重做AI，重估阿里

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　　阿里的AI戰略始終圍繞其商業生態展開，重兵佈局AI，加速技術前瞻性佈局，是平衡短期變現與長期競爭力的現實選擇

　　文|吳俊宇  

　　編輯|謝麗容

　　商業歷史上穿越戰略迷茫和低谷的企業不多。20世紀90年代年代IBM「大象重新起舞」、2014年之后微軟成功實現「雲轉型」，這都是經典案例。

　　今天中國市場，類似的故事正在重演——阿里的AI（人工智能）轉型。

　　過去四年，阿里的股價經歷了漫長的寒冬。2020年10月阿里股價攀至歷史高點后，隨后四年由於政策監管壓力、電商戰場競爭，阿里股價逐漸下滑並徘徊在80美元的低點。

　　2025年以來（1月1日-8月27日），阿里紐交所股價已上漲44%。截至8月28日，阿里收盤價120美元，總市值2896億美元。

　　2月24日，阿里集團宣佈未來三年投入3800億元用於建設雲和AI基礎設施，超過去十年總和。這讓「重估阿里」成為資本市場的主流聲音。花旗、高盛、摩根大通、摩根士丹利等國際投行都在重估阿里。在國際投資者眼中，阿里不只是一家電商公司，更有可能轉型成一家AI（人工智能）公司。

　　年初，「重估阿里」只是一種市場預期。它面臨諸多變量：AI還未明顯拉動阿里業績，中美貿易談判仍不明朗。這半年，阿里AI轉型取得進展，「重估阿里」的基礎更堅實了。

　　阿里聚焦電商、雲等主航道的策略正在奏效。8月29日，阿里集團（NYSE： BABA、9988.HK）發佈2026財年一季度（即2025年二季度）業績報告。當季營收增長2%，剔除高鑫零售和銀泰等已處置業務，阿里當季同比增長10%。AI轉型的重中之重，阿里雲同比增長26%。

　　阿里還披露了算力新進展情況。當季資本支出386億元，同比增長220%，規模、增速均為歷史新高——這説明，阿里3800億資本支出正在快速兑現。

　　阿里AI轉型的複雜性在於，這年營收近萬億元的巨型科技集團涉及眾多業務領域（淘天、阿里國際、阿里雲、菜鳥、本地生活、虎鯨文娛、釘釘和夸克等其他業務）。AI轉型涉及戰略、組織、技術、資本等問題，這極其考驗這家公司的執行力。

　　（備註：阿里集團業務劃分，與組織架構無關）

　　如何化繁為簡，理解阿里的AI轉型？一位阿里資深人士今年4月曾對《財經》表示，阿里業務線大致可分成兩個板塊：AI驅動型業務，如阿里雲、釘釘、夸克，它們要用AI大刀闊斧改造，AI也會直接帶動收入增長；AI融入型業務，如淘天、阿里國際、菜鳥、本地生活、虎鯨文娛、1688等，它們用AI潤物無聲改善用户體驗，提高商業效率。

　　阿里AI轉型的核心業務，是電商和雲。阿里2025財年（2024年4月1日-2025年3月31日），近六成營收來自電商（淘天、阿里國際營收佔比58.4%），超過95%利潤（經調整EBITA口徑，被認為更反映實際經營）由淘天貢獻。這是阿里的基本盤和現金牛。

　　和AI直接相關的阿里雲，在阿里營收大盤佔比約12%，利潤佔比約5%。它是阿里AI戰略的基石——它是第二曲線，也為阿里其他業務提供算力、模型，甚至直接影響投資者如何看待阿里。

　　AI轉型，是阿里未來3年-5年發展的戰略主線。今天，市場普遍關注幾個核心問題。

　　其一，阿里AI轉型，戰略決心和投入有多大？

　　其二，雲、電商等諸多業務線要如何AI轉型？

　　其三，資本市場要如何科學重估阿里？

　　重投入，做AI

　　阿里對AI重投入，集中體現在模型、算力。前者是重技術投入，后者是重資產投入。

　　今年6月，阿里集團主席蔡崇信、阿里集團CEO（首席執行官）吳泳銘在股東信中發聲稱，阿里集團圍繞AI這個戰略核心，加大三個領域的投資力度——AI和雲計算基礎設施建設，AI基礎模型和AI原生應用，現有業務的AI轉型升級……阿里必須抱着從零開始的心態，像創業公司一樣思考和行動。

