夜讀 | 做顯而易見的事，賺不到超額收益！霍華德·馬克斯最新訪談：投資的反人性智慧

「想獲得超額收益，絕不可能靠做那些顯而易見的事。」霍華德·馬克斯上周接受The Motley Fool聯合創始人及分析師團隊直播對談，交流了50多分鍾。提問者沒有將問題聚焦在宏觀經濟以及政策的評價中，而是回到霍華德·馬克斯的舒適區域，關於投資的本質和常識。霍華德坦言，真正重要的，永遠是兩件事：你有沒有買入能持續增長的公司？你借的錢，是不是借給了能還的人？這番話，對今天的我們尤其有參考價值。當「創新葯」「潮玩」「AI」等概念在不同市場反覆掀起熱潮時，我們是否真正理解了自己在買什麼、為什麼買？尤其在港股這樣估值極低、但不確定性極高的市場中，更需要分清：哪些是「被錯殺」，哪些是「看上去便宜但其實很貴」。霍華德強調，真正出色的投資人，往往是那些「情緒冷靜、不被新聞帶節奏」的人。他也引用了一句幸運餅乾里的話：「謹慎的人很少出錯，但也寫不出偉大的詩。」幽默之余，道理朴實深刻。參與提問的三位主持輪番上陣，從投資者心理誤區、反人性行為機制，到團隊選人標準、長期收益來源……層層遞進，霍華德也很耐心，娓娓道來。他反反覆覆地提到投資是件很難的事情，噪音很多，不確定性很多，把握風險的難度很大……「投資已經夠難了，如果再被情緒牽着走，那就更難了」。他最后還講到查理·芒格曾對他説：「記住，賺錢這事兒從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。」當我們覺得賺錢輕松、志得意滿的時候，不妨想想這句話。哈哈～～聰明投資者（ID: Capital-nature）也儘量保持了原汁原味的回答，精譯整理分享給大家。

標普500現在偏貴，但還不離譜

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現在有各種估值指標都在提醒我們股市可能過熱，比如「巴菲特指標」（股市市值與GDP的比值）、比如標普500指數當前高於200周移動均線約25%、再比如市盈率這些數據。
那你覺得我們現在應該怎麼做？是降低股票倉位，交税離場？還是去找那些大型股、低Beta、有分紅、不受關注、沒人喜歡的公司？畢竟現在市場已經進入了一個「慶祝贏家」的階段，注意力高度集中在少數幾個明星公司身上。你覺得投資者在這種環境下應該怎麼應對？
 霍華德·馬克斯  我可不是專業的股票分析師，所以大家也不要太把我的建議當真。（笑）標普500目前的估值確實高於長期平均水平。未來12個月的預期市盈率大約在22倍，而歷史均值大概是16倍。22倍算是偏高，當然，也沒到那種離譜的高估。2000年的時候市盈率曾經漲到32倍，那纔是真正的瘋狂。當時買進標普的人，后來基本都虧了一半。我們現在還沒到那個程度，但估值確實偏貴。我習慣把市場分成三種狀態：貴、便宜，還有合理。所謂「合理」，就是中間地帶。如果估值只是合理，那我通常不會做什麼。我一直反對「過度操作」。比爾·米勒有句我很喜歡的話：「真正讓你賺錢的，是待在市場中的時間，而不是你能不能精確地擇時。」我覺得這基本是對的。當然啦，如果市場估值極高，你可能會想拿出一部分籌碼，但別忘了，這時候你還要繳税，而且最重要的是，你還得記得在價格便宜的時候重新買回來。查理·芒格説過，擇時其實是道雙重難題：你得先決定什麼時候退出，而且得判斷正確；等市場真的跌了，你不能只顧着慶祝自己逃頂成功，你還得記得再買回來。問題是，大多數人做不到這點，因為他們太沉浸在「我早就賣了，躲過這波」的喜悦里，結果就忘了重新進場。JP摩根在去年年底發佈過一張很有意思的圖表，展示了從1987年到2014年之間，每個月月末的數據。橫軸是當時的市盈率，縱軸是接下來十年的年化回報率。結果是一條非常明顯的趨勢線：你買得越貴，未來回報越低。換句話説，你出多少錢進場，真的很重要。那張圖的結論是：如果你在市盈率22倍時買入，接下來十年的年化回報大概率只會落在-2%到+2%之間。

