宋雪濤：全球TACO牛市，誰泡沫更大？

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　　來源：雪濤宏觀筆記

　　全球風險偏好回升及股市上漲的核心在於美元流動性寬松，風險可能來自於聯儲政策或跨境資本流動變化造成美元流動性逆轉，AI資本開支被階段性證偽導致科技股回調，特朗普政策變化導致TACO預期反轉。

　　文：國金宏觀宋雪濤

　　對等關稅后全球市場風險偏好回升的程度令人驚歎。每一次TACO（Trump Always Chickens Out）交易之后，是資金更加篤定地下注。發達市場中的美股、歐股、日股，新興市場中的韓股、臺股、越股均創下新高，A股、港股也在新熱點和新敍事的引領下進入牛市氛圍，股債蹺蹺板效應強化。

　　除了「政策風險變利好」的TACO交易外，全球風險偏好改善的根源在何處？如何丈量市場的泡沫？我們嘗試從賠率的視角觀察這些問題。

　　一、全球風險偏好改善的根源——美元流動性

　　本輪全球股市上漲的主要根源來自於美國：政策端體現為特朗普對外頻頻TACO，賦予了資金進一步押注的信心；資產端體現為美元流動性愈發寬松，對全球市場產生外溢效應。美元流動性覆蓋多市場、多資產，與美聯儲貨幣政策節奏、跨境資本流動等因素均有密切聯繫。

　　近期我們觀察到美元流動性在以下五個維度發生變化：

　　第一，美元指數大幅下行。

　　美元指數是美元流動性最直觀的體現，美元上行可能由於聯儲邊際緊縮傾向造成的美國-非美利差擴大，也可能是海外美元稀缺或美元資產吸引力更高的結果。美元與非美股市明顯負相關，美元與美股自2023年后一度從負相關轉成正相關。

　　過去一個季度，美元指數下跌2.4%，今年以來下跌10%，較好地解釋了非美股市集體轉暖的資金面。截至7月25日，美元指數分別處於近一年、三年、五年、十年的0.9%、0.6%、32.1%、45.5%分位數。

　　第二，美債實際利率從4、5月高位下行。

　　剔除通脹后的實際利率，是美元流動性的另一個體現，其對美股、非美股市均有影響。對美股，實際利率是資本要求回報率的標尺，影響未來現金流價值，決定美股的相對吸引力；對非美，美國-非美利差加大可能造成新興市場外資撤離壓力、推升美元債務成本、加劇貨幣貶值風險；美國實際利率也可能傳染至發達國家債券市場，並對股市形成緊縮效應。

　　截至7月25日，10Y美債實際利率距離對等關稅后的高點（4月11日）已下行逾20bps，較年初下行30bps，一定程度為風險情緒釋放奠定基礎。但從歷史分位來看，實際利率仍偏高（處於近一年、三年、五年、十年的38.4%、61.2%、76.7%、88.4%分位數）。

　　第三，全球央行貨幣供給邊際提速。

　　美元雖是世界貨幣，且大部分央行貨幣供給周期長期跟隨美聯儲，但中短期仍然存在節奏差異。以Bgeometrics統計的全球央行M2數據為例，美元M2僅佔比約20%，非美央行整體也擁有一定的流動性話語權。今年以來即便美聯儲「按兵不動」，歐央行、英國央行、瑞士央行等多家全球主要央行已先行降息。今年全球央行累計加息次數為19次、累計降息次數則達到76次，為非美市場帶來了流動性利好。

　　過去一個季度，全球央行貨幣供應量增速回升了近7個百分點。歷史上看，全球央行貨幣供應對非美股市影響更大（相關係數=0.53），但海外風險偏好回升也會刺激美股反彈（相關係數=0.43）。

　　第四，境外美元融資成本下降。

　　不同市場中的美元流動性指標並不相同。一般而言，美國境內大型金融機構的短期拆借成本是衡量美元融資成本的關鍵，但此類指標主要影響的是貨幣市場與固收市場。在權益市場中，離岸市場的美元融資成本更為重要，它既能反映非美權益市場的整體流動性，也能體現非美資金去往美股的融資成本。

　　通過離岸市場的交叉貨幣互換基差（XCCY，即海外投資者以本幣或特定的融資貨幣為抵押借入美元，相較於直接以美元融資所需支付的額外成本）觀察，基差點數負得越多，代表境外美元融資的額外成本越高，離岸美元流動性越緊張，反之離岸美元越寬松。

　　歐元、英鎊與日元是目前全球重要的非美儲備和交易貨幣，它們與美元的交叉貨幣互換市場是全球最深、流動性最好的市場，價格發現機制最靈敏。截至7月25日，1年期EUR、GBP、JPY與USD的交叉貨幣基差（以OIS-美元SOFR衡量）分別為-2.0點、3.6點、-29.6點，分別位於近兩年的85.4%、96.5%、99.8%分位數，即全球主要的美元離岸市場均不缺美元。

　　在美元流動性寬松的背景下，我們觀察到各非美股市正迎來外資流入趨勢。以A股為例，今年二季度A股上市公司外資持股市值達22.2萬億元，相較於去年年底上升0.75%。其中金融、通訊、公用事業板塊均迎來明顯外資淨流入。

　　再看港股，今年7月底港交所「國際中介」口徑下的外資持股佔比較一季度末水平上升了0.87%，其中工業、日常消費、醫療保健板塊外資淨流入靠前，可能與今年港股一級市場復甦有關。

