東吳證券-軟飲料行業深度：后來居上，中國軟飲料巨頭的平臺化之路-250821

（來源：研報虎）

投資要點

　　觀過往：歷經三大階段，品類多元化共振。縱向覆盤中國軟飲料行業的發展，大致經歷了碳酸飲料主導、多元化增長、結構性增長三個階段。1)碳酸飲料主導階段(90年代中期前)：改革開放后，海外飲料巨頭可口可樂、百事進入中國市場，引領中國碳酸飲料市場快速擴容，到90年代中期碳酸飲料比重仍超過50%，佔據主導地位。2)多元化增長階段(1995-2014年)：一方面本土企業不斷發展壯大，另一方面隨着消費力的提升對品類需求更為多元化，果汁、茶飲料、瓶裝水、植物蛋白飲品等百花齊放。3)結構性增長階段(2015年至今)：隨着中產階級崛起，消費呈現差異化需求，其中包裝水及功能飲料賽道延續高增勢頭，而茶飲料等呈現健康化與無糖化趨勢。

　　論當下：龍頭創新引領，百億大單品迭出。當前中國軟飲料行業競爭激烈，傳統賽道龍頭先發優勢明顯，而新興成長賽道亦能實現格局突圍。軟飲料行業龍頭通過「大單品迭代+細分場景滲透」構建護城河，同時組織靈活、產品創新高效。百億大單品是成為細分賽道引領者的重要門檻，軟飲料行業空間大、細分賽道多，不斷適應消費者需求的前瞻創新能力使得大單品邏輯持續演繹。梳理來看，瓶裝水細分賽道農夫山泉、怡寶體量分別為160億元、121億元；茶飲料賽道有糖茶康師傅冰紅茶、王老吉體量仍在百億上下，而無糖茶東方樹葉體量已突破100億元；能量飲料賽道華彬紅牛、東鵬特飲體量分別為200億元、133億元。此外一些新興小眾賽道亦具備大單品潛質，如電解質水、椰子水、氣泡水等。

　　瞻未來：健康化、功能化為產業發展共識。當下中國軟飲料市場瓶裝水、無糖茶、能量飲料、電解質水、椰子水等賽道具備高景氣度。縱向覆盤海外發達國家軟飲料品類演變趨勢，核心演繹方向是健康化、功能化，對探究中國軟飲料細分賽道發展路徑具有參考意義。1）瓶裝水：未來中國內地水的包裝化率有望從2023年的14.4%提升至2028年的18.9%，長周期景氣邏輯清晰。2）無糖茶：百億大單品東方樹葉的逆襲印證了「長期主義+技術深耕」的價值，歷經十年虧損穿越周期，將小眾需求培育為主流品類，未來下沉市場滲透、功能性延展與文化出海將成為第二增長曲線。3）能量飲料：當前東鵬在特飲大單品高增、補水啦第二曲線崛起的同時，亦規劃在東南亞開啟出海第一站，建議重視當地傳統渠道，依託與當地企業合作實現海外區域破局。4）電解質水：外資當前渠道更多集中在一二線城市，而本土具備深度分銷能力的飲料龍頭佈局較晚，留給低線城市更大市場機會。而東鵬補水啦有望引領中國電解質水渠道下沉，帶動規模持續增長。5）此外，具備天然健康屬性的椰子水、依託差異化創新的氣泡水品類風潮漸起。

　　投資建議：推薦東鵬飲料、農夫山泉，關注華潤飲料、IFBH等。善於把握高景氣賽道、具備大單品能力的引領者是軟飲料價值投資的主線，當前瓶裝水、無糖茶、能量飲料、電解質水、椰子水等賽道高景氣度延續，預計在健康化、功能化產業共識主線下，創新型的新興品類亦將持續涌現。重點推薦補水啦勢能強勁、平臺化戰略強化的東鵬飲料，瓶裝水重拾份額、無糖茶引領成長的農夫山泉，建議關注華潤飲料、IFBH。

風險提示：宏觀經濟不及預期；食品安全問題；市場競爭加劇