優秀投資人的共性：情緒穩定

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在你看來，當市場情緒極端、倉位打滿時，投資人應該如何判斷該進還是該退？又該如何調節心態與節奏？
 霍華德·馬克斯  投資的本質是什麼？就是把資本配置好，以便從未來事件中獲利。那如果你無法預測未來，怎麼準備呢？聽起來似乎矛盾，其實不然。你確實可以為不確定的未來做好準備。我不相信預測，特別是宏觀預測，比如經濟走勢、利率、匯率、市場方向這些。但我認為我們可以判斷出：我們現在處在哪種市場氛圍中。市場情緒是樂觀還是悲觀？投資者是在高價瘋狂買入，還是在低價恐慌拋售？你可以據此判斷當前是高風險環境、低風險機會，還是處於正常區間。説到應該怎麼做，我認為投資組合的核心變量，是你在進攻和防守之間如何取捨。你是想配置一個進攻型的組合——在市場好的時候多賺點？還是配置一個防守型的組合——在市場下行時保護好本金？又或者，找一箇中間平衡點？這取決於你自己的風險承受能力。所以你得判斷：現在是不是市場悲觀、價格低迷，那你可能該更積極一點；如果市場情緒高漲、價格昂貴，那就該更謹慎一些。巴菲特説過一句話我特別喜歡：「越是在別人掉以輕心的時候，我們越要提高警惕。」不能同意更多！這正是我一貫堅持的做法。

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你覺得這種在極端市場環境下保持冷靜、反向操作的能力，是多數投資者可以學會的嗎？我們怎麼去刻意練習呢？
 霍華德·馬克斯  首先，你要明白「反人性投資」為什麼重要，尤其是在市場極端的時候。不是説天天都要跟市場對着干，而是在關鍵時刻能站在多數人對立面。但更難的是，你能不能真的做到？這完全違揹人性。你得在別人興奮時保持冷靜，在別人想跳樓時保持理智。而如果你做到了，那你當然就有可能成為一個超越平均的投資者。現實卻是，大多數人在高點興奮買入——錯了；在低點恐慌賣出——又錯了。你當然應該努力成為「反人性者」，但這真的不容易。什麼時候是最好的買入時機？往往是在經濟低迷、企業盈利下滑、股市暴跌、新聞全是壞消息，人人都想逃命的時候。那時候，就是最便宜的時候。可問題是，你壓根不想買。因為你跟大家一樣，看到的全是恐慌、壞數據、大跌的股價、放量的下跌……你自然也想賣。信息是公開的，每個人看到的都一樣。但有幾個人能在那種時候説：「現在看起來亂成一團，這可能是機會」？幾乎沒有。能做到的人非常少。而你必須學會，情緒不動如山。其實我們看看那些最優秀的投資人，他們都有一個共通點，就是情緒穩定。

