資人面對的現實問題是持續走擴的大小盤差異。實際上，市場風格的衝突並不在價值和成長，因為不論是壟斷-穩定資產還是轉型-成長資產都是當前重要的投資方向。也應看到，中國邏輯的改善是更廣泛的：1）中國傳統行業在累年下行后進入去庫存和磨底階段，政策介入后出險概率降低，「L型」企穩的能見度提高。2）在經濟治理思路上，反內卷的提出和「十五五」規劃更注重內需（創新與消費）也正在令1）的遠期更為顯性化。3）無風險收益下沉后，低風險偏好投資者漸進入市，有助於優質藍籌股的估值修復。同時，監管機構也於近期座談釋放倡導長期投資、價值投資和理性投資理念的態度。綜合來看，隨着市場參與者和投資邏輯的多元化，行情不會僅僅侷限於小市值，未來有望出現擴散，滯漲且盈利質量更好的中盤股或低位藍籌股或成為下一階段股市上升的重要力量。

03

行業比較：新興科技是主線，周期金融是黑馬；港股將有望反彈

行業比較：新興科技是主線，周期金融是黑馬；港股將有望反彈。下一階段，我們認為中國股市的行情將擴散，繼續看好：1）長期穩定和壟斷假設依然重要，金融與部分高分紅。推薦：券商/保險/銀行/運營商等，低估值中字頭或反彈。2）看好新技術趨勢與消費需求，關注AI應用側機會，推薦：港股互聯網/傳媒/創新葯/電子及半導體/軍工，以及部分零售/化粧品/社服等國潮品牌等。3）反內卷有望逐步改善通縮預期，看好供需格局改善的周期品，推薦：化工/有色/地產。此外，9月海內外同頻寬松預期下，港股有望出現反彈。

25年全A中報動向：科技成長與非銀業績仍偏強，周期與消費相對承壓。2025H1全A淨利潤同比增速回落至1.9%，上市公司業績修復偏緩。以科創板和創業板為代表的成長股業績增速大幅改善，延續了自2024年末開始的復甦趨勢，新興科技景氣驅動愈發清晰。分板塊來看：1）科技成長：受益於AI產業趨勢和兩新政策推動的科技成長板塊業績明顯提升；2）周期：多數營收與利潤仍然承壓，主要受到PPI持續負增的拖累，部分供給偏緊以及受低基數影響的行業（有色、鋼鐵、建材）淨利潤仍保持高增，但增速較一季度明顯下滑。3）消費：可選消費增收不增利，必選消費普遍承壓，與居民消費偏弱相符。4）金融地產：非銀業績延續較快增長，銀行二季度淨利潤同比小幅增長，地產業績仍大幅下滑。

金融穩定：充分受益於無風險利率下行以及資本市場改革與交投活躍，配置價值凸顯。25Q2貨幣政策報告繼續在「推動社會綜合融資成本下降」前置「降低銀行負債成本」，反映貨幣政策重視銀行淨息差保持合理水平。央行呵護銀行淨息差，疊加資產質量保持穩健，二季度銀行業績穩健增長，往后看，隨着國內地產和城投風險不斷出清，銀行業績有望繼續保持穩定。資本市場改革提速疊加長期資金入市，股市成交中樞明顯提升，二季度非銀板塊業績延續偏強。往后看，國內通脹仍偏弱，預計央行支持性立場將延續，疊加美聯儲9月降息預期升溫，國內貨幣寬松的外部掣肘因素將會減弱，無風險利率有望保持低位，持續利好金融和穩定板塊。銀行當前股息率下行較快，性價比有所下降，但長期仍具備配置價值；受益於股市成交活躍和投資收益上升的保險/券商短期或相對佔優。商業模式具有壟斷屬性且資本開支和償債壓力較小的紅利板塊分紅有望保持穩健，推薦運營商/公路。

新興科技：中報高景氣有望延續。從2025年中報業績增長結構來看，受益於全球AI產業趨勢擴散以及具備科技戰略競爭力的新興科技板塊景氣趨勢逐漸明晰。8月科技賽道產業催化密集，海外科技巨頭發布財報，披露資本開支指引持續提振我國科技硬件需求預期，2025年7月中國PCB出口金額增速繼續提升，出口均價也有所回升，我們認為在海外AIDC資本開支拉動下，國內光模塊/PCB等數據中心產業鏈景氣有望延續；隨着英偉達停產H20以及DeepSeek新版本適配國產芯片的催化，國產算力成長潛力有望釋放。軟件和應用方面，7月遊戲收入增速有所回升，隨着國產算力和國內大模型能力的提升，AI端側和軟件應用有望迎來突破進展。除AI之外，國內軍工中報景氣繼續增長，機器人領域國內產業鏈訂單催化頻繁，科技產業政策推進下，景氣有望延續。推薦港股互聯網/半導體/電子軍工以及機械。

