中金：維持藥明合聯跑贏行業評級 升目標價至75港元

　　中金發布研報稱，考慮到全球ADC研發及生產需求景氣度高且藥明合聯（02268）領先地位持續鞏固，上調2025/2026年經調整淨利潤預測6.3%/10.2%至16.9/23.3億元，當前股價對應2025/2026年經調整P/E為40.3x/28.7x，考慮到近期醫藥板塊估值中樞上移，該行上調目標價66.7%至75港幣，對應2025/2026年經調整P/E為49.1x/35.0x，相比當前股價上行空間21.9%。

　　中金主要觀點如下：

　　1H25業績超過該行預期

　　公司公佈1H25業績：收入27.0億元，同比+62.2%；毛利潤9.8億元，同比+82.2%；經調整淨利潤8.0億元，同比+50.1%，扣除利息收支后為7.3億元，同比+69.6%。業績超過該行預期，收入強勁增長主要因全球ADC需求景氣度高、公司市場份額提升、以及項目向后期推進價值量增加，盈利能力提高主要得益於運營效率提升及新產能快速爬坡。

　　訂單保持強勁增長態勢，積極賦能合作伙伴

　　1）訂單：截至1H25公司未完成訂單達13.3億美元，同比+57.9%，其中北美客户增長強勁（佔比超50%），該行測算新簽訂單金額約7.2億美元，同比環比均快速增長。2）項目數量及結構：截至1H25，進行中iCMC（綜合項目）總數增至225個（1H25新籤37個），臨牀III項目增至19個（1H25新增3個），商業化階段項目1個，工藝驗證（PPQ）項目增至11個（1H25新增3個）。3）贏得分子：1H25公司贏得13個iCMC項目，累計贏得超過80個。4）客户：2025年1-7月ADC對外授權金額大於10億美元交易中，公司客户貢獻超過75%交易總金額。截至1H25累計客户數達563家。

　　全球產能加速擴張，關鍵基地取得里程碑式進展

　　公司更新2025年資本開支預期至15.6億元（此前年報指引為超過14億元），其中9億元用於新加坡、4.5億元用於無錫。同時，公司指引2026-2029年資本開支合計超過70億元，以支持全球產能建設。無錫基地2025年7月DP3製劑車間完成GMP放行，公司計劃DP5製劑車間於2027年實現GMP放行，新加坡基地2025年6月達成機械完工里程碑，公司計劃於1H26實現GMP放行。

　　致力於前沿技術平臺，鞏固創新領先地位

　　1）偶聯技術：WuXiDARx™技術可提升ADC藥物均一性以及在臨牀驗證的偶聯位點上提供靈活的藥物抗體比（DAR值）選擇。X-LinC接頭技術可顯著提升血漿穩定性，從而潛在提升ADC穩定性和拓展治療窗口。2）載荷連接子技術：喜樹鹼類（CPT）有效載荷與親水性連接子技術可提升ADC穩定性、親水性及耐受性。WuXiTecan-1和WuXiTecan-2在小鼠及猴模型中展現出優異療效和安全性特徵。