投資中不重要的事

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那你怎麼看投資的時間周期？我們一直建議投資人把股票至少持有5年，因為那樣才能穿越完整的商業周期，真正看出一家公司是否值得長期持有。
現在交易頻率越來越高，大家越來越短視。我們也一直在説：「如果每個人都把持有期延長一倍，他們都會變得更富有。」但現實是，很多人根本不知道怎麼設定自己的「時間錨」，有點新聞或市場波動，就容易慌亂。你有沒有什麼建議？
 霍華德·馬克斯  説實話，這沒有標準答案。沒有一個數字適合所有人，也沒有一個固定周期能應對所有環境。每個人的「理想持有周期」都不一樣。據說富達曾做過一項內部研究，發現表現最好的賬户屬於那些賬户主人已經去世的人。后來大家都找不到這項研究了，我猜它可能根本不存在（笑）。但我還是很喜歡這個傳説，因為它說明了一個朴素但深刻的道理：如果你總是被情緒左右，比如漲了就興奮、跌了就恐慌，你最終的回報大概率不會好。所以最好的策略，可能就是把自己「綁起來」，別瞎動。我們橡樹資本主要做的是機構基金，有些基金甚至鎖定期長達十年，投資人中途是不能贖回的。這就像《奧德賽》里的尤利西斯，爲了抵抗塞壬的歌聲誘惑，他把自己綁在了船的桅杆上。同理，如果市場跌了50%，你吵着要退，基金不讓你退，其實是在幫你保命。所以我一直認為，拉長持有周期、降低干預頻率，是提高投資成功率的關鍵。如果你問我只能推薦大家讀一篇備忘錄，我會選2022年10月那篇——《真正重要的事》。這篇幾乎沒人給我反饋，但我自己覺得，這是我寫過「價值最高、關注度最低」的一篇。文章開頭列了五件事，我認為它們都沒那麼重要，儘管大家天天討論它們。第一件事是：短期事件。比如我在2017、2018年到處演講、見客户，大家最常問的就是：「美聯儲會在哪個月加息？」我會反問他們：「如果我告訴你是5月，那又怎樣？萬一我幾天后又説，其實是8月，你打算怎麼調整你的投資？」這類短期事件，其實根本不值得我們操心。你回頭看看這20年來最劇烈的「黑天鵝」：2008年全球金融危機，2020年新冠疫情，美國主權評級下調……如果你在這些事情發生之前清了倉，但又忘了什麼時候該回來了，你可能會錯過最關鍵的一段上漲。第二件事是：短線頻繁交易。買了賣、賣了買，一天幾次。幾乎沒人能靠這種方式長期賺錢，尤其是普通投資者。第三件事是：短期業績。「上個月你賺了多少？」「這個季度你跑贏了嗎？」這根本不重要。真正該關心的，是你下一步怎麼做。但現實是，很多投資委員會會議，前一小時都在討論「過去三個月的表現」。這根本就是在浪費時間。第四件事是：過度操作。我小時候有句老話説：「別光坐着，趕緊乾點事。」而我現在反過來説：「別瞎干，老實坐着。」反而可能效果更好。第五件事是：市場波動。市場一波動，投資人就容易被嚇到。你要做的應該是：做出基於基本面的好投資，綁好安全帶，忍住衝動，堅持到底。只要你的投資決策是基於正確邏輯、建立在基本面之上，那就讓時間幫你完成剩下的事。關鍵是要有耐心，要建立長期思維。真正重要的只有兩件事：你有沒有投資於那些真正能持續成長的公司？你借出去的錢，是否借給了那些有能力還錢的公司？就這兩點，纔是決定成敗的核心。不要把市場當導師，要把它當病人。當它陷入情緒波動、判斷失常的時候，你應該站在它的對立面，而不是聽它的話。

主持人

像前陣子有關關税的消息出來后，市場幾天內劇烈震盪，很多人就在大跌那天把股票賣了。但你回頭看，歷史上很多最大漲幅的交易日，其實都是發生在最大跌幅之后。
如果你在下跌那天清倉了，就會錯過反彈，本來能拿10%的年化回報，可能最后只剩5%。所以，看起來「逃掉了風險」，但從長期來看，往往是錯過了機會。
 霍華德·馬克斯  假設你昨天以100塊買了一隻股票，今天因為一個負面新聞，比如加徵關税，股價跌到了90塊。那你該問自己的是：「我昨天買入的理由，現在還成立嗎？」如果答案是肯定的，那你今天應該加倉，而不是賣出。但問題是，大多數人根本沒法正確評估這些事件的影響。這時候最好的辦法其實是，忽略這些短期噪音。

