美股最強50 | 從創意工具到數字基礎設施，Adobe低估值中的長期價值

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近期美股的走勢可謂是峰迴路轉，儘管在AI板塊回調的帶動下，美股上周連續四個交易日迎來了調整，但是上周五美聯儲主席鮑威爾「一語定乾坤」，釋放的鴿派信號推動美股暴力反彈，道指甚至再創歷史新高，納斯達克和標普500指數也逼近前期高點。

雖然我們認為，在鮑威爾講話之前，美聯儲9月會議降息基本上已經是一個大概率事件，但是美聯儲主席鮑威爾的講話毫無疑問是將這一大概率事件升級成了板上釘釘，提振了投資者的信心。短期市場依然可能會因為寬松流動性預期繼續走高，但考慮到美股估值水平，利好釋放之后，投資者依然要當心調整的可能。

本期「美股最強50股」帶來的是全球數字軟件巨頭——Adobe（ADBE）。作為創意設計與文檔管理領域的絕對領導者，Adobe 從桌面出版時代一路走到今天，憑藉完整的產品矩陣和生態整合，已經從單純的工具廠商成長為數字經濟時代不可或缺的基礎設施。無論是 Creative Cloud 賦能的創作者羣體，還是 Acrobat 與 Experience Cloud 服務的企業與政府客户，Adobe 的軟件早已深度嵌入全球數億用户的日常工作流，成為創意與協作的核心平臺。

在 AI 浪潮加速重塑軟件行業的背景下，Adobe 選擇的路徑不是推倒重來，而是將生成式 AI 平滑嵌入已有的工作流。Acrobat Studio、Firefly 等創新產品不僅提升了用户效率，也為訂閲業務開闢了新的增量空間。依託接近 90% 的高毛利率、穩健的現金流與強大的研發投入，Adobe 在競爭激烈的市場中保持了罕見的韌性與安全邊際。儘管短期市場波動與對 AI 商業化節奏的擔憂仍在，但從長期邏輯看，Adobe 憑藉應用層的統治地位、深厚的生態壁壘與合理的估值，依舊是值得關注的優質投資標的。

【公司簡介】

Adobe Inc.（納斯達克代碼：ADBE）成立於 1982 年，總部位於美國加州聖何塞，經過四十余年的發展，從桌面出版軟件起家逐步成長為全球數字軟件巨頭。如今，Adobe 的業務已覆蓋創意設計、文檔管理和企業級數字體驗解決方案，是全球數字媒體與體驗管理的領導者。公司目前在全球擁有超過 3 萬名員工，核心客户羣涵蓋個人創作者、中小企業到大型跨國公司。現任首席執行官兼董事長為 Shantanu Narayen，自 2007 年起執掌公司，帶領 Adobe 完成了向雲端訂閲模式的轉型，並積極推動人工智能與核心業務結合。Adobe 的營收結構高度依賴訂閲服務，現金流穩定，毛利率長期保持在高位。近年來，公司在生成式 AI 領域持續加大投入，將其融入創意、文檔與體驗產品，力圖在數字經濟和 AI 驅動的浪潮中保持行業領先地位。

【業務範圍】

1. Digital Media（數字媒體）——核心收入來源

這是 Adobe 的核心板塊，佔營收約 74%。主要包括兩個子業務：

Creative Cloud

包含 Photoshop、Illustrator、Premiere Pro、After Effects、Lightroom 等，被廣泛應用於設計、攝影、視頻剪輯和數字創作。Adobe 已經把生成式 AI Firefly 集成到這些產品中，用户可以用自然語言生成圖片、修改背景、擴展畫布，這大幅提升了創作者的效率和黏性。Creative Cloud 訂閲模式讓 Adobe 獲得了穩定且不斷增長的 ARR（年度經常性收入），FY2024 期末 Creative Cloud ARR 達 138.5 億美元。

Document Cloud

以 Acrobat PDF 和 Acrobat Sign 為核心，滿足辦公自動化、合同簽署和文件協作需求。生成式 AI Acrobat AI Assistant 可以幫助用户總結、回答 PDF 文件內容問題。該業務在疫情后加速增長，因遠程辦公和電子合同需求提升。FY2024 Document Cloud ARR 為 34.8 億美元，已成為 Adobe 第二增長引擎。

Creative Cloud 是最核心的業務，貢獻約六成營收。

Document Cloud 雖規模較小，但增長速度快，且粘性高，是長期的利潤支撐。

2. Digital Experience（數字體驗）——第二增長曲線

該板塊佔營收約 25%，主要產品歸於 Adobe Experience Cloud，服務對象是中大型企業，幫助他們在數字渠道上完成客户體驗的全鏈路管理：

數據與洞察：Adobe Analytics、Real-Time CDP，幫助企業實時收集和分析用户行為數據。

內容與商務：Adobe Experience Manager (AEM)、Commerce、Workfront，幫助企業快速構建和管理內容及電商體驗。

營銷與自動化：Marketo Engage、Adobe Campaign、Journey Optimizer，幫助企業完成自動化營銷、個性化推薦和跨渠道的客户互動。

