信用債啞鈴策略

來源：郁言債市

摘 要

8月11-15日，股市走強壓制債市表現，普信債收益率全線上行，但信用利差大多被動收窄。銀行資本債表現弱於普信債，收益率上行2-10bp，信用利差大多走擴，與同期城投債相比，4-5Y大行資本債收益率多上行5-8bp。

目前信用債收益率、利差均處於歷史低位，疊加債市不確定性較多、波動加大，機構整體偏謹慎，尤其是對長久期信用債。一方面，7月中下旬以來基金對長久期信用債的需求偏弱，最近三周合計淨賣出47億元5-10年信用債。另一方面，5年以上信用債二級成交佔比也明顯下降，從7月中旬15.4%的偏高位置持續降至5.9%，而1年以內成交佔比由29.4%升至36%。 

在此背景下，信用債啞鈴策略或佔優，即同時持有票息較高、低波動的防守型品種，以及流動性好的高波動博弈型品種。其中，防守型品種首選1-3年中低等級城投債，由於票息較高，在債市下行或震盪行情下不會表現太差，並且在調整階段票息能夠覆蓋一部分資本損失，回撤比較可控。

我們計算各類型信用債2025年以來的持有期收益率（持有期收益率=票息收益+資本利得/損失），根據行情分為四個階段，1-3年中低等級城投債的持有期收益率普遍要高於中長久期高等級品種，並且整體持有體驗要更好。截至8月15日，3年AA和AA(2)城投債收益率分別為2.03%、2.15%，信用利差在36-47bp之間，距離2024年1/4分位數值還有2-6bp的空間，在利差均值-1倍標準差附近，比利差下限（均值-2倍標準差）高9-12bp。

博弈型品種可以選擇流動性好的大行資本債。今年以來窄幅震盪的行情中，大行資本債「利率波動放大器」的屬性有所削弱，其信用利差變動與相應期限利率債之間的相關性明顯下降，這也意味着其操作難度在上升。不過，最近一周，由於債市波動加大，大行資本債「放大利率波動」的屬性迴歸，5年 AAA-級銀行二級資本債信用利差與5年期國開債收益率之間的相關係數回升至0.4以上，並且結合往年來看，這種高相關性往往會維持一段時間，這也為波段操作提供了有利條件。

目前4-5年大行資本債收益率已調整至2%以上，有一定吸引力，但仍需觀察資金面及市場風險偏好的變化，不過越調整越是買入契機。一方面，8月以來銀行資本債表現分化，短久期、低等級品種收益率大幅下行，而中長久期大行資本債收益率上行，且表現明顯弱於同期的普信債，性價比有所回升，如果后續債市修復，或迎來補漲機會。尤其是4年AAA-銀行資本債性價比更高，目前信用利差相比2024年1/4分位數值還有8bp的壓縮空間。另一方面，目前4-5年大行資本債收益率上行至2%以上，保險機構開始積極參與，最近一周淨買入其他類債券（主要是銀行資本債）61億元，或起到一定託底作用。

風險提示：貨幣政策出現超預期調整；流動性出現超預期變化；信用風險超預期。

8月11-15日，股市走強壓制債市表現，普信債收益率全線上行，但信用利差大多被動收窄。具體來看，城投債收益率上行1-8bp，其中2-4年、7-10年AA(2)及以上品種表現更弱，收益率上行幅度在4-8bp之間。信用利差大多被動收窄，其中5年利差收窄3-5bp。

銀行資本債表現弱於普信債，收益率上行2-10bp，信用利差大多走擴。其中，中長久期品種表現更弱，4-5年和10年大行二級資本債、4-5年銀行永續債收益率上行幅度在7-10bp之間。與同期城投債相比，4-5Y大行資本債收益率多上行5-8bp。