從牛市三階段看我們必須小心的三件事

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你在多個場合都強調，投資人常犯的一個錯誤是，把最近剛發生的事情，當作未來的常態去延伸。
而你反覆講的「均值迴歸」正好與這種慣性思維相反。能不能請你展開講講，你是如何看待均值迴歸的？
 霍華德·馬克斯  我可以講一個小故事。大概是在1973年或1974年，有人送我一句話，這是我人生中學到的第一個投資箴言，非常經典：牛市有三個階段。第一階段：剛經歷崩盤、市場情緒低迷，沒人感興趣，只有極少數人開始意識到情況有可能好轉；第二階段：更多人開始接受市場正在復甦的事實；第三階段：所有人都相信未來一片光明，不可能再跌。這段話看似簡單，但幾乎講清了所有投資要領。如果你在第一階段買入，那時候沒人樂觀，你就能撿到真正的便宜；如果你在第三階段買入，情緒已經非常亢奮，價格也被推到高位，很可能買貴了。所以能否判斷出我們正處在哪個階段，其實是投資中非常關鍵的一步。還有一點我一直強調：「不要因為價格下跌就賣出，也不要因為價格上漲就買入。」但很多人總是這樣做。看到股價漲了就説：「我得趕緊上車，別錯過下一波。」結果往往就是，高位接盤，被套其中。在市場低迷的時候，很多人最怕的就是虧錢。他們看到壞消息，總覺得這代表「還會更糟」，而不是把它當作「均值迴歸」的一部分。這種對虧損的恐懼，常常把人趕出市場。而牛市中，還有一種更強大的心理力量：FOMO（錯失恐懼症）。當市場一路狂飆，新聞頭條寫着「有人一天賺了5000刀」，人們開始焦慮，「我是不是錯過了？」「別人都在賺錢，我不能再猶豫了！」於是他們衝進市場，即使根本不知道自己在買什麼，為什麼買。諷刺的是，他們在100塊的時候還覺得貴，不敢買；但等漲到200塊了，反而説：「再不買就來不及了！」這就是典型的情緒驅動行為。你必須學會抵抗這種情緒。有本書我很喜歡，叫《瘋狂、恐慌與崩盤》。后來有個續集版本，其中有句話我特別喜歡：「看着別人發財，是對心理健康與判斷力最致命的打擊。」説得太妙了！這就是人性。你想想，那個和你共用健身房儲物櫃的哥們，平時跟你聊天沒啥深度，但突然有天他跟你吹噓説最近賺了多少錢。你一開始還嗤之以鼻，覺得他根本不懂投資。可當第五個、甚至第十個人都開始講類似的故事時，你就開始想：「我是不是也該跟一下了？」這，就是泡沫形成的過程。所以，你必須小心三件事：過度的虧損恐懼；對市場波動的過度解讀；以及最重要的：對錯過機會的恐懼（FOMO）。當牛市進入第三階段，所有資產已經漲了幾個月甚至幾年，每個人都在賺錢，這時候最常見的就是：「投降式進場」，剛好選在最壞的時點買入。你因為漲得太多才進場，但這從來不是一個合理的買入理由。

主持人

這種心態，是不是有點「投資里的斯多葛主義」？就是説，你更關注現實，而不是被情緒影響。
比如有一次我在看尼克斯季后賽，往旁邊一看，你也在（笑）。當球隊首節打得不錯，旁人都很興奮，你可能會説：「別激動，比賽還早着呢。」你一直都是這種冷靜型性格嗎？還是説在投資上才這樣？
 霍華德·馬克斯  你説得沒錯，我本來就是這種性格。我們覺得自己是頭腦清醒的人，但在別人眼里，可能有點太木訥了。我太太還打趣説我：「你脖子以上像個木頭人。」但我始終認為，你不能在高點或低谷時反應過度。投資已經夠難了，如果再被情緒牽着走，那就更難了。

