信達策略：當下或是牛市主升浪的前期

本文來自格隆匯專欄：樊繼拓；作者：樊繼拓等

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策略觀點：當下或是牛市主升浪的前期

我們認為當下可能是牛市主升浪的前期，主要有三點理由：（1）牛市主升浪，市場換手率（總成交額/總流動市值）往往會再次達到牛初高點。而今年4月以來上漲，雖然交易量有所回升，但換手率比牛市初期的高點（出現在2024年10月8日）依然低很多。（2）牛市主升浪前期和后期風格往往會有較大的變化。2025年4月以來，一直是小盤風格佔優，這説明如果當下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦進入主升浪后期，風格可能會快速轉向大盤股領漲。（3）牛市主升浪期間，股權融資規模大多會快速放量到歷史高位，2005-2007年和2013-2015年牛市，股權融資規模均是在牛市主升浪期間快速回升，目前依然不高。

（1）牛市主升浪，市場換手率（總成交額/總流動市值）往往會再次達到牛初高點。近期市場的成交額有所回升，但與歷史上的牛市主升浪比，回升幅度並不算大。2006年8月-2007年5月牛市主升浪期間，市場換手率由1.5%左右快速上漲到6%以上，略突破牛市初期的換手率高點（出現在2006年5月）。2014年7月-2014年12月牛市主升浪期間，市場換手率從1%以下快速增長到4%以上，大幅高於牛市初期（2013-2014年中）。

2019-2021年牛市期間，換手率出現過多次高點，2019年3月、2020年3月、2020年7月、2021年9月，數值較為接近。2020年7月牛市中期換手率高點略高於2019年3月和2020年3月換手率高點。所以從之前牛市的經驗來看，牛市中期主升浪期間，換手率均能達到或超越牛市初期。而今年4月以來上漲，雖然交易量有所回升，但換手率比牛市初期的高點（出現在2024年10月8日）依然低很多。

（2）牛市主升浪前期和后期風格往往會有較大的變化。牛市中期，因為資金明顯流入，所以往往會呈現出普漲的狀態，而牛市主升浪前期和后期領漲的風格往往會有差異。2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盤風格，后期小盤風格。2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盤風格，后期大盤風格。2020年4月-2020年1月牛市主升浪前期小盤風格，后期大盤風格。

背后的原因是，牛市主升浪期間資金會較為充沛，而不同風格的基本面邏輯差異較大，不同資金流入的速度也會有差異，所以導致風格往往多變。2025年4月以來，一直是小盤風格佔優，這説明如果當下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦進入主升浪后期，風格可能會快速轉向大盤股領漲。

（3）牛市主升浪期間，股權融資規模大多會快速放量到歷史高位，目前依然不高。我們之前一直提示，股權融資規模的變化是牛熊市拐點的重要指標，熊市后期，由於政策對股市的呵護，往往會出現股權融資規模的下降，而一旦進入牛市股權融資規模往往開始企穩回升。牛市結束的重要前提是，股權融資規模恢復到較高的水平。2005-2007年和2013-2015年牛市，股權融資規模均是在牛市主升浪期間快速回升。2025年以來，股權融資規模正在恢復，但速度依然較慢，7月股權融資規模剛恢復到661億，2025年6月較高的股權融資規模是異常值，其中有5000億是財政部參與的對四家銀行的定增。

（4）當下的判斷：下半年可能都是牛市主升浪。24年10月-25年6月，市場寬幅震盪期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特徵較為像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨着下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脱敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，后續居民資金大概率會逐漸增加，股市大概率已經進入主升浪。主升浪期間，出現利空（比如之前的地產數據走弱）股市往往反應得會比較快，而大部分利多情況（雅魯藏布江下游水電工程、反內卷政策等），股市都會積極反應。8月下旬中報披露密集期存在小幅波動，但我們預計較難改變牛市主升浪的趨勢，后續的十五五規劃、年底對2026年政策展望都可能會帶來市場的積極變化。

（5）近期配置觀點：增加彈性配置，金融內部增配非銀，AI內部增加應用端配置，周期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：牛市中期的風格和牛市初期往往會有些變化。牛市初期風格和牛市后期風格類似，牛市中期風格容易擴散。牛市漲幅最大行業風格，牛市中期反而不強。2005-2007年牛市中漲幅最大風格是金融，次之是周期，但牛市中期，漲幅最大風格是周期，金融略跑輸市場。2013-2015年牛市中漲幅最大風格是成長，但牛市中期漲幅最大是金融，成長最弱。2019-2021年牛市中漲幅最大風格是成長和消費，而牛市中期漲幅最大是消費，次之是周期，成長排第三。

牛市中期大小盤往往會波動較大，前半段和后半段風格大多不同。2005-07年：牛初小盤風格，牛中先大后小，牛末大盤風格。2013-15年：牛初小盤風格，牛中先小后大，牛末小盤風格。2019-21年：牛初大盤風格，牛中先小后大，牛末小盤風格。

配置行業展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前漲幅最大的是有高股息特徵的銀行，后續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益於地緣格局的細分行業可能有所表現。（3）傳媒：AI季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，AI下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（5）周期（鋼鐵、建材、化工）：當前環境下，穩供給政策或將出台，年底可能還會有需求穩定政策。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股波動較大，歷史規律可能會失效。

注：本文源自信達證券2025年8月17日報告《當下或是牛市主升浪的前期》,分析師：樊繼拓 S1500521060001  ；李暢 S1500523070001