日債成了「價值陷阱」？投資大佬正被3.2%收益率反噬

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在去年底日本國債遭遇一波猛烈拋售后，布倫丹·墨菲（Brendan Murphy）發現了一個看似「穩賺不賠」的交易機會。

這位Insight Investment的基金經理大舉買入30年期日本國債，當時由於通脹上升推高債券收益率，該品種收益率接近歷史高位。他還加上了利用美日利差的外匯衍生品，從而鎖定誘人的年化7%回報。

當然，這一策略很大程度上依賴於日本央行成功壓制通脹，而墨菲及眾多投資者當時幾乎篤定，這只是時間問題。

但到目前為止，這筆交易可謂「翻車」了。自今年1月以來，日本央行尚未再次加息，而通脹的持續高位則繼續打壓長期債券的前景。

在全球債市普遍承壓之際，日本30年期國債收益率本周升至3.2%以上的新紀錄高位，幾乎抹去了墨菲此前的全部盈利。彭博追蹤的日本長期國債指數在對衝美元匯率后年內已下跌超過7%。

「我們仍然認為這個交易極具吸引力，」墨菲説，他並未退出持倉。「只是現在它還沒有奏效。」

日債越來越像價值陷阱

日本是全球第三大債券市場，僅次於美國和中國，其震盪所帶來的影響遠遠超出本國範圍。今年多次出現日本長期債券收益率飆升、帶動全球債市同步劇烈波動的局面，背后是市場對通脹和財政赤字擴大的共同擔憂。

日本央行此前維持多年的收益率曲線控制（YCC）政策在被取消后，也打破了全球利率的一項「錨」，加劇了全球固定收益市場的動盪。

今年前七個月，海外基金經理創紀錄地向日本長期國債投入了9.3萬億日元（約合630億美元），如今卻站在這場震盪的風暴中心。債券價格跌至歷史低位，而日本央行出於對經濟增長的擔憂迟迟不願加息。同時，該行逐步削減國債購買規模，也削弱了市場的另一項關鍵支撐。

與此同時，日本執政聯盟在7月參議院選舉中失利，市場對政府推出新一輪財政刺激的預期升溫，引發了對國債發行規模進一步擴大的擔憂，這是打壓債價的又一利空因素。就連本土買家，也就是養老金和壽險機構等日本國債的「壓艙石」，眼下也變得猶豫不決。

除Insight Investment外，法巴銀行資產管理公司和先鋒集團等國際投資者也都大舉押注日本債券。但在一些老牌投資機構看來，「日債交易」正越來越像是一個「價值陷阱」：一種看起來便宜、實則價格還會繼續下跌的資產。

「這筆交易很危險，」PGIM固定收益的首席投資策略師兼全球債券主管羅伯特·蒂普（Robert Tipp）表示，

「它就是‘價值陷阱’的典型寫照。」

長債需求下滑，並被全球拋售潮裹挾

日本債市近期的拋售令海外資金的買入力度明顯放緩。根據日本證券業協會數據，7月外國投資者淨買入日本長期國債僅為4795億日元，為今年1月以來最低水平。

市場對於日本央行出手「救市」的期待也非常有限。日本央行行長植田和男上月表示，若有信心認為內需足夠穩固，將恢復加息。但交易員們目前預計，最早也要到2026年初纔會加息25個基點，屆時基準利率也不過0.75%，遠低於目前3.1%的年化通脹率。

「長期債券真的需要日本央行恢復加息，」法巴銀行資產管理公司的全球綜合債與絕對回報主管詹姆斯·麥卡萊維（James McAlevey）表示，

「一旦真的開始加息，我認為長期債券的表現將會比現在好得多。」

除貨幣政策外，日本債市正面臨一系列愈發不利的因素。一個關鍵挑戰來自日本的人口結構。人口老齡化嚴重，意味着壽險公司對匹配長期負債的超長期國債需求減少。T. Rowe Price多元化收益債券策略的聯席投資經理Vincent Chung指出，這種結構性變化正在改變債券市場的需求面。

數據顯示，代表養老金賬户的信託銀行今年前七個月淨買入了1.47萬億日元的超長期日本國債，較過去五年同期平均水平低了約34%。與此同時，保險公司在這段時間賣出的超長期國債數量首次超過買入量，可能在今年成為淨賣出方，這是前所未有的情況。

除了國內的結構性壓力，日本債市也正在被全球範圍的債券拋售潮裹挾。這場拋售源於投資者在持續高通脹和財政壓力下，重新配置債券投資組合。

先鋒集團資產管理的全球利率主管羅傑·哈勒姆（Roger Hallam）認為，日本長期國債仍具「吸引力投資機會」。不過，他也指出，其面臨的關鍵風險「並非日本特有，而是全球範圍內久期溢價上升」，也就是投資者要求更高回報來持有長期債券。

多頭堅持持有，抄底資金入場

儘管如此，仍有一些積極信號讓債市多頭不願輕易放棄。野村證券首席策略師松澤中（Naka Matsuzawa）表示，日本政府上月開始減少長期國債發行，這有助於緩解供需失衡。

部分抄底資金也已入場，押注日本國債即將觸底。其中包括韓國投資證券（Korea Investment & Securities Co.），該機構計劃下月買入未對衝匯率風險的日本長期國債。

與此同時，Insight Investment的墨菲選擇繼續堅守。他仍期待日本央行採取更激進的貨幣政策。他預測，在通脹憂慮緩解的情境下，30年期國債收益率有望回落至2.75%左右。若如此，一位現在入場的投資者將有望獲得超過10%的總回報。

「那將是一記本壘打。」他説道。