液冷：下一個光模塊&PCB

（來源：紀要頭等座）

1、液冷投資邏輯與配置策略

·投資邏輯分析：液冷投資邏輯可從勝率、賠率、政策驅動、產業鏈及強主題特徵多維度分析。勝率方面，液冷基本面處於斜率最陡峭階段。AI芯片功耗攀升，英偉達GB300系列服務器單機功耗達120千瓦，遠超風冷極限，促使雲服務商轉用液冷；且相比光模塊、PCB，液冷發展階段更早，滲透率低、空間大。賠率方面，液冷處於0-1爆發初期，需求確定、供給未擴張，高低切后在AI算力鏈中優勢突出。政策驅動方面，全球能效標準壓低PUE，風冷難滿足需求，液冷從可選轉必選，類似光模塊升級路徑。產業鏈方面，液冷覆蓋上、中、下游，上游零部件價值高，是競爭焦點，中游集成與下游需求決定落地節奏。液冷具備三大強主題特徵：推動明確，有政策等多重驅動；行業空間大，AI基建升級擴容散熱市場；催化劑密集，如GB300量產等。液冷有望未來1-2年走出趨勢性行情。

·配置策略建議：配置上，建議在科技主線內佈局AI算力高景氣細分，液冷可戰略加倉。在行業驗證初期提前佔位，享受滲透率提升帶來的估值與業績雙擊。

2、液冷行業前瞻與市場機會

·前瞻研究背景：通信團隊去年年初在行業底部發布50頁液冷行業深度報告。看好AI時代液冷產業成長，因AI驅動下單芯片和整機櫃功耗超風冷極限，判斷液冷從可選轉必選。近期，團隊領先市場提示液冷行業變化。

·市場機會判斷：Celestica業績超預期及上調指引引爆液冷行情，該團隊是唯一點評的團隊。以Meta為代表的海外AI巨頭商用液冷，液冷滲透率超預期提升。ASIC巨頭上液冷速度超市場和產業鏈預期，為產業發展按下提速鍵。液冷是從0到1爆發的千億市場，當前是產業提速起點，看好全產業鏈投資機會。

3、液冷核心驅動與發展階段

·核心驅動力拆解：液冷技術的核心驅動力主要有三方面。其一，單芯片功耗大幅提升，風冷散熱極限約為單芯片800瓦，當前AI發展下，主流計算芯片已超該極限，液冷成必然選擇。其二，單機櫃功耗提升推動液冷應用，理論上單機櫃超30千瓦需液冷，ML72機櫃功耗近140千瓦，整機櫃方案普及或使液冷需求從冷板式向浸沒式升級。其三，雙碳戰略下政策對PUE要求趨嚴，IDC向低碳化演變，液冷是散熱技術演進必經之路。但最核心驅動因素是芯片和機櫃功耗增長帶來的強制需求。

·滲透率與發展階段：當前全球數據中心液冷滲透率極低，主流計算芯片仍以風冷為主。海外方面，僅NV的B200/B300芯片配套的ML72機櫃、Meta芯片（2025年開始小規模出貨）等採用液冷，NV的ML36機櫃仍用風冷；谷歌、亞馬遜、微軟等未來或採用液冷。預計2026年，隨着NVGB300ML72機櫃規模放量及Rubin288方案推出，海外液冷將進入規模放量元年，市場空間或達幾百億人民幣級別，未來三年滲透率提升速度將逐年加快。國內方面，僅華為920C、阿里12納米PPU、寒武紀690等少數芯片採用液冷，風冷仍佔主流；滲透率提升依賴國產高功耗芯片放量節奏及華為等整機櫃方案出貨量增長。整體來看，液冷行業處於從0到1的爆發初期階段。

·與光模塊的異同：液冷與光模塊同爲AI產業發展的關鍵環節，隨AI技術發展及規模擴張，兩者均有較大發展空間。（更多實時紀要加微信：aileesir）不同點體現在兩方面：技術迭代上，光模塊技術變化快（如硅光、CPO技術），對企業既是機會也是挑戰；液冷技術變化較慢（主要為冷板式向浸沒式、單向向雙向升級），機會大於挑戰。競爭格局上，光模塊行業歷史悠久，國內龍頭（如中際旭創、新易盛）憑藉先發優勢佔據全球多數份額；液冷為新興產業，當前臺灣省企業（如AVC雙紅、Kluster）在冷板環節，海外企業（如Vertiv、丹佛斯）在CDO、轉接頭環節佔優，但國內企業（如英維克）已開始打入NA和ETIC供應鏈，未來份額有望提升。