7月中下旬，「反內卷」政策使得商品、權益市場行情火熱，風險偏好明顯上升，信用債跟隨債市調整。月末政治局會議落地，通稿對「反內卷」的表述相對温和，股市下跌，且各商品交易所追加開倉限制，平抑投機交易，債市隨之進入修復階段。但權益市場在經歷了急跌之后再度進入上升通道，導致債市再次調整。目前信用債收益率、利差均處於歷史低位，疊加債市不確定性較多、波動加大，機構整體偏謹慎，尤其是對長久期信用債。

一方面，7月中下旬以來基金持續賣出長久期信用債。7月中上旬基金、理財等非銀機構對信用債的配置需求較大，如基金在6月30日-7月18日共買入1264億元信用債，其中5-10年買入87億元。7月第四周（7月21-25日），債市調整疊加資金面收斂，理財預防性贖回基金，導致基金在二級市場拋售信用債，當周基金淨賣出234億元信用債。最近三周，雖然基金恢復信用債需求，整體維持淨買入狀態，但買入期限主要集中在3年以內，對於5-10年長久期信用債需求依然偏弱，合計淨賣出47億元。

另一方面，5年以上信用債二級成交佔比也明顯下降。7月中旬以來，5年以上信用債成交量明顯下降，成交佔比從15.4%的偏高位置持續降至5.9%。與之對應的是，短久期信用債成交活躍度提升，1年以內成交佔比由29.4%升至36%，1-2年佔比由17.5%升至18.8%。

在此背景下，信用債啞鈴策略或佔優，即同時持有票息較高、低波動的防守型品種，以及流動性好的高波動博弈型品種。其中，防守型品種首選1-3年中低等級城投債，由於票息較高，在債市下行或震盪行情下不會表現太差，並且在調整階段票息能夠覆蓋一部分資本損失，回撤比較可控。

我們計算各類型信用債2025年以來的持有期收益率（持有期收益率=票息收益+資本利得/損失），全年來看，1-3年中低等級城投債的持有期收益率普遍要高於中長久期高等級品種，並且整體持有體驗要更好。將2025年以來的信用債行情分為4段，年初-3月12日的調整階段、3月12日-4月7日的修復階段、4月7日-7月7日震盪下行階段、7月7日以來震盪走弱階段。其中，在債市下行階段中，信用債各品種收益率均下行，1-3年中低等級城投債持有期收益率雖不靠前，但不會比中高等級、中長久期低太多。而在債市調整階段，1-3年中低等級城投債表現出較強的抗跌性，尤其是1年品種，如2025年初-3月12日收益率上行40bp左右，票息收入依然能夠覆蓋資本損失。

目前3年AA和AA(2)收益率在2%以上，並且7月上旬以來調整幅度較大，也有一定的利差壓縮空間，值得關注。截至8月15日，3年AA和AA(2)城投債收益率分別為2.03%、2.15%，信用利差在36-47bp，距離2024年1/4分位數值還有2-6bp的空間，在利差均值-1倍標準差附近，比利差下限（均值-2倍標準差）高9-12bp。

高波動博弈型品種可以選擇流動性好的大行資本債。今年以來窄幅震盪的行情中，大行資本債「利率波動放大器」的屬性有所削弱，其信用利差變動與相應期限利率債之間的相關性明顯下降，這也意味着其操作難度在上升。以5年 AAA-級銀行二級資本債為例，將其信用利差與5年期國開債收益率做滾動30日相關性分析，得到兩者之間的相關係數。整體來看，2023年之前，兩者之間的正相關程度並不算高，在這一階段中絕大多數時間相關係數都在0.4以下（一般來説，相關係數絕對值小於0.4為低度線性相關，在0.4-0.7之間為顯著性相關，在0.7-1之間為高度線性相關）。2023、2024年銀行資本債「利率波動放大器」的屬性凸顯，相關係數在0.4以上的交易日佔比在50%左右。但是2025年以來，兩者的相關係數在0.4以上的交易日佔比僅為27%，比2021年、2022年的34%還低，其中，相關性弱的階段主要是利率窄幅波動期間。