周期製造：反內卷持續推進下，產能周期臨近拐點的行業有望迎來「反轉」行情。2024年12月中央經濟工作會議和2025年政府工作報告都提出「綜合整治‘內卷式’競爭」，表明宏觀政策對反內卷的重視程度有所提高。2025年7月中央財經委員會會議和政治局會議已經將反內卷納入了全國統一大市場建設框架之中，這表明當下的內卷競爭不再是個別行業的個別現象，而是由於國內市場分割、地方保護盛行以及市場制度不完備所導致的系統性現象。反內卷政策主動出擊將系統性地遏制價格指數的長期負增長預期，降低經濟增長的不確定性。在此背景下，我們認為產能周期臨近拐點、自身去產能動機較強且估值處於低位的行業有望迎來反轉行情。我們選取了反內卷重點關注的鋼鐵、有色、石化、化工、建材、機械、汽車、電力裝備、輕工、電子、煤炭行業的細分賽道進行了行業比較。以資本開支（TTM）增速所處的歷史分位衡量不同行業去產能意願的強弱，可以看到2025Q2大多數反內卷的重點賽道資本開支增速均處於歷史偏低水平（資本開支增速歷史分位為2015年以來50%以下），小金屬/光伏/玻纖/化原/包裝/半導體/裝修/塑料/非金屬材料/商用車/其他電源/造紙/水泥等資本開支意願處於低位且仍在邊際下行，我們認為這些行業在反內卷政策引導下，供需格局有望加速改善。結合板塊估值和情緒水平，推薦小金屬/建材/建築/化工。

04

主題推薦：AI 應用/具身智能/新興消費/高端裝備

1、AI應用：我國AI產業進入規模化商用與價值創造階段，看好金融/辦公/遊戲/教育等領域應用落地與智能終端產品普及率提升

投資建議：我國人工智能發展進入規模化、商業化、生態化新階段，從試驗探索邁向價值創造，有望引發經濟社會各領域各行業深刻變革。國務院正式發佈《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》，要求2027年新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%，2030年應用普及率超90%，2035年我國全面步入智能經濟和智能社會發展新階段。普惠普及、智能平權趨勢下，我國AI產業進入大規模示範應用階段，應用端的落地和規模化，將進一步拉動算力等基礎設施投資需求，加速國產算力生態構建。

方向一：受益大模型效率提升和使用成本下降的AI應用公司，看好金融/辦公/遊戲/教育/醫療/營銷/工業/農業等領域應用落地；
方向二：受益智能終端普及率提升的AI手機/機器人/智能穿戴等；
方向三：受益滲透率持續提升的國產算力公司及其配套產業鏈。

2、具身智能：機器人產業從「技術探索」邁向「規模商用」，看好受益產業規模化發展的整機制造、關鍵零部件和輕量化材料

投資建議：智元機器人舉辦首屆合作伙伴大會，加快具身智能商業化落地進程，提出2025年具身智能機器人將迎來商用發展的拐點，最終成為繼手機和汽車之后的「下一代海量智能終端」。國產機器人創業公司新品發佈與融資進度顯著加快，宇樹科技發佈人形機器人Unitree R1，並在官網預告新一代產品。宇樹科技開啟上市輔導，智元擬收購上市公司控股權，資本運作和股權融資進程提速，有助於產業規模化發展。此外，具身智能垂類應用場景加速落地，且我國具備多種形態機器人規模化生產的產業鏈配套與應用場景優勢。

方向一：受益技術升級迭代的編碼器、絲槓、靈巧手等核心零部件；
方向二：具備規模化量產能力的整機制造商供應鏈。

3、新興消費：政策強調創新消費投資場景釋放內需潛力，新興成長消費持續引領內需復甦，看好業績兑現度高的細分賽道

投資建議：國務院常務會議指出，要進一步強化財税金融等政策支持，創新消費投資場景，優化消費投資環境，綜合施策釋放內需潛力。泡泡瑪特2025年上半年營收破百億，收入利潤均超2024全年：全球化全面爆發，美洲實現十倍增長；IP影響力全面破圈，「一超多強」格局初定，5大IP收入破10億，毛絨營收佔比首超手辦。新興成長消費持續引領內需復甦，看好業績兑現度高的細分賽道。

方向一：IP潮玩、寵物等情緒價值消費與國貨消費；
方向二：受益財政支持政策持續發力的育兒、養老等服務消費。

4、高端裝備：財政發力支持設備更新帶動總投資超萬億，新型裝備展示新域新質戰力，看好軍工、半導體、能源電力等領域整備升級

投資建議：2025年超長期特別國債支持設備更新的1880億元投資補助資金已下達完畢，支持工業、用能設備、能源電力、交通運輸、物流等領域約8400個項目，帶動總投資超過1萬億元。國新辦發佈會介紹閲兵準備工作有關情況，指出這次閲兵所有的受閲武器裝備都是國產現役主戰裝備，以新型四代裝備為主體，展示我軍的體系作戰能力，展示我軍新域新質戰力。

方向一：受益財政發力支持設備更新的工業、能源、電力和交通等領域裝備；
方向二：受益新型裝備展示和關鍵裝備自主化能力提升的軍工、半導體裝備。

05

風險提示

海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《中國股市不會止步，行情有望走向擴散 | 國泰海通策略周報20250831》，報告分析師：方奕、黃維馳、蘇徽、陶前陳