4、海外與國內需求對比

·海外部署節奏：海外廠商在液冷部署方面已率先進入規模化應用階段。NV的ML72已採用液冷，GB200的ML36用風冷，ML72採用風液混合（內部有部分風冷），GB300的ML70、ML72機櫃採用全液冷。下一代Rubin288方案大概率用液冷，但靜默式或冷板式未確定。ETIC企業加速推進液冷部署，未來節奏將加快。

·國內推進關鍵：國內液冷推進關注兩大因素：國產芯片進展和整機櫃出貨情況。華為920C及后續920D、阿里PPU、寒武紀690等國產芯片功耗高，芯片功耗越高，採用液冷概率越大。國內整機櫃出貨量越多越快，液冷滲透率提升越快。

5、液冷產業鏈價值分佈

·產業鏈環節劃分：液冷產業鏈分為上中下游。上游是零部件及液冷設備供應商，產品有CDU、CDM、QDC、電磁閥、靜膜腔體、分節器（manifold）、冷卻管、冷卻液、管路、軟管、LCM等，代表公司有英維克、高瀾股份、申菱環境。中游為液冷服務器和交換機廠商及基礎設施集成商，如華為、中興、浪潮、曙光、新華三、聯想。下游是算力客户，包括第三方IDC廠商，如字節、阿里、騰訊、光環新網、潤澤科技、世紀互聯。千億市場空間聚焦上游零部件，中游液冷服務器市場可達幾千億甚至上萬億。

·價值量與毛利率：以ML72整機櫃為例，液冷各環節價值量佔比和國內外毛利率有差異。液冷板價值量佔比40%-50%，海外毛利率30%-40%甚至更高，國內10%-30%。CDU價值量佔比20%，海外毛利率50%以上，部分超60%，國內30%-40%。轉接頭價值量佔比10%-20%，海外毛利率60%以上，國內50%-60%。管路（含manifold）價值量佔比幾個點到10%，海外毛利率約30%，國內10%-20%。

6、技術壁壘與競爭格局

·技術與商業壁壘：液冷技術的技術壁壘因產業鏈環節而異。轉接頭環節技術壁壘較高，液冷板、CDU、管路等環節則無太大技術壁壘。液冷最核心的壁壘是商業壁壘，其次是規模化的全產業鏈佈局能力。從商業壁壘看，冷板壁壘最為突出，它屬於服務器內液冷部分，涉及與服務器廠商的合作配合（如防漏液避免芯片腐蝕）。中國臺灣省的AVC、雙紅、Coolermaster等供應商憑藉與服務器代工廠的長期商業合作佔據較高份額。而CDU、轉接頭、管路等屬於服務器外液冷部分，商業壁壘相對較低，國內企業多以此為切入點實現海外突破。

·毛利率差異原因：國內外液冷企業毛利率存在差異。國內市場競爭激烈、價格戰頻發，毛利率相對較低；海外供應商體系集中，競爭緩和，毛利率較高。

7、推薦標的與風險提示

·重點推薦標的：核心推薦標的為英維克。其優勢體現在以下方面：截至2025年，公司已成立30年，管理層多出身華為、艾默生，具備專業技術背景；專注温控領域20年，佈局風冷、液冷及一次側、二次側產品，實現全自研，技術與規模領先；2024年博士人數翻倍，研發投入持續加大；作為國內唯一被NV官方公開認證的供應商，已切入NV產業鏈並獲得份額，同時具備突破Meta、亞馬遜等IT巨頭供應鏈的潛力，是全球液冷雙賽道（Epic、GPU）佈局的龍頭，有望成長為全球液冷頂尖企業。此外，液冷產業鏈還有多家值得關注的公司，包括申菱環境、高瀾股份、銀輪股份、同飛股份、思泉新材、科創新源、飛龍股份、強瑞技術、川環科技、飛榮達、東陽光等，這些公司或佈局1-2個液冷產品，或啟動全產業鏈佈局，部分已開始海外送樣，國內液冷2026年有望爆發。