　　在更廣泛的非美權益市場中，外資流入的跡象更加明顯。根據彭博統計的外國投資組合流量數據，今年7月以來，日股、韓股、臺股、泰股、越股等亞洲市場均獲得外資淨流入，而從過去12個月周期來看，上述市場均是淨流出。

　　二、以美股為例，如何丈量股市的泡沫？

　　在全球風險偏好和流動性的催化下，美股、日股、歐股、越南股市等均已創下歷史新高，除了觀察估值，還可怎樣衡量市場的泡沫化程度？

　　以本輪AI浪潮的風暴中心——美股為例，市場對美股最主要的擔憂在於當前科技巨頭們巨大資本開支的有效性，這對於科技股的估值尤其重要。回顧「互聯網革命」時期，科技公司的盲目燒錢后來變成了無效投資，以至於估值大幅調整。當前AI熱潮下，科技巨頭們瘋狂擴大資本支出押注未來，2021-2024年科技股平均資本支出增速達18%，甚至高於90年代的均值11%。即便市場估值泡沫不及90年代后期，每當資本開支的有效性被質疑時，相似的歷史都可能會重演。

　　此外，近期美股上漲也呈現槓鈴型結構，上漲的一頭是以M7為代表的科技巨頭，另一頭則是「小市值股票火熱、高beta股票強勢」。市場同時定價了經濟增長韌性、聯儲降息預期、政策風險褪色（TACO）的三重利好，投資者開始嘗試更具槓桿性和投機性的板塊，這可能加劇了市場的脆弱性。

　　從更宏觀的視角下，一國股市估值不應長期脱離該國經濟總量，「巴菲特指標（美股總市值/美國名義GDP）」即建立在這一點上。截至7月25日，巴菲特指標觸及2.1的歷史新高。即便標普500成分公司有四成的海外收入未計入GDP但計入了市值，當前高居均值上方2.9倍標準差的「巴菲特指標」仍然值得警惕。

　　與巴菲特指標類似，股市回報還可與經濟的驅動因素（債務與流動性）比較。截至2024年底，美股總市值與美國公共部門債務的增速差達到17.4%，與美國M2同比的增速差達到18.7%，分別位於近十年來的84.6%和76.9%較高分位數水平。這是因為，在AI科技革命敍事和美國例外論的時代主題之下，資金正賦予美股高於經濟動能本身的額外估值溢價，而那些具有壟斷地位的科技巨頭甚至還能得到更多的估值溢價。

　　三、全球TACO牛市，哪家泡沫大？

　　在全球風險偏好和流動性的催化下，美股、日股、歐股、越南股市等均已創下歷史新高，除了觀察估值，還可怎樣衡量市場的泡沫化程度？

　　首先，直觀對比全球各股指當前TTM市盈率：美股、印股、越股、德股估值較高，韓股、A股、英股估值較低。對比近十年曆史分位數，美股、德股、臺股、法股估值最高，越股、英股、韓股、印股估值相對偏低。

　　進一步比較全球各股指風險溢價：印股、美股、越股風險溢價偏低，其中印股與美股風險溢價為負（即股票回報率低於債券），A股、韓股、日股風險溢價水平仍較高。對比各自的近十年曆史分位數，德股、法股、歐股、美股的風險溢價分位數處於近十年谷底，印股、A股、越股的風險溢價分位數仍然偏高。

　　其次，全球不同市場對經濟基本面的定價程度也有所不同。

　　當前全球主要股市市值與GDP的比值（「巴菲特指標」）普遍處於歷史高位。截至6月末，以7個主要市場測算的「巴菲特指標」為1.2，位於近15年來89%分位。由高到低排序，美股、中國臺灣股市、越股、日股、A股、歐股、韓股依次為2.1、2.1、1.4、1.2、0.8、0.7、0.1。全球「巴菲特指標」偏高，既是對上市公司全球化業務的反映，也是對全球美元流動性氾濫的映照。

　　此外，對比各國股價與企業盈利的匹配度。

　　從「MSCI指數價格同比-EPS同比」這一指標看，美股當前僅為4%（可能與龍頭科技股的賺錢效應強有關），日股、歐股與美股接近，在全球股市中均並不算高。相比之下，A股、德股、英股分別達到30%、28%、12%，存在較強的「非基本面溢價」；臺股、韓股分別為-16%、-21%，顯著低於其他股市。

　　通過比較，我們可以得到如下結論：

　　第一，在全球美元流動性寬裕的大環境中，各主要股指的市值與經濟產出比（即「巴菲特指標」）普遍處於高位，其中發達市場股市的風險溢價水平大多處於近十年的谷底。

　　第二，橫向比較主要股指市盈率，美股、印股、越股、德股絕對水平較高，美股、德股、臺股、法股市盈率較高。

　　第三，縱向比較主要股指的股價漲幅與盈利增速之差，美股當前並未顯著脱離美國大企業的基本面，A股、德股的「非基本面溢價」更高，臺股、韓股的「非基本面溢價」最低。

　　第四，美股的脆弱性，可能來自於經濟周期與AI敍事的挑戰；非美的脆弱性，可能來自於全球美元流動性的退縮；兩者共同的脆弱性，可能來自於TACO交易的逆轉。如果未來資金和情緒推動的風險偏好退潮，全球股市上演「縮圈」戲碼，「非基本面溢價」高的市場敏感性可能高於美股。

　　風險提示

　　市場公開資金面數據存在一定滯后性，可能對最新市場動態反映不及時；全球AI商業化再加速；特朗普政策不確定性加大，造成「TACO」交易的反噬。

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責任編輯：楊賜