不過，最近一周，由於債市波動加大，大行資本債「放大利率波動」的屬性迴歸，5年 AAA-級銀行二級資本債信用利差與5年期國開債收益率之間的相關係數回升至0.4以上，並且結合往年來看，這種高相關性往往會維持一段時間，這也為波段操作提供了有利條件。

目前4-5年大行資本債收益率已調整至2%以上，有一定吸引力，但仍需觀察資金面及市場風險偏好的變化，不過越調整越是買入契機。一方面，8月以來銀行資本債表現分化，短久期、低等級品種收益率大幅下行，而中長久期大行資本債收益率上行，且表現明顯弱於同期的普信債，性價比有所回升，如果后續債市修復，或迎來補漲機會。尤其是4年AAA-銀行資本債性價比更高，目前信用利差相比2024年1/4分位數值還有8bp的壓縮空間。另一方面，目前4-5年大行資本債收益率上行至2%以上，保險機構開始積極參與，最近一周淨買入其他類債券（主要是銀行資本債）61億元，或起到一定託底作用。

01

城投債：融資繼續回暖，短端票息品種抗跌

城投債境內外融資均有回暖跡象，關注持續性。2025年8月1-17日，城投債發行2859億元，到期2458億元，淨融資401億元，淨融資額較7月進一步增加。分省份來看，浙江、廣西、湖北和陝西為主力，淨融資超50億元，其中浙江主要為市級和區縣級平臺淨融入，廣西和湖北主要為省級平臺。本周城投點心債發行數量回暖，成都、贛州、徐州、鄭州等多地均有平臺發行，其中部分用途為項目建設。

發行利率未進一步向下突破，但仍處在歷史低位。8月以來，城投債1年以內、1-3年、3-5年和5年以上平均發行利率分別為1.74%、2.13%、2.48%和2.41%，其中3-5年發行利率較7月上行2bp。發行期限縮短，8月以來3年以上佔比為42%，相較7月下降6個百分點。

二級市場方面，城投債跟隨債市調整，收益率全線上行，但部分品種相對抗跌，信用利差壓縮。短端票息品種表現較好，1Y各品種收益率大多上行3bp以內，弱資質則更加抗跌，1Y和3Y AA-收益率分別僅上行1和2bp，利差壓縮2bp。不過長期限品種表現較差，比如7Y AA及以上收益率上行8bp，利差走擴1bp，10Y及以上收益率也大多上行4bp以上。

從經紀商成交數據看，本周中短端品種基本在估值附近成交，5年以上則平均高估值1.5bp成交。本周城投債成交筆數較少，單日多在600筆左右。在資金面較平穩的情況下，中短端城投債成交偏離估值幅度不大。不過5年以上個券在成交筆數減少的同時，平均高估值1.5bp成交，其中常州城投、陝西交控、河南交投等主體多筆長債高估值3bp以上成交。此外，本周科創城投債成交也非常少。

02

 產業債：發行利率全線上行，高評級成交佔比回升

8月，產業債發行規模同比減少，淨融資同比小幅上升。8月1-17日，產業債發行3580億元，同比減少203億元，淨融資1021億元，同比增加138億元。其中，建築裝飾行業淨融資規模最大為289億元，煤炭、非銀金融和綜合淨融資也在150億元以上。發行情緒轉弱，全場倍數3倍以上佔比由26%降至22%，2-3倍佔比由31%降至25%。

1年以內短久期發行佔比明顯下降。8月以來，產業債1-3年佔比由7月的35%升至43%，而1年以內佔比由39%降至32%，5年以上佔比由7%降至6%。發行利率全線上行，中長久期上行幅度更大。8月產業債3-5年和5年以上發行利率分別為2.15%、2.32%，較7月上行11-15bp，1年以內和1-3年發行利率分別為1.63%、2.09%，較7月上行1-4bp。相比城投債，產業債3-5年平均發行利率低33bp，1年以內、1-3年和5年以上發行利率低3-11bp。