　　大模型是這輪全球科技巨頭AI競爭的制高點。對阿里來説，大模型是重做阿里雲的核心技術，也是電商等業務AI轉型的引擎。

　　《財經》瞭解到，阿里管理層對阿里通義（Qwen）系列大模型的要求是——必須參與全球競爭，技術指標要領先，商業落地也要領先。

　　今年1月DeepSeek-R1爆火后，通義實驗室春節期間迭代了三款模型。7月大模型競賽新周期開始，xAI的Grok-4、OpenAI的GPT-4先后發佈，通義團隊一周連更五款模型。

　　國際市場調研機構Artificial Analysis長期對全球主流模型進行性能測試。截至8月28日，阿里Qwen3-235B-A22B-Thinking-2507性能僅次於OpenAI的GPT-5和o3、谷歌的Gemini 2.5 Pro、xAI的Grok-4。

　　大模型競賽中，每周都有學術論文發表，每月都有新技術突破，每三至六個月大模型就會大幅迭代。阿里的通義大模型要如何在競爭中保持領先？

　　阿里雲CTO（首席技術官）、通義實驗室負責人周靖人今年6月在一場公開活動中曾對《財經》表示，通義團隊一直將追蹤研判全球前沿技術動態視為日常。他們不僅會關注人工智能頂會（AAAI、IJCAI、ICML、NIPS等頂級國際學術會議）論文，還會密切跟蹤全球開源社區、技術博客以及頭部AI公司的產品。

　　AI科學家普遍年輕活躍，以90后甚至95后為主。管理這羣「最聰明的大腦」並不容易。通義團隊有着自由探索但又目標明確的研發氛圍。這個團隊有常態化的技術研討和論文分享會，鼓勵鑽研技術細節，從第一性原理思考新技術背后的創新和潛在價值。

　　通義團隊會從幾個維度評估一項新技術——它帶來的性能提升是微小、漸進的，還是指數級、顛覆性的？能否以更低成本、更少參數，達到甚至超越現有技術的性能？是否有良好擴展性，可用於更大的模型和更廣的場景？能否完善工具鏈，降低開發者使用門檻？

　　周靖人解釋，評估模型好壞，不能只看「剛剛發佈時的性能」，要關注使用過程是否「魯棒」（robust，可靠性強），能否解決實際問題。只有開發者用起來的模型，纔是好模型。

　　被消耗了多少Token（詞元，一個Token可以是單詞、標點、數字、符號等），可以側面證明一款模型是否真正被使用。OpenRouter是全球大模型API（接口）聚合平臺，集成了全球主流模型。OpenRouter數據顯示，截至8月28日，阿里Qwen3 Coder的Token月消耗量位居全球第七。

　　中國企業過去在開源社區很難有全球影響力。但Qwen在全球開源社區和Meta的Llama能掰手腕。截至7月，Qwen系列已開源300余個模型，全球下載量超4億次，Qwen衍生模型超14萬個。Meta 4月披露，Llama全球下載量12億次，衍生模型數萬個。Qwen下載量少於Llama，開發者基於Qwen創新的衍生模型數量超過Llama。

　　斯坦福大學的《人工智能指數報告2025》指出，阿里標誌性人工智能模型數量有六個，位居全球第三，在谷歌和OpenAI之后。

　　阿里管理層也在密切觀察大模型技術水温。2024年以來，阿里投資了五家大模型創業公司——智譜AI、零一萬物、百川智能、MiniMax、月之暗面。一位被投企業人士透露，吳泳銘和月之暗面、MiniMax等被投公司會定期交流，瞭解各家模型能力、應用落地進展。

　　算力，是大模型競爭的基礎。算力投資規模幾乎是一家公司競爭意志的直接衡量指標。

　　阿里3800億元算力投資意味着什麼？《財經》統計了全球主要科技公司2024年資本支出，以及阿里過去十個財年的資本支出。阿里2025財年860億元資本支出，同期在中國居首位，規模和微軟、亞馬遜、谷歌、Meta有差距，但增速超國際巨頭。