·風險與加速信號：液冷行業主要面臨兩方面風險：一是芯片與機櫃出貨量不及預期，例如2024年GB300的ML72機櫃、華為920C機櫃推迟，影響了行業發展速度；二是國內企業份額獲取不及預期。行業加速的核心信號是跟蹤國內外巨頭芯片與整機櫃液冷方案推進情況，高功耗芯片與整機櫃出貨超預期將直接加速液冷發展。例如，海外IT巨頭超預期上液冷是行業拐點的關鍵信號。

Q&A

Q:從硬件視角看，液冷需求的核心驅動力有哪些？芯片功耗提升與政策要求中，哪一個是更關鍵的觸發點？

A:液冷需求的核心驅動力主要有三方面：一是單芯片功耗大幅提升，風冷散熱極限約800瓦，當前主流AI計算芯片已超過該極限，液冷成為必然趨勢；二是單機櫃功耗隨scaleup發展持續提升，理論上單機櫃超過30千瓦需採用液冷，如ML72單機櫃功耗接近140千瓦，未來更多整機櫃方案需液冷，甚至可能從冷板式液冷升級為浸沒式液冷；三是雙碳戰略引導下，政策對POE要求趨嚴，IDC向低碳化演變，液冷是散熱技術演變的必經之路，未來或成首選。其中，最核心的觸發點是芯片與機櫃功耗持續增大，風冷無法滿足散熱需求，必須採用液冷。

Q:液冷在國內外數據中心的當前滲透率、行業發展階段及未來三年滲透率提升節奏如何？

A:全球數據中心液冷當前滲透率極低，主要受限於芯片與機櫃方案。國外主流計算芯片以風冷為主，但NV最先進的B200、B300芯片配套的ML72機櫃採用液冷，GB200芯片的ML36機櫃仍用風冷；下一代NVRubin288方案大概率採用液冷，最先進算力芯片的整機櫃方案傾向液冷。ASIC方面，Meta芯片今年小規模出貨且液冷應用超預期，谷歌、亞馬遜、微軟未來或跟進。國內僅華為920C、阿里12納米PPU、寒武紀690等少數芯片可能採用液冷，其余以風冷為主，滲透率提升慢於海外。行業整體處於從0到1的爆發早期，海外提升速度快於國內，主要受芯片及整機櫃出貨情況驅動。明年隨着NVGB300ML72規模放量、Rubin288方案推出及Meta、亞馬遜、谷歌等企業液冷應用落地，將成為國外液冷規模放量元年，市場空間或達幾百億人民幣及以上，未來三年滲透率提升速度將逐年加快。

Q:液冷與光模塊相比有哪些相同與不同之處？

A:相同之處在於二者均為AI產業發展的關鍵環節，隨着AI行業持續發展，光模塊與液冷均具備較大發展空間。不同之處體現在兩方面：一是技術迭代層面，光模塊面臨技術快速變化，對相關企業同時帶來機會與挑戰；液冷技術變化相對平緩，主要為冷板式向浸沒式、單向向雙向發展，對國內產業鏈企業更多是機會。二是產業鏈卡位層面，光模塊行業歷史悠久，大陸企業憑藉先發與技術優勢佔據全球大部分市場份額並與海外巨頭深度綁定；液冷作為新興產業，冷板環節由中國臺灣省企業與服務器代工企業深度綁定，CDO環節由（更多實時紀要加微信：aileesir）海外企業主導，轉接頭環節由海外公司佔優，內地企業當前市場份額較低，但國內龍頭已進入NA和ETIC供應鏈，未來更多國內企業有望獲取份額。

Q:液冷產業的獨特產業優勢體現在哪些方面？

A:液冷產業的獨特優勢主要包括兩方面：一是作為剛興起且快速發展的產業方向，當前競爭格局尚未穩定，國內企業面臨重大發展機遇；二是技術變化較小，對產業鏈企業而言挑戰小於機會，且市場空間達千億規模，掌握先發優勢與規模優勢的企業未來成長速度將顯著加快。