你要承擔風險，就要接受不確定性

主持人

我特別喜歡你寫的那篇備忘錄《風險的重要性》，你在結尾那段寫得特別精彩。我們做投資，風險始終繞不開。能不能請你就「如何理解和麪對風險」，再多講講？
 霍華德·馬克斯  你不能指望不承擔風險就賺錢，但你也不能以為只要承擔風險，就一定能賺錢。想要獲得高回報，你必須接受「不確定性」這個前提。但更重要的是，你得帶着判斷、技巧和冷靜的心態去面對它。大多數人投資的初衷是「我想賺錢」。但問題是，誰不想賺錢呢？憑什麼你就該賺到？你得反過來問：「我願意付出什麼代價？」答案是：你要承擔風險，就要接受不確定性。我們有個基本概念叫「無風險利率」。比如短期國債，幾乎沒有信用風險，回本時間也很短，非常安全。也正因為它安全，回報才低得可預期。你説，我不滿足這種收益，我想多賺一點。那你就可以去承擔一點點風險，比如借錢給優質公司，可能收益從4.5%提高到5.5%。再進一步，你説，5.5%還是不夠，我想要7.5%。那你可以去買高收益債券（垃圾債），但這類債券確實有違約的可能。我做這行快五十年了，根據歷史數據，高收益債的年違約率大約是4%。所以問題不是收益率看起來多誘人，而是你要明白：高收益是對高風險的補償。就像那句老話説的，風險之所以叫風險，是因為它意味着損失的可能性。你不能什麼都不查、什麼都不懂就去承擔風險，那不是勇敢，是魯莽。你必須是：經過判斷、理解透徹、心態冷靜之后，再去承擔它。這事並不容易。你當然可以去拿那些確定性很高的回報，但那種回報通常不夠吸引人。而真正能帶來超額收益的，通常是那些沒那麼輕松、但你願意努力看懂的機會。我們以前學資本市場理論，有張很經典的圖：橫軸是風險，縱軸是預期回報，圖上那條線從左下往右上走。大家都説：這叫正相關，風險越高，預期回報越高。但很多人把它誤解成，高風險的東西一定能帶來高回報。這完全錯了！如果高風險真的總能帶來高回報，那它就不該叫高風險了，對吧？所以，正確的理解應該是：那些「看上去」風險更高的資產，爲了吸引你去買，必須提供「看上去」更高的預期回報。但問題來了，它只是預期回報高，並不代表它一定兑現。這個能不能兑現的差異，纔是「風險」真正的含義。你越走到風險曲線的盡頭，預期回報確實可能更高，但與此同時，回報的波動也會更劇烈，而壞結果也會更糟糕。換句話説，風險不是某種抽象的學術概念，它是真實存在的、不容忽視的。所以每個人都得找到適合自己的風險水平，這本身就很難。更難的是，就算你知道自己能承擔多少風險，你還得判斷：你正考慮買入的資產，它自身又包含了多少風險？在投資里，沒有哪一步是容易的。

顯而易見的事不會帶來超額回報

主持人

我想繼續問個如何嘗試性承擔風險的問題。
比如傳奇投資人沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）和他的兒子埃德温·施洛斯（Edwin Schloss），他們曾在一次股東會上被問到：「你們的組合里持有150家公司，但實際上前20家公司就佔了總倉位的85%，那為什麼還要買那麼多其他公司？」
他們的回答是：「我們需要持續嘗試新的東西，不然我們就永遠不會知道，哪些公司的護城河正在被侵蝕。」對於承擔一些小風險，通過這些嘗試來理解世界，抓住大的機會。你怎麼看？
 霍華德·馬克斯  我覺得有道理，但説實話，這不是我採用的方式。我本身做的主要是信貸、困境資產和另類投資，並不是專注於股票市場的投資人。但我們可以反過來看一看：很多人爲了提高成功率，通常會去買那些一眼就能看出「好」的公司。比如説，產品領先、管理層優秀、盈利記錄穩定、過去表現出色……但問題是，如果大家都認同它好，那價格往往也就貴了。這種時候你要問自己一個問題：你是在「買好公司」，還是「買得好」？這兩者不一定是一回事。當然，如果你願意接受「市場平均水平」的回報，其實沒必要太複雜，買入指數基金、長期持有就是一個非常合理的做法。但如果你想獲得超額收益、打敗市場，那你就必須做別人沒做的事。這可能意味着你要關注一些小公司、被忽略的冷門公司、或是那些股價暴跌、被拋棄的公司，也可能意味着你得在「還沒被市場發現」時出手。説到底，真正的超額收益，不可能來自那些顯而易見的機會。這句話聽起來簡單，但要真正理解它、認同它，並貫徹到行動里，那是很難的。你得讀書、思考、研究，尤其是理解「反人性投資」這樣的理念，直到你能清楚地解釋這句話為什麼成立。真的理解了「為什麼顯而易見的事不會帶來超額回報」，那你就已經踏出了成為優秀投資人的第一步。