近年 Adobe 在該板塊引入生成式 AI，用於營銷活動自動化和客户行為預測。例如，廣告商可通過 AI 自動生成營銷素材並實時優化投放。FY2024 訂閲收入 48.6 億美元，同比增長 12%，顯示該業務在企業數字化轉型的浪潮下具備較大潛力。

目前佔總營收四分之一，但增長潛力大，是 Adobe 與 Salesforce、Oracle、SAP 等公司競爭的關鍵戰場。

3. Publishing & Advertising（出版與廣告）

這是 Adobe 最小的業務板塊，佔比僅 1%，包括一些歷史遺留產品與廣告相關工具，如字體授權、技術出版軟件等。儘管貢獻有限，但保持了穩定的現金流。

從營收佔比來看，總結下來Adobe各個產品：

Adobe 的營收高度依賴訂閲模式，FY2024 訂閲收入佔比高達 95%，現金流穩定。Digital Media（特別是 Creative Cloud） 是支柱業務，貢獻了最大比例的營收與利潤。Document Cloud 正快速增長，逐漸成為第二個穩固的增長點。Digital Experience是中長期最重要的增長曲線，受益於企業數字化和 AI 應用落地。Publishing & Advertising佔比小但維持基本存在，對整體影響有限。

【財務狀況】

Adobe 在 2025 財年第 2 季度（截至 2025 年 5 月 30 日）創造了 58.7 億美元的創紀錄收入，同比增長 11%，略超市場預期，表現亮眼。同期 Non‑GAAP 每股收益 5.06 美元，同比增長約 13%，也高於分析師一致預測。

從業務結構看，Digital Media 板塊收入 43.5 億美元，年同比增長 11%（按恆定匯率計約 12%），其 ARR（年度經常性收入）達到 180.9 億美元，同比提升 12.1%，可見訂閲業務持續穩健增長。Digital Experience 板塊也表現不俗，收入 14.6 億美元，同比增長 10%，其中訂閲收入 13.3 億美元，增幅達 11%。

公司期末 RPO（剩余履約義務）達 196.9 億美元，其中 cRPO 佔比 67%，説明未來收入具備較高可見度。此外，公司本季度回購約 860 萬股，顯示出資本回饋能力依然強勁。

管理層同時上調全年財務指引，2025 財年收入目標調至 235–236 億美元，Digital Media 收入目標為 174.5–175 億美元（ARR 年增長約 11%），Digital Experience 訂閲收入目標為 53.75–54.25 億美元，Non‑GAAP EPS 指引調高至 20.50–20.70 美元。Q3 指引顯示營收將達 58.75–59.25 億美元，Non‑GAAP EPS 5.15–5.20 美元。

2024 財年，Adobe 實現營收 215.05 億美元，同比增長 11%，全年淨利潤 55.6 億美元，經營現金流 80.6 億美元，同比提升 10%，顯示出穩健的盈利與現金生成能力。Digital Media 板塊收入 158.64 億美元（同比+12%），其中 Creative 和 Document 訂閲業務雙雙增長；Digital Experience 板塊收入 53.66 億美元（同比+10%），企業級業務保持穩步擴張。全年訂閲收入佔比高達 95%，強化了經常性收入結構。雖然計入了 10 億美元的 Figma 交易終止費用，導致運營成本上升，但整體財務表現依然穩健，期末 RPO 達 199.6 億美元，為未來業績提供良好可見度。

【強勢理由】

1. 應用層護城河與工作流所有權

在當前 AI 大潮中，行業普遍意識到，算力層和模型層雖然短期價值巨大，但由於競爭激烈、進入壁壘有限，長期難以保持超額利潤。真正能沉澱長期價值的，是牢牢掌控用户工作流的應用層。Adobe 正是這一邏輯下的典型代表。公司經過四十多年的積累，已經在創意設計、文檔處理和數字體驗管理三個核心環節建立起全球標準。Photoshop、Illustrator、Acrobat、Experience Cloud 等產品並不是單點工具，而是形成了一個覆蓋創意、編輯、協作、分享、管理的完整工作流體系。用户一旦進入 Adobe 生態，往往會在多個環節依賴它的解決方案，從而形成極高的黏性與遷移壁壘。