　　外界擔憂，3800億元資本開支是否可持續？答案是，阿里的現金儲備能應對這一投資。

　　以2025財年860億元為基礎，阿里未來三個財年（2026財年-2028財年）資本支出要達到1038億元、1252億元、1510億元。資本支出年均複合增長率（CAGR）將達到21%。這個數據低於阿里過去十個財年資本支出年均複合增長率27.3%，投資壓力比過往要小。

　　按2028財年最高資本支出1510億元計算，阿里過去七個財年（2019財年-2025財年）經營性現金流、期末現金余額均高於這個數據。阿里靠自身業務造血可以覆蓋投資成本，且還有現金儲備作后盾。

　　阿里還可以通過低成本融資緩解現金壓力。某ICT硬件企業一位戰略規劃人士今年3月曾對《財經》評價，阿里等科技巨頭的融資手段，包括銀行信貸、發行債券、高位套現售出股權等。科技巨頭是銀行優質客户，銀行貸款利率甚至低於2%。今年7月，阿里發行了120億港元2032年到期的零息可交換債券，募集資金將投入雲基礎設施建設等方向。

　　2025年AI應用爆發，這些投資將接住未來三年十倍甚至百倍增長的算力需求。

　　先鋒業務，大刀闊斧AI化

　　重投入必然有風險。一位阿里管理層認為，不投入就永遠不可能增長。在今天，過度投資的風險，遠遠少於投資不足的風險。一位阿里雲高管態度樂觀。他認為，阿里有能力在巨大的市場空間中佔據有利生態位，並最終掙回比投入更多的錢。

　　阿里雲、釘釘、夸克這三個「AI驅動型業務」，正在大刀闊斧變革。它們的增長和AI直接相關，AI轉型進度甚至決定生死——阿里雲正在朝着AI雲進化，釘釘要從企業軟件進化成AI Agent（智能體）平臺，夸克的目標是成為「超級AI App」。

　　阿里雲在阿里營收佔比約12%，利潤佔比約5%，它是阿里的新引擎。2025年初，阿里管理層討論后認為，阿里雲必須直接為股東創造回報，成為影響公司股價的關鍵「砝碼」。

　　阿里雲的AI轉型不是單純賣算力，而是提供芯片、算力、模型、應用等「全棧AI能力」。阿里雲智能集團資深副總裁、公共雲事業部總裁劉偉光今年5月曾對《財經》表示，AI和雲正在深度融合，最終將合二為一。

　　靠着初步的AI紅利，阿里雲擺脫了過去三年的低迷期。2025上半年，阿里雲營收635億元，同比增長21.8%。2025年二季度，阿里雲幾乎追平了全球雲計算領頭羊微軟智能雲的營收增速。

　　過去三年，這幾乎不可想象。在AI加持下，未來幾年阿里雲還有更大成長空間。高盛3月估算，阿里2025財年投入的AI基礎設施，將新增約300億元年化AI收入。高盛預測，阿里雲2026財年、2027財年收入增速將達到24%、26%，2026財年、2027財年EBITA利潤率將提升至11.9%、12.0%。不過，高盛未披露詳細計算方法。

　　AI轉型讓阿里雲鞏固了優勢。國際市場調研機構IDC數據顯示，阿里雲在AI公有云服務、AI IaaS（AI基礎設施）、GenAI IaaS（生成式AI基礎設施）等中國AI雲細分市場位居首位。

　　阿里雲管理層也在思考更長遠的問題——如何靠AI轉型擺脫低價競爭泥淖？因為AI不僅催生了一批AI企業，還在加速傳統企業上雲。這會改變中國雲市場「賣資源」的舊格局。

　　目前，阿里雲嚴格限制與競爭對手打價格戰，還制定了更合理的銷售激勵措施，倒逼銷售、產品團隊思考，什麼是AI時代的產品方案。

　　劉偉光今年5月曾對《財經》表示，他更願意談ROI（投資回報率）而不是低價。他更關注的是，阿里雲必須抓住未來，「就像回到十年前，你不知道哪些公司會成長為下一個巨頭，也無法預料哪些新興行業會蓬勃發展。」

　　他認為，IT產業最終成功的公司，都是靠過硬的產品和技術。20世紀80年代至今，從IBM、微軟、0racle，到亞馬遜AWS、Salesforce，沒有一家To B科技公司能靠純粹的低價銷售取勝。

