美聯儲或重啟降息周期！9月大類資產將如何配置？

2025-08-29 10:10

本文來自格隆匯專欄：蔣飛宏觀研究，作者：蔣飛、劉暢

核心觀點

國際方面，美債仍在窄幅波動，美股繼續創新高，繼續表現出經濟處於復甦階段。8月7日美國新一輪關税政策正式落地，目前來看多國與美國達成了貿易協議框架，但部分關鍵條款仍未落地執行。美國主導的俄烏談判有所進展，但能否最終實現停火仍需觀察等待。再通脹風險和勞動力市場降温共存，美聯儲依然左右為難。國內方面，房地產仍面臨收縮壓力，以舊換新政策效果邊際遞減，出口邊際趨緩，需求偏弱、物價低位運行的情況不變。政府在八月份出臺的一系列政策更多傾向於財政政策，而非貨幣政策，實際利率依然較高抑制了經濟活力，房地產收縮還未停止。

8月全球大類資產配置，國際股市是主要的盈利來源。美國與多國達成初步關税妥協，國際貿易環境改善，同時美元走弱也提振了非美股市，獲得較大收益，對衝了債市下跌的負面影響。另外的盈利來自外匯，鮑威爾釋放的降息信號讓美元指數大幅下跌，為非美貨幣帶來較強升值動能。俄烏局勢等短期事件以及季節性拐點令油價走低，大宗商品對衝失敗。9月份的配置策略里，我們看多銅價，與原油對衝，日本、意大利股市股市與德國股市對衝，長期國際債市全面看空。

全球經濟周期

1.1 美聯儲或重啟降息周期

從全球經濟周期來看，美國正處於以AI人工智能為代表的科技浪潮發展階段，雖然面臨高債務的壓制，但經濟長期增長的基礎沒變。從地緣政治規律來看，世界秩序從原有的穩定狀態向新的穩定狀態轉移時，地緣格局會出現大的動盪，而目前正處於動盪期。從短周期看，美債仍在窄幅波動，美股繼續創新高，繼續表現出經濟處於復甦階段。8月7日美國新一輪關税政策正式落地，目前來看多國與美國達成了貿易協議框架，但部分關鍵條款仍未落地執行。美國主導的俄烏談判有所進展，但能否最終實現停火仍需觀察等待。再通脹風險和勞動力市場降温共存，美聯儲依然左右為難。

7月美國CPI低於預期，但PPI環比大幅上漲0.9%，遠超市場預期，可能當前關税帶來的價格壓力仍主要集中在企業，向消費端傳導進度緩慢。7月美聯儲議息維持利率不變，但會議中兩名官員持反對意見，美聯儲內部分歧加劇，結合不及預期的非農和通脹數據以及特朗普總統想撤換美聯儲主席的動態來看，市場預計九月份降息的概率會逐漸上升。8月22日全球央行年會上鮑威爾表態偏鴿，讓市場對九月份降息的預期再次提升。

世界貿易組織和國際貨幣基金組織公佈數據顯示，截至8月7日，美國對全球所有產品的貿易加權平均關税税率升至20.11%，大幅高於年初的2.44%。美國關税政策的目標之一是推動製造業迴流，但今年製造業PMI指數維持低位，連續五個月處於收縮區間。企業通過消耗庫存、壓低利潤率暫時消化關税成本並非長久之計，很多企業已經開始陸續提高銷售價格，向消費者轉嫁關税成本。8月Markit製造業PMI初值超預期增長至53.3，新訂單需求增強。我們需要等到ISM的PMI指數再判定製造業復甦的力度。

特朗普上月簽署的「大而美」法案讓美國國債快速攀升，突破37萬億美元，推高了未來通脹預期和美國財政赤字飆升的風險。若利率未有效下降，利息支出可能限制財政政策空間，加劇美元信用危機。而利率下降將推高通脹水平，形成債務與通脹一起上升的尷尬局面。

1.2 國內經濟活力待政策提振

從長周期來看，中國經濟正處於房地產行業調整、人口調整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經濟短期企穩回升，但長期仍受制於高債務，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期看，房地產仍面臨收縮壓力，以舊換新政策效果邊際遞減，出口邊際趨緩，需求偏弱、物價低位運行的情況不變。政府在八月份出臺的一系列政策更多傾向於財政政策，而非貨幣政策，實際利率依然較高抑制了經濟活力，房地產收縮還未停止。