這種「工作流所有權」不僅體現在個人創作者和中小企業，也深度滲透到大型企業和政府機構。在這些場景中，Adobe 的產品不僅滿足功能需求，還融入了合規、安全和加密等要求，成為難以替代的「制度性工具」。這種嵌入讓 Adobe 成為像微軟 Office 一樣的基礎設施型存在。當 AI 技術加速發展，市場上不斷涌現新玩家時，用户對工具的選擇仍然更依賴穩定性、兼容性和生態整合度。Adobe 正是通過掌控應用層的終端觸達和高頻工作流，將自身定位在整個價值鏈的核心。這意味着，即便模型層和算力層出現價格戰，Adobe 仍然能夠通過其牢固的應用層護城河，保持長期的市場份額和盈利能力。

2. AI 深度嵌入產品，粘性與增量雙提升

AI 的到來被許多人視作對傳統軟件廠商的威脅，但對 Adobe 來説，它更像是增強產品價值和提升用户體驗的加速器。公司選擇的策略並不是完全重構，而是將生成式 AI 平滑嵌入現有產品和工作流中。最典型的案例就是 Acrobat Studio，它把 AI 功能植入全球通用的 PDF 格式，使得用户可以直接與文檔對話、生成摘要、自動修改或重排內容。這種升級不要求用户學習新的操作方式，也不需要改變使用習慣，是真正的「零摩擦體驗」。對企業和個人用戶而言，價值顯而易見——效率提高了，但切換成本為零。這直接提升了用户粘性，同時也增加了升級訂閲和付費功能的意願。

類似的模式也出現在 Creative Cloud 中。Firefly 的引入讓創作者能夠通過自然語言生成圖像和視頻素材，顯著提高生產力。數據顯示，Firefly 的首次使用用户環比增長 30%，付費訂閲用户接近翻倍，公司預計 2025 財年 AI 相關 ARR 將達 2.5 億美元。這些數據説明 AI 已經開始轉化為實際收入，而不僅僅是一個營銷概念。更重要的是，AI 帶來的不僅是新增收入，還能降低用户流失率。因為一旦用户習慣在 Adobe 工具中調用 AI 功能，他們更難被低價甚至免費的競爭產品吸引。這種雙重作用——既提高了單用户收入，又穩固了長期訂閲關係，使得 Adobe 在 AI 時代不僅沒有被邊緣化，反而通過無縫整合進一步鞏固了競爭壁壘。

3. 財務表現穩健，高毛利率與強勁現金流

Adobe 的投資吸引力不僅體現在業務邏輯，更在於其財務質量的極度穩健。公司的毛利率常年維持在 90% 左右，這一水平遠高於科技行業平均的 49%。這種高毛利來源於典型的軟件經濟學特徵：邊際成本接近於零，而通過訂閲模式形成穩定的經常性收入。2025 財年 Q2，Adobe 實現營收 58.7 億美元，同比增長 11%；Non-GAAP EPS 5.06 美元，同比增長 13%，雙雙超過市場預期。同時，公司經營現金流達到 21.9 億美元，自由現金流 21.4 億美元，均創下新高。這些現金流不僅足以支持持續的研發投入，還為股東回報提供了空間。

值得注意的是，Adobe 超過 95% 的收入來自訂閲型產品，這意味着未來收入具有高度可預測性。Digital Media 板塊的 ARR 同比增長 12.1%，再次證明了訂閲模式的複利效應。在估值低迷階段，Adobe 還積極進行股票回購，僅 2025 財年上半年就動用了部分現金儲備來加速回購。回購帶來的 EPS 增厚，與高現金流結合，進一步提高了股東的長期回報確定性。綜合來看，Adobe 的財務模式不僅抗風險能力強，而且為長期穩定增長奠定了堅實基礎。即便面對市場對 AI 競爭的擔憂，財務數據依然展現出極強的韌性，這是它區別於大多數 SaaS 公司的重要優勢。

4. 生態整合與長期信任構築防禦力

Adobe 的競爭優勢不僅來自單一產品的強大，更來自整個生態的高度整合和長期積累的品牌信任。Creative Cloud、Acrobat 和 Experience Cloud 之間形成了緊密的協作關係，用户能夠在一個生態內完成創意生成、文件處理、項目協作、營銷分析等全流程。這種一體化體驗顯著提高了效率，降低了跨平臺切換的複雜性和風險。對於大型企業而言，這不僅節省了成本，也減少了信息安全和合規方面的隱患。

同時，Adobe 的產品已經深度嵌入政府、金融、教育等對安全和合規有極高要求的行業。在這些行業，Adobe 並不是一個可選項，而幾乎是標準配置。這種「制度性嵌入」讓競爭對手即便在價格和功能上有突破，也難以真正撼動其地位。再加上每年約 41 億美元的研發投入和持續推出的新功能，Adobe 不斷提高客户留存和滿意度。長期的品牌積累更是形成了一種信任護城河，許多企業和個人用戶在選擇工具時，Adobe 幾乎是第一選項。這種生態與信任的雙重壁壘，使得 Adobe 能夠在 AI 帶來的市場重構中保持長期的防禦力和市場份額。