Q:海外雲服務商液冷部署當前節奏如何？與國內廠商相比，哪一方更可能率先進入規模化應用階段？

A:海外方面，當前主流芯片仍以風冷為主，但NV的ML72機櫃已率先採用液冷方案，GB200的ML36仍為風冷。下一代Rubin288方案大概率採用液冷，ETIC等客户也在加速部署，未來MV、ETIC等海外雲服務商液冷部署節奏將逐步加快。與國內相比，海外廠商已率先進入規模化應用階段。國內液冷規模化需觀察兩點：一是國產芯片出貨進展；二是國產整機櫃出貨量。

Q:液冷產業鏈中上游零部件與中游系統集成環節的整體價值量分佈情況如何？資本市場應重點關注哪些環節的標的？

A:液冷產業鏈的千億市場空間主要集中於上游零部件環節。產業鏈具體劃分爲：上游為零部件及液冷設備供應商，產品包括CDU、CDM、QDC、電磁閥、靜膜腔體、分節器、冷卻管、冷卻液、管路、軟管、LCM等，代表公司有英維克、高瀾股份、申菱環境；中游為液冷服務器、液冷交換機廠商及液冷基礎設施集成商，如華為、中興、浪潮、曙光、新華三、聯想；下游為算力客户，包括字節、阿里、騰訊、光環新網、潤澤科技、世紀互聯等第三方IDC廠商。以ML72整機櫃為例，價值量分佈為：液冷板佔比40%-50%；CDU佔比約20%；轉接頭佔比10%-20%；管路佔比幾個點到10%。國內競爭格局方面，僅英維克全產業鏈佈局，其余公司多佈局1-2個環節，多數從CDU或管路入手，冷板和轉接頭佈局較少。資本市場各環節均存在機會，均值得重點關注。

Q:液冷的關鍵技術壁壘體現在哪些環節？國內外廠商毛利率差異的核心原因是什麼？國內廠商在冷板、CDU等核心零部件上與國外廠商的差距如何？

A:液冷技術壁壘因產業鏈環節而異，轉接頭環節技術壁壘相對較高，液冷板、CDU、管路等環節技術壁壘不大；液冷最核心的壁壘是商業壁壘，其中冷板作為服務器內液冷部件，涉及與服務器廠商的合作配合，商業壁壘最高，CDU、轉接頭、管路的商業壁壘相對較低。國內廠商在零部件環節與國外廠商無顯著技術差距，部分環節表現更優。國內外毛利率差異的核心原因在於國內市場競爭激烈、價格戰頻發，而國外供應商體系集中，競爭程度較低。

Q:液冷產業鏈最推薦的個股及核心理由是什麼？

A:重點推薦標的為英維克。推薦理由包括：公司成立30年，管理層出身華為、艾默生，具備專業技術背景；20年專注温控領域，實現風冷、液冷及一次側、二次側產品全自研的全產業鏈佈局，技術與規模領先；研發投入持續加大，去年博士人數翻倍，在液冷產業爆發階段，作為國內唯一獲NV官方認證的供應商，已切入NV產業鏈並取得份額，且有望率先突破Meta、亞馬遜等Epic巨頭，是液冷板塊全產業鏈佈局、全自研的Epic與GPU雙賽道全球液冷龍頭，在液冷產業趨勢下具備成長為全球頂尖龍頭的潛力。此外，申菱環境、高瀾股份等多家公司在液冷產業鏈佈局一至兩個產品或開始全產業鏈佈局，部分企業向海外送樣，國內液冷明年或爆發，均值得關注。投資觀點為緊抓龍頭英維克，同時關注有邊際變化的彈性公司。

Q:液冷行業未來面臨的主要風險是什麼？

A:液冷行業未來面臨的主要風險包括兩方面：一是芯片與機櫃出貨量不及預期，例如2023年GB300ML72機櫃、華為920C機櫃的推迟出貨曾顯著影響行業發展速度；二是國內企業在產業（更多實時紀要加微信：aileesir）鏈中的份額獲取不及預期，可能削弱其業績彈性。

Q:判斷液冷行業進入進一步加速期應關注哪些信號？

A:判斷液冷行業進入進一步加速期的核心信號是跟蹤國內外巨頭芯片及整機櫃液冷方案的推進情況。高功耗芯片與整機櫃出貨超預期將直接推動液冷行業加速發展。

免責申明：以上內容不構成投資建議，以此作為投資依據出現任何損失不承擔任何責任。