　　阿里雲是確定的第二曲線，釘釘、夸克則有望成為第三曲線的關鍵組成。阿里財報沒有披露釘釘、夸克營收。《財經》瞭解到，2025財年釘釘軟件訂閲收入超過30億元。

　　釘釘、夸克收入不算高，但戰略優先級不低——釘釘是阿里AI To B的入口，夸克是阿里AI To C的入口。它們的共性是，用户過億且黏度很高。Qwen系列模型可以通過這兩個入口，被數億用户、數千萬企業使用。AI浪潮下，它們的產品形態如果進一步進化，甚至將為阿里在AI大航海時代找到「新船票」。

　　釘釘、夸克的掌舵者分別是陳航和吳嘉，他們也是這兩款產品的創始人。一位阿里人士曾對《財經》表示，AI轉型等於二次創業，創始人總是敢想敢闖，願承擔變革風險，容易激發團隊創業狀態。他們對自己親手打造的產品足夠了解而且有「潔癖」，不容易爲了AI轉型的KPI隨意堆砌功能。

　　今年4月，釘釘創始人陳航迴歸並擔任CEO，負責釘釘全面AI化工作。陳航打造的釘釘，在移動互聯網時代幫阿里搶到了在線辦公的船票。釘釘后來轉型成平臺型企業軟件，日活躍用户超過1億，付費企業/組織超過19萬，成為中國用户規模最大的企業軟件。

　　AI時代，工作交互方式劇變。Agent（智能體）正在吞噬傳統企業軟件。8月25日，陳航在發佈釘釘AI 1.0時稱，「決心清空過去，以歸零心態，為AI時代打造全新的釘釘。」一位釘釘人士對《財經》表示，釘釘正在全力轉型AI原生，推動20多條產品線的AI改造，爭搶AI時代超級辦公應用的船票。

　　夸克在爭奪另一張船票。夸克2018年誕生，最初只是一個簡單的瀏覽器搜索工具，如今成長為月活躍用户2億的AI應用。夸克超過50%的用户是00后，這個產品受到年輕人歡迎。吳嘉在阿里也被認為最有產品經理嗅覺的人之一。

　　夸克正在用「超級搜索框」整合搜索、寫作、解題、健康助手、生圖、PPT、簡歷等AI工具。由於功能豐富且簡潔高效，夸克用户黏性超過很多AI對話工具。市場調研機構QuestMobile 8月數據顯示，夸克AI搜索月人均使用65次，在AI搜索引擎賽道居首位。

　　一位夸克人士今年5月曾對《財經》表示，夸克目標是成為全能助手，蔓延滲透到更多生活工作場景。「超級搜索框」不是夸克最終產品形態，未來會不斷尋找更智能的交互方式。夸克將來還會和阿里更多業務聯動，成為一個開放生態。

　　核心電商，AI潤物無聲

　　和阿里雲、釘釘、夸克要用AI大刀闊斧「重做」不同。阿里的核心電商，更多是用AI進行潤物無聲地改造。

　　因為，電商是阿里的壓艙石，它覆蓋了10億以上的消費者、超過1000萬商家，任何微小改動都可能引發巨大的連鎖反應。淘天（淘寶天貓、天貓國際、天貓超市、閒魚、1688等）、阿里國際兩大業務，2025財年為阿里貢獻了超過5800億元營收，佔阿里營收大盤58.4%。僅淘天就貢獻了阿里95%的利潤。

　　消費者端，AI正在帶來新的交互形式，改善用户購物體驗。消費者目所能及的變化是，淘寶天貓AI功能更豐富了，AI萬能搜、淘寶問問等功能在出現。商家端，AI工具在提升運營和營銷效率。生意管家、萬相實驗室這些工具可以生成商品素材，讓商家增效降本。

　　淘天收入主要來自兩部分：商品直營收入、客户管理收入。淘天的AI工具能否讓商家獲益，決定了商家是否願意支付更多管理費用。消費者能否通過AI獲得想要的商品，決定了他們是否願意購物，這間接影響淘天收入。

　　2025財年，淘天兩大業務——中國零售商業（淘寶、天貓、天貓超市、天貓國際）同比增長2.6%，扭轉了過去兩年營收下滑的局面；中國批發商業板塊（1688）同比增長18.7%。