8月12日中美雙方發佈《中美斯德哥爾摩經貿會談聯合聲明》，中美貿易談判就24%關税繼續暫停達成共識，緩解短期貿易摩擦。但商務部國際貿易經濟合作研究院表示，由於中國未在關税面前屈服並且果斷採取反制措施，特朗普並不甘心，將來不排除對中國重新施壓，因此后期談判可能還會經歷一個複雜曲折的過程。一季度搶關税的影響還未結束，7月份進口增速再創今年新低，預計8月增速依然不高。這與Markit的製造業PMI走勢不一致。8月中國出口集裝箱價格指數進一步走低，預示着出口增速會繼續回落。

財政支出較快發力支撐社融增長，但實體經濟融資需求未見明顯起色，信用塌房再次出現，這顯示出上半年的融資需求復甦是脈衝式的政策干預結果，8月份融資需求依然不振。PPI環比負增表明工業品需求疲軟以及價格承壓，「反內卷」並未改變通縮趨勢，企業主動去庫存現象仍在延續。隨着財政支出進度加快，后續政府債的增量空間相對受限，財政政策的支撐或邊際減弱。

1-7月地產銷售同比降幅擴大，30大中城市商品房成交面積環比下降30.1%，7月份70大中城市新建商品住宅價格環比維持-0.3%，二手房價格環比降幅收窄0.1個百分點至-0.5%，購房者觀望情緒濃厚，房地產市場下行壓力仍然較大。專項債收儲土地政策加快推進，政府收購閒置土地再出讓，一定程度上緩解了部分房企資金壓力。中國房地產報發文指出，今年1月至7月，全國百強企業拿地總額5783億元，同比增長34.3%，300個城市住宅用地出讓金同比增長25%，土地市場短暫復甦。

據乘聯分會，7月全國乘用車市場零售182.6萬輛，同比增長6.3%，環比下降12.4%。其中，新能源乘用車市場零售98.7萬輛，同比增長12%，環比下降11.2%。中國商業聯合會發佈數據顯示，8月份，零售業景氣指數為50.1%，環比上升0.5個百分點。今年以來，零售業景氣指數有7個月保持在50%以上的擴張區間運行，行業發展趨勢向好。

7月30召開的中央政治局會議延續寬松的政策基調，並更加重視政策的落地和有效性，同時也提到了宏觀政策要適時加力，表明政策上留有后手，對下半年外部不確定有較為充足的準備；在「反內卷」方面，會議提到「推進全國統一大市場建設」，下半年或將有更多相關政策落地，優化產能、推動物價水平回升。消費仍是政策上的重要發力點，通過貼息方式降低居民企業的融資成本，8月18日召開的國務院第九次全體會議也提到系統清理消費領域限制性措施，加快培育壯大服務消費、新型消費等新增長點，通過政策引導刺激經濟回升向好。

大類資產走勢分析

2.1 匯率

2.1.1 人民幣

從長周期來看，中國經濟正處於房地產和人口調整階段，人民幣存在長期貶值壓力，需要繼續改革開放並建立創新驅動增長模式。從短周期看，全球風險偏好依然較高，美元仍處於貶值趨勢之中，資金流向新興市場。8月份美元出現短暫回升，除了少數地區和國家外，新興市場貨幣依然強勢。由於陸股通數據去年開始不再公佈買入和賣出金額，所以目前還不清楚7、8月份外資流入國內資本市場的情況。不過，這兩個月國內股市的上漲，可能會吸引大量外資流入。

截至8月22日，8月份人民幣兑美元升值0.25%，由於市場對美聯儲降息預期增強，美元吸引力下降。我們認為當前美國通脹風險大於失業率風險，若后續有更多降息預期，美國經濟陷入滯脹風險攀升，美元或震盪走弱，而根據政治局會議表述可能國內短期內降息概率較低，中美利差將趨於收窄，從而支撐人民幣兑美元匯率。中國7月銀行結售匯順差228億美元，市場對人民幣預期樂觀，但若國內基本面一直未出現明顯起色，美元階段性反彈，可能引發資金外流，限制人民幣上漲空間。

2.1.2 其他貨幣

分析貨幣主要從流動性和經濟增長兩個維度。對於美元，從長周期來看，美元的走勢取決於貿易伙伴國的經濟、貿易相對增長速度，當前中國正處於轉換發展動能的階段，經濟增速換擋，美元或仍處於升值的大周期中。從短周期來看，代表了特朗普政府執政思想的主要內容就是促使美元貶值，幫助美國經濟再次偉大。美聯儲主席鮑威爾或受政治壓力以及美國就業放緩而轉向寬松政策路徑，或將使得美元繼續下跌。但仍警惕四季度隨着通脹的反彈，貨幣政策的大反轉，美元將逐漸迴歸升值的長期趨勢。

