騰訊控股2Q25回顧：AI驅動各業務板塊實現強勁表現

精選港股通研報

騰訊控股

(700 HK)

2Q25回顧：AI驅動各業務板塊實現強勁表現

• 三款射擊類遊戲驅動本土遊戲增長；Supercell成功激活另一款老遊戲。

• 網絡廣告受益於AI驅動的單價上漲與流量增長。雲服務收入增速亦同步加快。

遊戲：2Q25網絡遊戲收入同比增長22%（1Q25同比增24%），其中本土市場增長17%、國際市場增長35%。本土市場：《三角洲行動》（2025年7月日活躍用户超2,000萬）和長青遊戲推動流水與用户參與度提升，包括《和平精英》（2Q25日活同比增30%）和《無畏契約》（2Q25日活創歷史新高）。此外，《王者榮耀》與《和平精英》正通過用户生成內容（UGC）和新玩法向平臺化轉型，開闢新的增量空間。疊加備受期待的《無畏契約手遊》下周上線，我們將2025年本土遊戲增長預期從13%再次上調至16%。國際市場：《絕地求生》手遊、《皇室戰爭》（2025年6月流水創七年新高）及新作《沙丘：覺醒》被視作增長引擎。我們也將2025年國際遊戲增長預期從15%上調至23%。

再次受益於AI支持，本季度網絡廣告收入同比增長20%。管理層重點強調了三方面驅動力：1）AI技術持續優化廣告定向投放、效果評估及內容推薦，從而提升點擊率及單次點擊/展示收入；2）內生用户流量增長推動廣告庫存增加，而廣告加載率仍維持在中單數百分比低位；3）視頻號、小程序及微信搜索等熱門產品線收入分別實現50%/50%/60%的強勁增長。我們預計騰訊有望在2H25維持20%的廣告收入增速。

金融科技及企業服務亦加速增長，同比達10%。振奮人心的是，商業支付總金額同比增速轉正，主要得益於支付價格降幅收窄以及交易筆數加速增長。企業服務收入（主要來自雲服務及電商平臺佣金）再次實現兩位數百分比同比增長，其中雲服務、GPU算力及AI相關API令牌收入增長顯著。我們現將該業務2H25同比增速預期從此前的高單位數上修至10%-11%。

風險提示：宏觀經濟疲軟、資產變現放緩、投資回報低。

報告名稱：《騰訊控股(700 HK)-2Q25回顧：AI驅動各業務板塊實現強勁表現》

報告日期：2025年8月18日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年8月13日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師趙冰（證券分析師登記編號:S1680519040001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

網易雲音樂

(9899 HK)

1H25回顧：音樂訂閲用户增長穩健

• 1H25業績表現喜憂參半：收入不及預期、淨利潤超預期。

• 隨着公司優先專注於增長，音樂訂閲用户數增速超越同業。

網易雲音樂1H25收入較Visible Alpha（VA）一致預期低4%，但調整后淨利潤超一致預期128%，主要得益於過去累計虧損確認的一次性遞延所得税資產。我們認為，網易雲音樂在2025年上半年實現了穩健增長（音樂訂閲收入同比增長15%），推動整體毛利率達到36.4%，高於一致預期的33.7%。區別於同業公司，其訂閲收入增長由淨新增訂閲用户驅動，但部分因每用户平均收入（ARPPU）稀釋（學生訂閲佔比提升）而形成抵消。與此同時，銷售及營銷費用同比下降56%，反映公司用户獲取是由優質內容驅動而非流量購買。我們認為網易雲音樂仍處於搶佔年輕用户羣體的成長階段，未來數年利潤率將逐步提升。

