中金：維持申洲國際(02313)跑贏行業評級 上調目標價至73.72港元

智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，基本維持申洲國際(02313)2025/26年EPS 4.39/4.80元，當前股價對應12/11倍2025/26年市盈率，維持跑贏行業評級。考慮行業估值中樞上移，上調目標價5.5%至73.72港元，對應15/14倍2025/26年市盈率，有24%的上行空間。

中金主要觀點如下：

業績符合該行預期

公司公佈1H25業績：收入同增15%至150億元，歸母淨利潤同增8%至32億元，業績符合該行預期。公司宣佈派發中期股息1.38港幣/股，對應派息率60%。

收入增長15%超預期，主要受益於銷量快速增長，持續在主要客户中獲取份額

1H25公司收入同比增長15%，增長主要來自銷量驅動。四大品牌Uniqlo/Nike/adidas/Puma收入分別同比+27%/+6%/+28%/+15%;分地區看中國/歐洲/日本/美國收入分別同比-2%/20%/18%/36%、佔比分別達到24%/20%/17%/17%。申洲國際在四大客户中的增速均高於客户自身規模增長，説明公司在四大客户中仍在持續獲得份額提升，該行認為這充分顯示出公司強勁的核心競爭力。

毛利率下降主要由於2H24一次性工資增長、客户結構變化、產能爬坡等因素影響

1H25毛利率同比下降1.9ppt至27.1%，主要因：1)申洲在2H24開始大面積提升人工工資，導致人工成本率同比提升較為明顯;2)柬埔寨工廠員工人數持續爬升，對毛利率略有影響;3)客户結構相較1H24有一定變化，毛利率因此結構性受到拖累。其他收入方面，公司1H25政府補貼、匯兌收益合計同比增加2.3億元，但這一有利因素被所得税率的提升抵消(同增1.7ppt至12.5%)，公司整體淨利潤同增8%。

關税影響可控，東南亞產能持續提升

目前越南對美關税已基本落地，在目前的關税協議下公司訂單節奏整體穩定，與客户之間的結算價格也保持穩定。同時在東南亞產能方面，1H25公司繼續增加在柬埔寨和越南的員工人數，同時隨着效率的提升該行認為東南亞產能佔公司整體產能的比例會持續提升，進一步顯示公司全球化佈局的優勢。

發展趨勢

管理層維持2025年訂單量增長低雙位數的指引，該行預計2H25訂單量同比增長高單位數;毛利率方面，隨着一次性的工資增長結束以及客户結構變化因素逐漸消除，該行預計2H25毛利率有望在環比和同比上均有提升。

風險提示：下游客户增長不及預期，原材料價格波動，人民幣匯率波動。