美元的走弱對歐元形成一定支撐，市場普遍預期美聯儲將在9月降息，而歐洲央行維持利率不變，貨幣政策上使得歐元吸引力相對增強。8月21日，美國和歐盟聯合宣佈，雙方已就《互惠、公平和平衡貿易協定框架》達成一致。歐盟打算取消對所有美國工業產品的關税，美國承諾對原產於歐盟的商品適用美國最惠國（MFN）關税税率與包含最惠國關税和對等關税的 15% 税率中的較高者。關税對匯率的影響告一段落。

日本貨幣政策正常化處於關鍵時期。美日貿易談判落地，貿易風險有所消退，出口情況與居民企業信心有所改善，日本仍處於加息周期內，短期內對日元匯率形成利好。8月14日美國財政部長貝森特表示，日本央行在管理通脹方面落后於曲線，可能很快就會提高利率，必須控制住通脹問題。這其實已經宣告了日元存在嚴重低估，年內日本是否加息還需進一步觀察，關注日本央行政策會議以及官員的相關表態。

2.2 股票

2.2.1 國內股市

中國經濟仍在人口老齡化、房地產調整周期以及私人部門資產負債表調整的影響下波動前行，私人需求呈現出結構性收縮的特徵，居民儲蓄意願偏高，工業企業正在從去槓桿向去產能轉化，股市與經濟基本面脱鈎。從短期看，投資端，受政府支出力度減弱和反內卷的影響，投資增速放緩，同時房地產開發投資持續負增長，拖累效應較為明顯；消費端，耐用品政策刺激效果減弱、房地產市場持續低迷，市場信心依舊較為脆弱，政策支撐力度和效果存在擔憂，需求修復任重道遠。

央行8月25日開展6000億元MLF操作，再次釋放寬松貨幣政策，由於政府債持續放量，市場保持較為可觀的流動性。8月A股創階段性新高，市場情緒受到提振，債市資金轉入權益以及存款搬家，同時在美聯儲降息預期背景下，國內外增量資金持續流入，兩融余額創10年新高，推動A股不斷上漲。

但當前實體經濟形勢並不樂觀，股票市場與實體經濟背離現象較多。滬深300指數與製造業PMI指數走勢在歷史上具有相關同步性，但今年下半年以來，滬深300上漲了13%以上，而PMI指數從49.7%下降至49.3%，一直處於收縮狀態。再以汽車為例，2012年至2024年三季度末，汽車行業指數與汽車製造業利潤總額的走勢具有相關同步性，中間也出現過短暫背離，比如2015年的4月份到7月份。但自2024年四季度開始至今，兩者背離越來越大。因此，我們認為當前股市需要警惕泡沫破裂回調風險。

2.2.2 國際股市

從長周期來説，美股和美國經濟均具有堅固的增長基礎。從短周期來説，美股估值已經明顯高於美債。但在財政支出仍較積極和科技發展快速的支撐下，美股仍在不斷創新高。但在八月份美股出現了一波小幅回調，這驗證了通脹預期回升會壓制美股的預判。九月份美國通脹反彈的壓力會增強，美股回調的概率依然較高。

截至8月25日，8月標普500指數較月初上漲3.2%，德國DAX指數上漲3.6%。今年以來美股持續創新高，鮑威爾的鴿派發言讓市場對美聯儲降息預期升溫，美元走弱推動企業盈利預期改善，對衝部分關税衝擊。但仍需要警惕通脹持續回升、貨幣政策反轉帶來的負面影響。

由於日元存在嚴重低估，2024年以來日本企業的利潤增速快於歐美，日經225一度跑贏歐美股市，不過今年增速有所放緩。日美關税落地之后，日本出口增速開始下滑，這或許會進一步拉低製造業景氣度。下一階段，在美國降息、日本加息的政策背景下，日本企業利潤或將繼續放慢，股市也將承受更多風險。

2.3 債券

2.3.1 國內債市

隨着我國人口總量拐點初現、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經濟宏觀槓桿率已超過300%。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。並且我們預計下一階段宏觀槓桿率上升得越快，對應利率下降得也越快。短期來看，在A股大幅上漲的影響下，債市出現了深度調整。但實體經濟融資需求依然疲軟，票據利率跌破1%，債市調整的空間也有限。

