美聯儲為何不能大幅降息？

近期市場對美聯儲降息的定價大幅提升，美聯儲內部分歧加劇，既有贊同降息也有主張觀望的聲音。美國總統特朗普和財政部長貝森特等人也在向美聯儲施壓，呼籲大幅度降低利率。但我們認為，現實條件並不支持大幅降息，當前美國面臨的最大風險是「類滯脹」，而降息並不能解決這一矛盾。貨幣政策仍應以穩定通脹（預期）為核心，而非追求短期增長或屈從於政治壓力。因此我們判斷，美聯儲在降息決策上將保持謹慎，不會大幅寬松。就業放緩與通脹粘性並存，貨幣政策路徑的變數將大大提升。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

原因一：降息無法應對「類滯脹」

 

 

 

 

二季度以來，美國經濟總需求下行壓力加大。二季度對國內私人部門最終銷售環比折年率下降至1.2%，為2023年以來最低水平。房地產和建築投資均為連續兩個季度負增長。設備投資雖強勁，但主要受人工智能（AI）浪潮下企業資本開支所推動，難以完全抵消其它領域的投資下滑。就業增長降温，截至7月的三個月平均新增非農就業人數下滑至3.5萬人，ADP「小非農」等其他就業指標也顯示企業招聘活動放緩。

與此同時，通脹壓力仍在積累。7月核心CPI和PPI同比增速均出現反彈，企業利潤率被擠壓，仍存在向消費者轉嫁成本的衝動（圖表1）。此外，8月ISM服務業調查顯示，企業新訂單指數低迷，但價格指數則持續攀升（圖表2）；8月密歇根大學消費者信心調查顯示，消費者信心指數下降，但通脹預期則出現反彈（圖表3）。由此我們判斷，當前美國面臨的最大風險是「類滯脹」，而非單一的需求下滑（詳細分析請參考報告《美國經濟面臨「類滯脹」》）。

 

 

 

 

 

圖表1：企業利潤率被擠壓，仍有意轉嫁成本

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表2：企業新訂單指數低迷，但價格指數持續攀升

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表3：消費者信心指數下降，但通脹預期出現反彈

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

此時如果大幅降息，將會加快企業將成本轉嫁至終端價格的速度，導致通脹進一步惡化。換言之，貨幣政策難以解決當前的核心矛盾，甚至可能「火上澆油」。財政部長貝森特此前批評鮑威爾，稱其不能像前美聯儲主席格林斯潘那樣具有前瞻性[1]。但問題在於，格林斯潘在上世紀90年代前瞻性降息的前提是美國財政緊縮，全球化加快推進，從而導致通脹趨勢性降低，而當前則恰恰相反——美國財政保持寬松，特朗普的關税政策正進一步加劇逆全球化。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

原因二：「忽略通脹」的假設不成立

 

 

 

 

一種觀點認為，由於關税引發的通脹是一次性的，美聯儲應當「忽略」（look through），在政策上不必理會，專注於應對就業放緩壓力。然而，我們認為這一假設難以成立。

原因在於，目前關税成本尚未完全轉嫁，大部分仍由企業自行消化。這是因為企業對未來需求的預期偏弱，不敢貿然漲價，只能通過壓縮利潤空間暫時應對。然而，一旦美聯儲大幅降息，企業將迅速修正對需求的預期，轉而選擇提價以恢復盈利能力。屆時，通脹將不再停留於一次性衝擊，而是可能演變為持續、廣泛的上漲。換言之，目前關税的傳導效應尚未完全顯現，正是因為美聯儲採取了相對偏緊的貨幣政策，不應將其視為「理所當然」。

此外，最新數據顯示，儘管關税通脹尚未完全體現，但服務通脹已經出現了重新抬頭的跡象。服務通脹的粘性更強，一旦形成趨勢，更加難以撲滅。如果通脹因此而加劇，將進一步削弱消費者實際購買力，使消費需求受到侵蝕。最終結果很可能是經濟既未獲得真正的需求改善，反而陷入「通脹上漲—消費下降—經濟更疲弱」的惡性循環，進而造成「cutting into stagflation」（降息導致滯脹）的困境。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