　　阿里核心電商恢復增長，核心原因是用AI充分挖掘了淘寶天貓、1688等業務過去積累的消費、產業洞察富礦。花旗銀行和高盛今年5月均在研報指出，AI驅動的廣告技術，是阿里電商業務營收增長的關鍵。

　　淘寶天貓是如何挖掘這個富礦的？祕密是一套新建立的「AIGX技術體系」。它既是一套技術基礎設施，也是一個產研組織，最終會用產品解決方案服務各個業務。一個名為「未來生活實驗室」的前沿探索團隊也被成立，它直接服務淘寶天貓等業務的AI轉型。

　　「未來生活實驗室」大模型技術團隊負責人對《財經》表示，淘天面臨的很多業務問題的複雜度、挑戰性，已觸達學術前沿。團隊不僅會研發自己的專屬大模型，還會產研結合通過A/B測試看各項研究是否能為用户、商家帶來可量化的商業價值。這個團隊的研究成果最終也會轉化為頂級學術會議論文，如何在線廣告自動競價、優惠券自動發放等。

　　面對用户，他們看的是新算法是否讓用户瀏覽時長更長，點擊商品更多，最終成交額更大；面對商家，他們看的是新算法是否讓商家經營效率更高，廣告投放ROI更高，能否用更優價格，拿到更心儀的流量。

　　淘寶天貓積累的是消費洞察，1688的洞察關乎產業和生意。1688的AI轉型目標，是讓專業複雜的B2B（商家對商家）採購，像淘寶購物一樣簡單。

　　1688平臺有數億商品、超過1億活躍買家、超過100萬源頭廠商。1688這20多年記錄了數百億次真實交易，可以洞察工廠的設備、工藝、產能，買家的行業、規模、採購偏好，交易中的報價、打樣、談判過程。用好這些富礦可以進一步提升商家、工廠匹配效率。

　　1688 CTO霍承富提到，1688的「生意大模型」能診斷商家經營數據，分析流量轉化等問題，並給出明確建議，還可以幫商家自動執行廣告投放等操作。

　　阿里龐大複雜的電商業務場景也在反哺通義團隊的模型研發。阿里各個電商業務，都在基於Qwen二次訓練、精調自己的電商模型，開發自己的AI應用。

　　阿里核心電商業務（淘寶天貓、1688等）與通義大模型團隊會定期交流。通義團隊會為電商技術團隊提供內部非開源的模型進行試驗，獲取一線真實反饋。

　　淘天未來生活實驗室大模型技術團隊一位負責人對《財經》表示，雙方還會分享各自的技術規劃，討論Qwen未來的技術路線能否滿足淘天覆雜的電商應用需求。霍承富則提到，1688是Qwen在複雜B2B場景下的「試驗田」。

　　如何重估阿里？

　　阿里幾乎每一個業務板塊都在AI轉型。摩根大通、花旗銀行、高盛這三家國際投行分別在2025年2月15日、5月15日和5月16日研報中提到對阿里重新估值。

　　如何科學重估阿里？摩根大通、花旗銀行、高盛等國際投行都採用了分部估值法（SOTP）。

　　花旗銀行的判斷是，淘天電商業務處於成熟期，適合採用基於利潤的市盈率（P/E）估值法，給予9倍-10倍P/E。阿里雲處於增長期，適合採用基於收入的市銷率（P/S）估值法，給予5倍P/S。其他業務部門給予2倍P/S。不過，高盛只給予阿里雲更低的3.5倍P/S，摩根大通則給了更高的6.5倍P/S。

　　按照上述估值方法，基於阿里2025財年營收、利潤計算，淘天集團估值是2700億美元，阿里雲估值是570億-1060億美元。國際投行在重估阿里時，還會計算「控股公司折讓率」，給估值適度打折。例如高盛把折讓率定為15%-16%，原因是，大型科技集團業務管理複雜度高，協同效率會有損耗。

　　摩根士丹利今年7月10日，把阿里紐交所目標股價定為150美元。按照這個定價，阿里市值將達到3600億美元。截至8月28日，阿里收盤價120美元，總市值2896億美元。