央行通過逆回購、MLF等操作保持流動性充裕，緩解了市場對資金收緊的擔憂，同時債市受后續貨幣政策預期提振，股對債的壓制相對減弱。從高頻數據來看，汽車和商品房銷售額增速都在持續下滑，居民消費信心偏弱，企業處於去庫存階段，當前經濟修復緩慢，關税博弈的不確定性仍存、內需仍待提振，未來仍有進一步降息空間，將對債市形成提振。

2.3.2 國際債市

從長周期來看，美國高水平利率難以支撐其經濟正常運轉，未來會逐漸回落。歐日經濟增速均低於美國，受美國利率走勢主導。從短周期來看，關税政策影響告一段落之后，通脹升溫和就業市場降温共同制約着美聯儲。雖然美聯儲主席鮑威爾已經宣佈更改其貨幣政策框架，市場對降息預期再次升溫。但物價走勢仍將繼續影響利率走勢。歐洲央行繼續持觀望態勢，而日本央行等待着進一步加息。

美國經濟並沒有出現明顯的衰退跡象，只是滯漲風險不斷提高，若美聯儲選擇寬松貨幣政策，將對短期美債形成提振，但長期美債受未來通脹風險和財政赤字壓力，收益率曲線或將加劇陡峭化。

歐債方面，在鮑威爾發表鴿派貨幣政策言論后，貨幣市場加大了對歐洲央行寬松政策的押注，但隨后歐洲官員表示年內維持利率不變的可能性較大，阻止了歐債利率的下行。俄烏談判過程磕磕碰碰，若談判陷入僵局，資金或因避險情緒湧入德債等避險資產，成為帶動收益率下行的潛在因素。

日本央行仍在努力促使貨幣政策正常化，日本長端利率仍在上升趨勢中，這大概率將是今年日債的基準情形。8月長期日債收益率創數十年新高，主要由財政壓力、日本政治波動和貿易變化共同推動。由於執政聯盟在7月參議院選舉失利，提高了市場對財政進一步擴張、增加債券發行規模的預期，給長期債券供應帶來進一步壓力。

2.4 商品

2.4.1 黃金

從長周期來説，地緣政治和國際局勢不穩促使黃金替代美元成為國際貨幣。全球地緣政治正在重塑，動盪格局將維持未來較長時間。黃金的安全屬性大於其抗通脹的保值屬性。從短周期來説，全球通脹和地緣衝突仍是影響黃金價格的主要因素。在地緣衝突降温的當前階段，通脹的持續上升會積蓄黃金繼續上漲的動力。

我們認為前期黃金價格上漲過快，透支了二三季度的上漲空間，除非再次發生地緣衝突，否則黃金價格需等待物價水平追上纔會進入新一輪上漲，因此9月份金價或繼續維持震盪局面。

2.4.2 原油

在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。國際地緣政治衝突和OPEC增產都對油價產生影響；短期內，全球經濟復甦較慢，大宗商品價格難以出現巨大行情，美國原油庫存處於上升趨勢。美國對俄羅斯石油買家的制裁措施可能會在俄烏談判破裂之后出臺，這也是九月份的風險事件之一。

截至8月25日，當月國際油價下跌1.3%，維持低位運行。需求方面，國際能源署發佈8月國際石油市場報告表示，新興及發展中經濟體消費表現弱於預期，全球經濟增長放緩以及消費者信心持續低迷的背景下需求反彈的可能性渺茫。供給方面，8月初OPEC+達成增產協議，全球石油庫存持續增長，但烏克蘭對俄羅斯能源設施的打擊以及美國的制裁預期可能加劇市場短期內對能源供應的擔憂。油價或維持相對窄幅區間，需關注俄烏地緣局勢、OPEC+政策動向以及美聯儲降息預期，可能引發油價的短期反彈和震盪。

2.4.3 精銅

銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。銅長期供需狀況得到緩解，但短期內仍受到關税政策、地緣政治以及美元走勢、庫存周期的影響。

截至8月25日，當月國際銅價上漲1.8%，維持偏強震盪格局。7月30日特朗普宣佈對多類銅材製品加徵50%關税，超出市場預期，當日LME銅價大幅下跌，COMEX銅價受貿易商提前「搶進口」提振。但在明確關税豁免精煉銅后，COMEX與LME價差有所收窄。

需求方面，降息預期提升美國經濟增長前景和銅礦需求，不過中美地產行業疲軟仍對銅需求造成一定拖累。在供給方面，智利國有礦業公司Codelco部分礦區7月底發生事故；美國上訴法院暫時阻止了力拓以及必和必拓在亞利桑那州開發Resolution Copper銅礦項目所需的土地轉讓，導致項目進展受阻，銅礦供應緊張，銅價獲得支撐。