從經紀商成交來看，產業債買盤情緒明顯轉弱，TKN佔比由75%環比下降至63%，低估值佔比從70%降至31%。成交小幅降久期，1年以內成交佔比環比上升4pct至37%，1-2年、2-3年成交佔比分別環比下降2pct、3pct至14%、20%。高評級成交佔比回升，AAA-及以上佔比上升4pct至52%，AA+、AA佔比分別下降1pct、2pct至24%、22%。

03

   銀行資本債：收益率全線上行，中長久期表現更弱

2025年8月11-15日，浙江稠州商業銀行發行15億元5+5年二級資本債，發行利率為2.65%，東營銀行、寧波通商銀行分別發行20、5億元5+N年永續債，寧波通商銀行發行利率為2.60%，東營銀行由於發行截止日為8月19日，暫未披露發行利率。

二級市場方面，股市上漲壓制債市情緒，銀行資本債收益率全線上行2-10bp，中長久期品種表現更弱。其中，4-5Y和10Y大行二級資本債、4-5Y銀行永續債收益率上行幅度在7-10bp；1年短久期收益率上行幅度較小，在2-4bp。信用利差普遍走擴，其中3-4Y AA及以上二級資本債、2-4Y銀行永續債利差走擴2-4bp，5Y中小行資本債則較為抗跌，利差小幅收窄1-3bp。與同期中短票相比，銀行資本債普遍表現更弱，尤其是中長久期品種，4Y二級資本債、4-5Y銀行永續債相對同期限中短票收益率多上行4-7bp。

從經紀商成交來看，8月11-15日銀行資本債成交筆數環比增加，成交情緒大幅轉弱，TKN佔比降至60%以下，二級資本債、永續債低估值佔比分別環比下降35pct、49pct至26%、27%。從期限結構來看，成交主要集中在流動性較好的中長久期品種，國有行二級資本債4-5年成交佔比環比下降2pct至52%，5年以上成交佔比環比上升6pct至22%，永續債4-5年成交佔比環比上升6pct至60%；股份行二級資本債、永續債4-5年成交佔比分別上升4pct、17pct至46%、71%。

城商行成交情緒也明顯轉弱，二級資本債、永續債低估值佔比分別下降51pct、41pct至26%、37%。城商行資本債成交拉久期並向高等級集中，二級資本債、永續債4-5年成交佔比分別上升2pct、19pct至33%、58%，AA+成交佔比分別上升16pct、20pct至65%、74%。

TLAC債方面，我們在報告《TLAC債，成交活躍的新品種》中，將3Y、5Y、10Y AAA-二級資本債到期收益率減去3+1、5+1和10+1 TLAC債平均收益率，得到各期限二級資本債-TLAC債的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之間波動，5Y多在0-6bp內波動，10Y多在2-10bp內波動。截至2025年8月15日，3Y、5Y、10Y二級資本債-TLAC債的利差分別為2.5bp、2.4bp、1.7bp，其中3年、5年處於中樞附近，10年處於中樞偏低水平，表明當前10年TLAC債比二級資本債更具性價比。

商金債方面，我們在報告《商金債，優質低波資產》中提到，2021年以來商金債估值基本跟隨利率債波動，利差中樞相對穩定。以3YAAA商金債為例，2021年以來其利差多在10-30bp內波動，利差中樞穩定在20bp。截至8月15日，3Y AAA商金債信用利差為12bp，在利差中樞偏低水平。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整：本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化：本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。

信用風險超預期：若發生超預期的信用風險事件，可能會引發信用債市場調整。

分析師：姜丹

分析師執業編號：S1120524030002

分析師：錢青靜

分析師執業編號：S1120524090001

分析師：曾禹童

分析師執業編號：S1120524090003

聯繫人：陳頌歌

證券研究報告：《信用債啞鈴策略》

報告發布日期：2025年8月17日