原因三：資本市場可能發生劇烈動盪

 

 

 

 

回顧過去三十年，美聯儲在覈心CPI同比增速高於3%的環境下僅有過一次降息，那就是去年9月的一次性降息50個基點。然而，那次降息后，美國10年期國債收益率不降反升，從3.6%一路攀升至年底的4.8%（圖表4）。這表明，債券市場認為大幅降息會使美聯儲無法實現2%的通脹目標，從而要求更高的風險補償。

 

 

 

 

 

圖表4：2024年降息后10年期美債收益率不降反升

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

當前，如果美聯儲再次大幅降息，資本市場很可能複製甚至放大去年9月的劇烈反應。10年期美債收益率再度上行，期限溢價走闊，對整個金融市場帶來負面衝擊。更嚴重的是，市場對美聯儲控制通脹的信任將受到嚴重侵蝕。一旦貨幣政策公信力喪失，美聯儲將陷入災難性的兩難：若繼續降息，則通脹失控；若被迫再度加息，則損害信譽並導致經濟活動受到劇烈衝擊。這將成為真正的政策風險。

 

 

 

 

 

 

 

 

展望：美聯儲或採取謹慎降息立場

 

 

 

 

綜上，大幅降息無法緩解美國經濟面臨的壓力，反而可能加劇「類滯脹」並引發金融動盪。面對「類滯脹」風險，美聯儲貨幣政策應以穩定通脹（預期）為核心，而非追求短期增長或屈從於政治壓力。雖然保持偏緊的立場會帶來一些「痛苦」，但這卻是避免更大風險的必要代價。

因此我們判斷，美聯儲在降息決策上將保持謹慎，不會大幅寬松。在7月CPI報告公佈后，已有多位聯儲官員發表了謹慎言論：舊金山聯儲主席戴利表示，沒有看到在9月急迫降息50個基點的必要性[2]。聖路易斯聯儲主席、今年的票委之一穆薩萊姆表示，50個基點的降息幅度「與當前經濟狀況及經濟前景不相符」[3]。芝加哥聯儲主席、今年的票委之一古爾斯比則表達了對最新CPI報告中的服務通脹上升的擔憂，他指出「如果接下來我們繼續看到類似的通脹報告，顯示關税推動的通脹正在擴散，而不是侷限在其自身範圍內，那麼情況就更值得擔憂了。」[4]

往前看，就業放緩與通脹粘性並存，貨幣政策路徑的變數將大大提升。美聯儲在短期內或難以形成強有力的共識，無論下一步決定降息還是維持利率不變，都可能面臨內部意見分裂。這種分化通常會加大波動性，使市場在經濟數據與美聯儲官員講話的反覆作用下加劇震盪。

[1]https://thehill.com/business/5450331-bessent-pressures-fed-on-interest-rates/

[2]https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp-500-nasdaq-08-14-2025/card/exclusive-fed-s-daly-says-jumbo-rate-cut-next-month-doesn-t-seem-warranted-QXA92UJOg8dUxPJqNN8i

[3]https://finance.yahoo.com/news/stocks-mixed-hot-ppi-report-155055508.html

[4]https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp-500-nasdaq-08-13-2025/card/fed-s-goolsbee-flags-concerning-rise-in-services-prices-in-july-cpi-hkQAccR2A1zhkrPBGX6U以及

https://www.reuters.com/business/feds-goolsbee-want-more-assurance-inflation-cut-sept-or-autumn-2025-08-15/

 

 

 

 

注：本文摘自中金2025年8月17日已經發布的《美聯儲為何不能大幅降息？》

肖捷文 分析員 SAC 執證編號：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988