　　中國信息化百人會執委、阿里雲智能科技研究中心主任安筱鵬今年5月對《財經》表示，微軟、谷歌、亞馬遜，他們的增長故事和市值表現，已經驗證了「AI+雲」的巨大價值。用「全棧AI技術能力」去衡量，會發現國內很難找到第二家公司能在AI多個賽道——雲、芯片、模型、應用等環節，都處於第一梯隊。

　　重估阿里，還關乎市場情緒、組織管理等變量。莊明浩長期從事科技互聯網戰略研究和風險投資工作。他在今年5月對《財經》表示，阿里的估值，可以簡單理解成一個公式：（電商業務估值+雲業務估值+其他業務估值）×市場情緒乘數。

　　市場情緒乘數，代表了資本市場對中概股，甚至是對阿里的信心。市場情緒高漲，如2020年或更早時，這個乘數是1.2倍、1.5倍，市場願意給阿里集團的協同效應支付溢價。但市場情緒悲觀時，比如過去兩三年，這個乘數就會打折，可能只有0.5倍甚至0.3倍。

　　他回顧，阿里上市至今，估值體系經歷了三次大變遷。2014年上市之初，市場只認可阿里的電商價值，把它嚴格定義為一家電商公司。投資者更關心GMV（商品交易總額）、核心用户指標。2018年阿里業務多元化加速，投資者開始思考如何給雲、物流、本地生活等業務定價。2025年這輪AI浪潮引發了「重估阿里」的討論，雲的價值被進一步放大。

　　「重估阿里」的另一個重要因素是，全球資本是流動的。2024年美國資本市場幾乎完全圍繞着「科技七巨頭」（蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、Meta、特斯拉）的AI敍事在運轉。但今年初，投資者意識到美國科技公司存在被高估的風險。

　　莊明浩進一步分析，全球流動性資本迫切需要尋找「價值窪地」。因此自然投向了被壓抑了數年、市盈率過低的中概股，尤其是阿里。阿里有云，有模型，有龐大的應用場景，順勢承接了新的AI敍事。

　　資本市場最終總會迴歸均值，公司業務基本面永遠是決定股價的核心因素。阿里管理層釋放的預期，和投資者感受是否匹配，直接決定了財報季那幾天的股價走向。「這是每個季度都在重複的戰術遊戲」，莊明浩認為，當企業講出一個充滿希望的預言后，如果無法用業績兑現承諾，市場情緒會迅速降温，股價也會立馬下滑。

　　公司估值和創始人蔘與程度、企業組織戰略也直接相關。莊明浩的看法是，資本運作需要天時地利人和。阿里是一路「擁抱變化」走過來的，每次重大組織戰略調整，如2015年「中臺戰略」、2023年「1+6+N」拆分、2025年重新收攏，這都會直接影響投資者判斷。

　　2025年的阿里，和三年前一個重要變化是，阿里重回更集中的組織管理形式，短期不再追求各個業務單獨拆分上市——這是當下阿里AI轉型的一個有利因素。

　　一個細節是，2023年阿里試圖「1+6+N」拆分公司后，公司內網提前分拆。不同業務的阿里員工只能看到自己所屬公司的論壇。一段時間內，「分家」導致組織混亂和士氣低落，挫敗、困惑、迷茫的情緒縈繞在很多人的心頭。但今年阿里內網合併后，員工士氣高漲。「熟悉的阿里回來了」成為員工共識。

　　阿里這家大型科技集團的核心競爭力，不僅在於各個業務的單兵能力，更在於這些業務協同作戰時產生的生態力量。過度分拆，只會削弱這種協同效應。今年7月，依靠鉅額補貼，餓了麼和淘寶閃購訂單三個月超越美團，這就是協同效應的體現。

　　20世紀90年代郭士納剛執掌IBM時，一度面臨分拆IBM的內外壓力。2014年微軟CEO薩提亞·納德拉上任初期，也曾遭遇分拆微軟的呼聲。然而，這兩家公司拒絕分拆，力主整合。IBM最終「大象跳舞」，微軟順利雲轉型。歷史一再證明，面對巨大技術變革和市場競爭時，合力往往比單干更能開創未來。

　　在AI轉型關鍵期，集中力量的管理組織形式，能讓阿里集中資源打勝仗，能讓阿里重振士氣，找回歸屬感、凝聚力，以及過去的創業精神。

責任編輯：楊紅卜