申萬宏源：牛市慢下來，會更遠、更高、更好

2025-08-24 09:47

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀

於A股加速上漲之際，思考牛市的縱深，以及牛市之於經濟的意義…

一、全面牛市還需要積極因素的進一步累積：2026年基本面改善預期，供給出清提供安全墊，但也要需求改善提供向上彈性。全面牛市的結構主線，不可能僅限於中國企業更深度融入海外主導的產業鏈。中國體系出海，中國製造基於競爭優勢，獲得與之相匹配的產業話語權和盈利能力，可能是更貼近牛市敍事的結構主線。所以，似乎不必把所有對牛市的期待，都映射在眼前的景氣線索上。

股市在經濟循環中的重要性提升，絕非「想漲」或者「不想漲」這麼簡單。居民資產向權益市場遷移，如果走基於賺錢效應正循環的老路，那隻能是少數人的狂歡。公司治理、股東回報改善，託舉A股走出熊市，這個改革紅利就停留在牛熊之界了嗎？其實由改革紅利支撐的居民增配權益，才能行穩致遠。如何利用股市實現資源優化配置？A股的做多力量對於中國經濟轉型來説，也是一種稀缺資源。「爲了孕育個別成功企業，便獎勵所有企業」的粗放資源配置方式，在其他領域已不提倡，A股也有必要從這種模式中走出來。這可能是「反內卷」思想在A股的一種映射。所以，慢下來，會更遠、更高、更好。

短期A股上漲加速，部分投資者在享受牛市氛圍的同時，也在討論階段性調整如何擇時。我們提示，9月初前后市場勢必會出現視角轉換，之前市場更多關注短期動量，而之后中期視角、性價比關注迴歸。這可能放大市場波動。但9-10月之間即便有調整，也不是大波段，且具體調整節點很難預判，擇時調整是低勝率低賠率的。

牛市正在成為市場共識，但牛市邏輯推演尚無法做到嚴絲合縫，全面牛市還需要積極因素的進一步累積。把握好節奏，等待牛市的基本面基礎更堅實，主線板塊線索更清晰，可能更有利於行穩致遠。

我們認為，歷來都沒有脱離基本面的牛市，全面牛市需要基本面基礎更堅實。2026年中基本面改善預期，歷史級別的供給出清是基礎。2026年中拐點到來前，供給邏輯能夠為拐點預期提供足夠安全墊。但拐點到來后，基本面改善的持續性和彈性，仍依賴於需求亮點的多寡。

全面牛市的結構主線，完全可能更豐富。中國戰略機遇期敍事下，醫藥出海和海外算力鏈的高景氣，也是中國競爭力提升的證明。但全面牛市的結構主線，不可能僅限於我們在海外主導的產業體系中取得的進步。中國體系出海下，中國製造已獲得的競爭優勢，將逐步轉化出與之相匹配的產業話語權和盈利能力，這可能是牛市結構更重要的來源。只不過，眼前海外主導的產業體系當期業績更高，是先創歷史新高(申萬電子行業指數已創歷史新高，通信行業也已迫近歷史新高)，先走出「十倍股」的方向。而中國話語權提升的方向，仍需通過國內科技進步來強化認知，通過反內卷優化行業格局，來實現盈利能力的提升。這可能為牛市帶來更多創新高行業和更多「十倍股」。所以，似乎不必把所有對牛市的期待，都映射在眼前的景氣線索上。把握節奏，我們可能等到更多選項。

我們確實應該思考，股市在經濟循環中的重要性提升，該如何實現。居民資產配置向權益市場遷移，已經是當下的主流敍事。但實現路徑不同，結果可能有天壤之別。如果還是走基於賺錢效應正循環的老路，那最終可能只是少數人的狂歡。本輪熊牛轉換，公司治理、股東回報改善的改革紅利，使得長期資金入市得以實現，構成託舉A股走出熊市的關鍵因素。這個改革紅利就停留在牛熊之界嗎？其實，由這一改革紅利支撐的居民增配權益，才能行穩致遠。

