中金：維持萬物雲跑贏行業評級 目標價27.5港元

　　中金發布研報稱，維持萬物雲（02602）盈利預測基本不變（主要反映AIoT業務體量下行對收入影響），預計2025-26年核心淨利潤同比+14%/+13%至25.40/28.59億元。維持跑贏行業評級和目標價27.5港元/股，對應12倍2025年目標核心P/E和6%上行空間。公司交易於11倍2025年核心P/E和7.3%

　　2025年股息收益率（假設全年派出80%的2025年核心淨利潤）。

　　中金主要觀點如下：

　　萬物雲業績符合市場預期

　　公司公佈1H25業績：收入同增3%至181.4億元，毛利潤同增4%至24.9億元、毛利率同比持平，核心淨利潤同增11%至13.2億元，符合市場預期，主要得益於銷管費用管控。公司宣告每股派息0.951元/股（派息額為11億元人民幣），派息率達核心淨利潤的83%，對應股息收益率4.0%。

　　住宅及商企物管外拓持續彰顯核心競爭力

　　1H25住宅合約年化飽和收入淨新增10.3億元，其中存量住宅達6.7億元、同比增長31.5%；同時，公司持續推進其彈性定價解決方案落地，截至目前簽約22個項目、飽和收入7，500萬元，接洽中項目合同額則超12億元。商企服務方面，1H25商企合約年化飽和收入淨新增12.5億元，公司一方面持續發力企服+生態業務落地、拓展服務邊界，另一方面在能源管理服務等專業賽道落地13個項目。得益於市場化外拓持續落地，1H25公司住宅及商企物管收入分別同比增長10.4%和7.7%，成為收入增長主要引擎。

　　提效改造持續推進，住宅毛利率階段性受到收繳率影響

　　截至1H25末公司完成300個蝶城提效改造，覆蓋在管項目總量38%，改造帶來毛利提升2.3億元；但由於宏觀環境影響下居民繳費意願有所下降，1H25住宅物管毛利率同比下降0.5ppt至12.9%。中后臺方面，得益於物業智能管家、AI員工等應用的積極落地，公司銷售管理費用額同比下降4%、銷管費用率同比下降0.5ppt至6.5%。

　　積極着眼於后續發展與核心競爭力建設

　　公司業績會提出三個方向：物業服務升級、社區消費基礎設施建設、以及AI應用助力管理提效和能力輸出；截至1H25公司賬面現金114.6億元，其積極規劃現金使用，包括同業收併購、科技化建設等，以匹配上述三大方向。分紅派息方面，公司希望在發展的基礎上兼顧股東回報。

　　關注后續關聯方風險敞口管控效果

　　截至1H25末關聯方貿易應收款總額26.02億元、較2024年末僅增加1.56億元，風險敞口管控效果顯現。此外，公司7月1日公告顯示萬科企業已質押45.69%的萬物雲股份（總持股佔比57.12%）。往后看，該行建議持續關注關聯方在股權、應收款余額償付、增量關聯業務等多方面影響。

　　風險提示：住宅物管毛利率不及預期；住宅及商企項目外拓不及預期；派息不及預期。