1H25業績摘要：在線音樂業務收入同比增長16%至30億元人民幣。訂閲收入實現15%同比增長，主要得益於訂閲用户數加速增長（我們測算淨增430萬用户或同比增長18%），但部分被ARPPU下降而抵消（1H25為6.8元，對比1H24為6.9元）。其他音樂收入在數字專輯銷售的推動下同比增長20%。社交娛樂業務收入為9億元，同比下滑43%/環比下降21%，原因是公司逐步縮減該業務而轉向提升App音樂體驗。利潤率方面：受益於在線音樂內容成本優化及社交娛樂收入分成減少，1H25整體毛利率提升至36.4%（對比1H24為35.0%）。調整后淨利潤率上升至50.8%（對比1H24為21.6%），若剔除一次性遞延所得税資產確認影響則為29.5%。

以音樂為核心的社區生態吸引年輕羣體。網易雲音樂專注於扶持獨立音樂人（截至1H25已註冊81.9萬人，貢獻超480萬首原創作品）以實現內容差異化，同時也運營少數幾個自建工作室。這些獨家內容主要目的為吸引新用户（市場營銷推廣圍繞此類獨家內容），而非提高付費率。此外，平臺高度重視年輕用户培育，推出每月5元的學生套餐（主流平臺中收費最低）。最后，得益於更佳的聆聽/發現體驗及社區氛圍加持，我們測算網易雲音樂的用户流失率低於同業。儘管ARPPU不及同行，但這一優勢將提升單用户生命周期價值。

風險提示：利潤率擴張不及預期，訂閲增速放緩，在線音樂市場競爭加劇，監管政策趨嚴。

報告名稱：《網易雲音樂(9899 HK)-1H25回顧：音樂訂閲用户增長穩健》

報告日期：2025年8月19日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年8月18日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師趙冰（證券分析師登記編號：S1680519040001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

小米集團

(1810 HK) 

2Q25回顧：主要業務板塊表現不一，但因電車業務接近盈虧平衡點，公司盈利能力大放異彩

• 2Q25電車業務毛利潤率26.4%，創歷史新高，且3Q25或將保持不變。

• IoT業務增長3Q25可能面臨季節性因素壓力。

2Q25電車業務毛利潤率與淨利潤超預期：最大亮點在於電車單價及毛利率的驚喜表現。得益於產品結構優化（SU7 Ultra車型貢獻提升），電車單價攀升至歷史新高25.4萬元人民幣。電車業務毛利潤率環比擴大3個百分點至26.4%，同樣創歷史新高。儘管管理層未透露新電車廠的任何進展（在部分投資者意料之外），小米在財報電話會中強調了對維持電車高毛利潤率的信心。我們現預測3Q25電車毛利潤率為26.2%，但4Q25可能回落至25%，因為我們預期新產能將於2025年底投產。公司2Q25調整后淨利潤達108億元人民幣（淨利潤率9.3%），較我們的預測高10%，成為又一大亮點。強勁的盈利表現展示了小米伴隨其電車業務規模不斷擴大而具備的盈利潛力。

智能手機業務承壓符合預期，物聯網（IoT）增長或需更嚴審視：管理層指出部分新興市場智能手機單價承壓且物料成本上升，均在我們預期之內。考慮到行業庫存水平，我們認為要達成2025年智能手機1.75億台出貨量的指引難度較大，但對小米財務表現及投資價值的負面影響有限。IoT業務2Q25收入超380億元人民幣，其中空調銷售（約500萬台）貢獻超過該板塊總收入的四分之一。我們認為，空調在二季度的強勁銷售勢頭將不可避免地導致2025年余下時間內IoT收入增速呈現季節性波動。我們現預測小米IoT業務3Q25 /2025全年收入分別為310億元/1,380億元人民幣。同時我們認為，IoT業務SKU多元化增長將有助於小米規避部分家電市場的激烈競爭，從而提升增長的可持續性及投資價值。

風險提示：智能手機需求疲軟、零部件成本上升、電車增長放緩、電車業務投資增加。

報告名稱：《小米集團(1810 HK)-2Q25回顧：主要業務板塊表現不一，但因電車業務接近盈虧平衡點，公司盈利能力大放異彩》

報告日期：2025年8月20日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年8月20日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師趙冰（證券分析師登記編號：S1680519040001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

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