【估值分析】

關於 Adobe (ADBE) 的合理估值，不同分析視角下存在一定差異，但總體共識是：當前估值水平顯著低於歷史均值和同行，市場對 AI 風險的擔憂已經在價格中反映過度。

與科技板塊整體橫向比較來看，Adobe 的估值低於板塊中位數。過去 12 個月的 EV/EBITDA 為 17 倍，幾乎與科技板塊的 17.4 倍持平；而 GAAP市盈率 為 22.7 倍，低於板塊中位數 27.5 倍。前瞻指標差距更大：Adobe 的前瞻 GAAP市盈率 僅 22 倍，而板塊中位數接近 30 倍；前瞻 PEG 比率僅 1.1，低於行業中位數 1.8。結合 Adobe 接近 90% 的毛利率與充沛的現金流，可以看出其估值並未體現出應有的溢價。

如果與高估值的新興競爭對手 Figma 對比，Adobe 的估值更顯得合理甚至偏低。Adobe 當前市盈率約 21 倍，市銷率約 6 倍，而 Figma 在無盈利的情況下，過去 12 個月收入僅 8.21 億美元，市值卻達到約 380 億美元，對應市銷率高達 46 倍。即便假設 Figma 保持 30% 的年增速，其市銷率到 2031 年仍難降到 10 倍以下。與之相比，Adobe 在盈利能力、毛利率和現金流上均顯著優於 Figma，卻以更低的估值交易。

從縱向來看，Adobe 當前的估值也處於低位。當前市盈率約 16 倍，而過去 5 年的歷史均值約為 33 倍，幾乎腰斬。按照這一水平，當前盈利收益率為 6.25%。即便在假設收入增速僅為 7% 的保守情況下，不依賴估值修復，股東也能獲得約 13% 的年化回報。若未來估值修復至 20–22 倍的區間，則在 3–5 年內可進一步提升年化回報至 15% 左右。

以遠期市盈率來看，Adobe 的估值明顯折價。2026 財年的預測市盈率 僅 15 倍，低於其歷史水平，也低於微軟和 Salesforce 等同類大型 SaaS 公司。自由現金流收益率達到 6.67%，為 2020 年以來最高水平，顯示出現金流的安全邊際。華爾街預計 Adobe 未來三年 EPS 年複合增長率約 12%，收入年增速約 9%。以當前 15 倍的遠期市盈率為基準，即便只依靠盈利複合，也能帶來約 12% 的年化回報；若估值回升至 20–22 倍，則潛在年化回報可超過 15%。

四種視角雖切入點不同，但核心觀點一致：Adobe 的估值在行業中處於折價水平。無論是與科技板塊中位數相比，還是與競爭對手（尤其是 Figma）對比，抑或參考自身歷史區間，Adobe 都顯示出低估特徵。結合其財務穩健性與現金流優勢，可以認為當前估值已計入了市場對 AI 風險的悲觀預期。綜合來看，較為保守的公允估值區間為 20–22 倍市盈率（對應遠期市盈率水平），與當前的 15–16 倍相比，意味着 25%–40% 的修復空間；而在更樂觀的情景下，如果市場重回歷史均值 30 倍以上，則股價潛在回報空間更大。換言之，Adobe 的合理估值區間應介於 20x–30x市盈率，保守估計足以支撐兩位數年化回報，而大膽估計則為投資者帶來更高的上行潛力。

中文投資網首席分析師Brant觀點

美股的調整走勢因為鮑威爾的鴿派信號戛然而止，並重新回到上漲趨勢並不能改變美股有較強調整需求的現實情況，但是投資者還是要順應市場目前的走勢，不要輕易逆勢做空，當前的市場更加適合尋找結構性機會。簡單點説就是，美聯儲降息預期落地可能會給資源股和消費股帶來一個不錯的機會。

Adobe技術上已經回到周線級別的強支撐，並在這一位置企穩反彈，短期該公司依然需要經受財報的考驗，並且考慮到目前該股的P/E水平依然在30倍以上，投資者宜逐步建倉以減少短期消息面的影響並獲得比較好的持倉成本。

近期美股波動性再度放大，而且消息面的因素也喜憂參半，在這種市場中，一旦節奏出錯可能會遭受更大損失，投資者還是要以長期眼光來指導操作，來避免短期因素的干擾。如果大家對美股感興趣，歡迎添加微信chinesefn2022討論。