賺錢這事兒從來都不容易

主持人

我知道你一向不太相信預測，曾寫過六條原則明確否定對宏觀預測的依賴。
但有一本書我很喜歡，叫《超級預測》，作者是菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）和丹·加德納（Dan Gardner）。他們研究了一羣預測能力強的人，發現這些人來自不同背景，但有一些共同特質：心態開放、願意調整觀點、善於從多個信息源收集數據、遇到新信息能快速更新認知——聽上去，這些特質其實也很像橡樹資本所倡導的理念。所以我想問，在你們的選人或培養機制里，是否也有意去尋找、訓練那些具備這種「認知彈性」與「逆向思維」能力的人？
 霍華德·馬克斯  這個問題的答案是：我們既挑人，也培養人。就像婚姻一樣，你不能指望找一個完全不是你想要的人，然后靠努力把對方「改造成」你想要的樣子。那樣只會落得辛酸和眼淚（笑）。我們在招聘時，會盡量尋找那些有獨立思考能力的人。我們希望他們能跳出主流視角，看到別人忽略的東西，並願意基於自己的判斷採取行動。當然，聰明是前提，但更重要的是：是否具備第二層思維的能力。我在《最重要的事》那本書里專門講過這個概念。意思是：你不能只想「別人都怎麼想」，你得能想得不一樣，而且更深、更對。因為市場價格反映的是大眾的共識，如果你只是跟大家一樣的看法，那你就沒有信息優勢，更別談超額收益。我們找的是那些：能看到不同的角度、做出不同的判斷，而且這個判斷通常是對的的人。坦白説，這樣的人本來就不多。想得不一樣容易，想得不一樣又正確，這才難。説到底，成功絕不會來自顯而易見的事，也不會來自隨大流的選擇。當然，大部分時間大眾是對的，所以我們也不是爲了「反對而反對」。而是你得有能力判斷出，什麼時候大眾錯了，而你是對的。這纔是真正的逆向投資，也纔是真正稀缺的能力。

主持人

這讓我想起我爸説過一句話：「我不喜歡犯錯，所以我從不預測。」
 霍華德·馬克斯  這個邏輯其實挺聰明的，對大多數人來説反而更明智（笑）。我想分享一句我最喜歡的「幸運餅乾語錄」。有次我吃中餐，打開餅乾，里面寫着：「謹慎的人很少犯錯，但也寫不出偉大的詩。」我覺得這太棒了。它有兩層含義：第一層是，你足夠謹慎，自然出錯概率小，這當然好；但第二層提醒你，如果你太謹慎，你也永遠寫不出真正偉大的詩。如果你想創造點什麼，或者成就非凡，那你必須願意承擔一些風險，也得接受偶爾犯錯的可能。但這不是靠什麼「通用公式」就能辦到的，也不是一臺機器能替你完成的。投資最終是一場關於判斷、情緒、自我認知的修行。你只需要持續轉動那架機器，堅持下去，不斷做正確的事。我記得在寫完《最重要的事》那本書后，有次和查理·芒格一起吃午飯，他那時候就在我們洛杉磯辦公室隔壁大樓辦公。吃完我準備起身離開，他看着我說了一句：「記住，（賺錢）這事從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。」這就是查理，一如既往地直白。（笑）但他説得完全對。如果人人都想賺錢，那「賺得比別人多」怎麼可能是輕松的事？你必須承擔風險、必須在某些方面做到更好，還得知道一些別人沒意識到的東西。這纔是投資真正的難點。