如何利用股市實現資源優化配置？A股應該獎勵什麼樣的投資機會？我們可能需要從「粗放」到「集約」。避免A股市場大幅波動，對居民財產性收入產生重大影響，是A股預期管理的應有之意。A股做多力量對於中國經濟轉型來説，也是一種稀缺資源。曾經A股市場「爲了孕育個別成功企業，便獎勵所有企業」，這種嚴重消耗A股做多力量的方式，對應的是A股牛短熊長的特徵。粗放的資源配置方式，在其他領域已不提倡，A股也有必要從這種模式中走出來。這可能是「反內卷」思想在A股的一種映射。只有把握好節奏，等待基本面線索更豐富再演繹向上彈性；基於公司治理、股東回報提升，推動指數底部穩步抬升，纔有可能推動A股資源配置從「粗放」到「集約」。

所以，慢下來，會更遠、更高、更好。

二、市場觀點不變：時間已經是牛市的朋友，核心是「26年中基本面周期性改善 + 增量資金正循環可能啟動」的牛市條件就會具備。看中期做短期，市場持續演繹牛市氛圍在情理之中，9月初之前有望維持強勢，9月初之后市場休整幅度有限。歲末年初行情展望的下限是「複製」過去一段時間的市場特徵：少數景氣方向做動量 + 26年拐點方向高切低 + 輪漲補漲普遍輪動。維持25Q4好於25Q3，2026年會更好的判斷。

需求側關鍵驗證期，新結構主線形成大是大非的窗口期，都在26年春季之后。彼時基本面驗證擾動，可能就會帶來牛市降速。如果行情演繹過快，關鍵驗證期也可能提前。

居安思危，反證牛市。重申現階段市場的三個主要擔憂都不構成重大下行風險：1. 25H2市場預期經濟增長回落 + 政策重點仍偏向於調結構，暫時不會影響到26年供需格局改善的預期。需求的關鍵驗證期不在25年內。2. 與牛市核心敍事直接關聯的結構主線，尚未確立趨勢。但這可能不會影響25Q4好於25Q3，26年春季行情可期的判斷。25Q4行情可能「複製」過去一段時間的市場特徵：少數景氣方向做動量 + 26年拐點方向高切低 + 輪漲補漲普遍輪動。3. 部分投資者關注中美關税暫停90天到期后的展望：在中國與其他國家經貿關係穩中有升的趨勢下，中美關税反覆帶來的事件性衝擊只會越來越弱。

三、9月初后，結構選擇的視角可能從短期動量轉向中期推演。創新葯和海外算力鏈是中國深度融入海外產業鏈，帶來的景氣機會。支持全面牛市的潛在主線，重點關注國內科技鏈突破 + 先進製造反內卷，優化行業秩序，構建行業聯盟。未來中國製造競爭優勢與盈利能力相匹配，反內捲走向終局是必經之路，重點是中國在全球市佔率高的光伏、化工、部分電氣機械關鍵零部件。

鮑威爾釋放美聯儲降息鴿派信號，港股短期性價比優於A股，可能迎來補漲機會。

9月初之前，A股結構選擇還能聚焦動量。9月初之后，中期推演的權重提升。創新葯和海外算力鏈是率先確立的高景氣方向。后續全面牛市的潛在主線，重點關注：國內科技突破(典型還是AI和機器人)，引發基礎設施 → 硬件設備 → 軟件應用 → 商業模式的行情擴散。現階段，決定性的催化尚未出現。二是全球市佔率高的製造業做反內卷，核心路徑是併購退出產能 → 行業集中度提升 → 行業聯合挺價。現階段，先進製造反內卷還處於探索期，反內卷的具體抓手，以及抓手明確后的政策力度尚不明確。若這類潛在牛市主線方向兑現重磅催化，市場總體賺錢效應可能再上臺階。從反內卷終局思考結構，重點關注中國在全球市佔率高的製造業細分領域，重點是光伏、化工、部分電氣機械關鍵零部件。

港股當前位置仍主要反映景氣趨勢，凝結的牛市樂觀預期較少，是短期性價比較高的方向。全球央行年會，鮑威爾釋放美聯儲降息鴿派信號，港股流動性環境有望迎來改善，可能迎來補漲機會。